如果在2015年的牛市顶点买入一只股票并持有到现在会是什么样呢？
数据统计，2015年6月12日至2020年9月9日，上证指数从5178.19下跌至3254.63，跌幅37.14%。在当年已上市的近3000家公司中，有339家公司上涨，占比11.30%，其中涨幅超过一倍的有107家，占比3.57%；超两倍的有48家，占比1.60%；三倍以上的有25家，占比0.83%。
这25家公司来自包括白酒、医药、调味品、电子器件等各行各业，但大体上都具备同一个特征——几年间，公司净利润实现了持续地高速增长。
今天我们所讨论的贵州茅台就在其中之列，牛市顶点至今，其股价上涨了684.61%（位列第三，仅次于五粮液和牧原股份），年化收益率约为51%；归母净利润由155亿增长至412亿，增幅165.80%，年累计增速为27.68%。
同时，它也是最接近价值投资理想选股标准的A股上市公司之一。
价值投资就是寻找优质公司，在股价被低估时买入并长期持有。在广义上，一个公司的价值体现在最大化所有相关群体的利益上，相关群体包括客户、供应商、股东、员工、投资人、社会（环境）等。在资本的视角，一个公司的价值关乎于它是否能持续高速增长，为投资人创造可持续的高额收益。
优质的公司首先要经营一门赚钱的好生意来生产充足的弹药，为后续的扩张做好准备。ROE是衡量生意质量的核心指标，它表示期初投入资本后，这门生意运营到期末所产生的回报率。公司拥有越高的投资回报率（ROE），期末就有越充足的资金用于购买资产进行扩张，规模增长也就越快。通常情况下，如果ROE在扩张过程中能够得以保持或提高，公司的增长能力会逐步增强。
茅台这门好生意
贵州茅台主要经营高端白酒生意，主要产品毛利率达90%以上，并贡献91%的毛利润。茅台酒为纯良酿造、固态发酵的酱香型高度白酒，经过高温蒸馏，游离酒分子较少，口感稳定。在密封性良好、环境适宜的情况下，茅台酒长时间保存也不会过期。并且，因为含酯类多，时间越长，反而口感越醇厚，素有“越陈越香”的产品特性。
从上市到现在，公司ROE中枢大约在30%左右，高于五粮液的19.68%，和泸州老窖的22.90%。值得一提的是，随着业务的扩张，公司的ROE也逐步从上市之初22.07%提升至33.12%。并且，公司鲜有带息债务，充足的造血能力使得账上现金一度高达数百甚至千亿。
从增长上来看，2001年-2019年，公司净利润从3.28亿元增长至412.06亿元，增幅124.62倍，累计年增速30.08%；驱动于业绩的高速增长，公司股价也获得了约238倍的可观涨幅，年化回报率约为33.40%。
以上，我们通过一些基本数据，对贵州茅台进行了初步的了解。如果近距离观察，我们还需要对以下问题展开研究：
是什么奠定了如今茅台的行业地位？
公司历史上的ROE增长是由什么导致的，背后的核心因素是什么？
如此之高的历史业绩增速受什么驱动？
理想的价值投资选股模型是什么样的？
公司的核心护城河在哪里？
公司未来的发展前景怎么样？
下面，我们来对这些问题进行逐一探索。
茅台的成长历程
在高手林立的名酒江湖，论历史，茅台并无明显优势，论得奖，也颇存争议；一段与红军的历史渊源让茅台成为了新中国成立不久后的国宴用酒，与外宾招待用酒。历史的机遇站在了茅台一边，这段经历也成为了其后续构建品牌力的根基。
在名酒定价放开后，茅台与五粮液选择了高端化的道路；而选择品牌下沉的昔日巨头汾酒与泸州老窖则与历史的机遇擦肩而过。
在白酒行业的黄金十年，茅台聚焦于高端单品打造。历史的背书助力品牌升级，给人们心中留下了“领导人都在喝，越陈越香的好酒”的烙印，收藏属性应运而生。
保值增值的产品属性下，终端需求格外旺盛，带动了批价持续上涨，通顺的渠道价格体系使得茅台提价畅通无阻。而另一边，由于治理问题恶化与过度多元化损害了品牌力，五粮液陷入渠道价格倒挂的困境，提价遇到重重阻碍。2008年，茅台出厂价首超五粮液，奠定了行业价格领导者的地位，便从此一骑绝尘。
奠定茅台如今行业地位的有实力，有历史，也有运气。让茅台超越五粮液的深层次原因在于人们印象中茅台保值增值的产品属性。因为公司提价能力取决于渠道价差，而让茅台终端销售供不应求并驱动终端价格上涨的是人们对茅台孜孜不倦的收藏热情，与屯了以后不会亏的底气。
1529 - 2001年 高手林立的名酒江湖
中国的白酒文化渊远流长，不乏历史悠久的名酒品牌：
如山西汾酒，早在北齐时期（公元550至577年），就有：“帝在晋阳，手敕之曰‘吾饮汾清两杯，劝汝于邺酌两杯”的说法；古井贡酒，其酒厂的古井有1400多年历史，在明清两代还曾被列为进贡朝廷的贡品，品牌力可见一斑；再如四川宜宾五粮液，当地从1200年前便有生产名酒的记载，也拥有沿用600多年的古窖池；泸州老窖，泸州自古以来就是名酒产地，其最老窖池可追溯至明代1573年。
而茅台镇真正开始产酒应该是在明嘉靖年间。茅台酒厂所在的杨柳湾有一个化字炉，建于明朝嘉靖八年（1529年），由此推测，茅台镇开始产酒大约是在500年前。后来此地曾遭受过战乱的洗劫，在清嘉庆年间才得以恢复生气并复产，据清代《旧遵义府志》记载：“道光年间，茅台烧房不下二十家，所费山梁不下二万石。”
论历史，茅台与其他名酒相比并无太大优势，甚至有的还存在不小劣势。从近代来看，历史悠久的各大名酒间对第一的竞争也从未间断过。
一种观点认为，1915年巴拿马万国博览会上，中国的直隶高粱酒、河南高粱酒、广东果酒、以及山西高粱汾酒获得大奖章（Grand Prize, 也是赛事的一等奖），茅台与西凤酒获得金奖（相当于弄了个三等奖），论得奖汾酒才是当之无愧的第一。为此，茅台和汾酒还曾打过不少嘴仗。后来，衡水老白干也站出来说自己就是当年那个直隶高粱酒，河南宝丰酒也称自己就是当年的河南高粱酒。
在如此激烈的竞争环境下，茅台崛起的萌芽，可能要从一个故事开始讲起：
1935年，为躲避敌军的围剿，红军部队正准备从茅台镇第三次度过赤水河。在茅台镇，百姓见红军到来，以茅台酒进行款待。由于存酒丰富，红军得以豪饮，并用酒疗伤。虽然，红军只在茅台镇驻军两天，但这次的特殊机缘，让作为品酒高手的周总理对茅台情有独钟。据说，开国大典上大家喝的就是茅台酒。后来，也有另一种说法，当时因茅台产能有限且路途遥远无法满足需求，新中国成立时国宴用酒并不是茅台，而是汾酒。
有些历史我们无法进行考证，但茅台在新中国成立后的成为国宴用酒，并被周总理用来宴请尼克松、胡志明及基辛格等国外首脑却是不争的事实。这也成为了后续茅台与各大名酒进行品牌抗衡的根基，和进行品牌升级的强大背书。
然而，国酒之路远没有这么简单。且不说新中国成立以来一直独占鳌头的山西汾酒，在80年代初，泸州老窖也一度是行业翘楚，其年营收一度超过四川五朵金花（五粮液、郎酒、沱牌曲酒、全兴大曲和剑南春）之和。这个时期的茅台，不仅产量小，而且还连年亏损，直到1985年才开始盈利。
1987年，国务院决定放开名酒名烟价格。酒企的定价从国家统一定价转变为按市场供需匹配的自由定价模式。我国白酒行业的市场格局从此发生了翻天覆地的变化。
价格放开后，山西汾酒与泸州老窖纷纷降价，采取“民酒”策略以拥抱更为广阔的消费人群，虽然可以迅速扩大市场份额，但现在来看却让昔日巨头与品牌升级的最好机遇期擦肩而过。而五粮液和茅台则相反，踏上了品牌升级的征程。通过精心的品牌运营与“限量保价”策略，五粮液在时任领导王国春的带领下，三次提价，于1994年成为了新的行业龙头，并在1998年第四次提价后，成为了当时单价最高的白酒，掌握了行业定价权。
在此后的十年间，五粮液一直为行业的领导者，1999年被摆上了50年国庆的宴会桌。而当时的茅台还只是个跟随者。可查数据显示，2001年，茅台营收仅有五粮液的三分之一，出厂价来看，直到2005年，53度飞天茅台为288元，而52度五粮液为358元左右。
2001-2012年 白酒行业发展黄金十年
2003-2012年正值我国白酒行业发展的黄金十年。基础设施建设的高速发展的带动了海量商务宴请需求，白酒行业呈现量价齐升的增长态势，产量从2003年的330万吨上升到2012年的1153万吨。
在此阶段中，虽然2008年的金融危机对行业产生了一定冲击，但随后政府的4万亿计划使得我国基础设施建设的增速始终保持在20%以上，为白酒行业的需求提供了强劲支撑。在经历2008年行业增速的短暂下滑后，白酒行业又恢复了量价齐升的发展态势。
2001年上市以来，茅台开始挑选具备大型客户（政务关系）的经销商作为主做团购渠道的特约经销商大力开拓由基建驱动起来的政商社交市场，并且采取一个重点销售区域有多个特约经销商的模式避免经销商话语权过大，形成了“茅台专卖店+特约经销商+区域经销商+总经销制”的渠道网络。
受益于上市后的扩产与营销网络的不断完善，公司销量不断增长，从2004年的6100吨提升至2007年的9800吨。同时期，由于诸多治理问题的进一步恶化，五粮液渠道价格倒挂，收入增长明显放缓。2005年，茅台与五粮液的销量逐步接近，并开始谨慎提价，积极调整盈利模式，逐步将销量驱动增长模式转为“总量稳中有增，价格稳中有升，结构逐步调整的”新盈利模式。
同时，由于五粮液过度多元化的失误，在大经销体系下推出了五粮春、金六福、五粮醇、熊猫酒等系列品牌，损害了五粮液作为高端酒的品牌力，渠道价格体系的混乱导致五粮液提价受阻，而聚焦于高端大单品打造的贵州茅台经过数次提价，产品价格逐渐与五粮液接近。2008年1月，茅台再次提高出厂价，恰好高出五粮液出厂价1元，完成了从价格跟随着到引领者的飞跃。
此后在“领导人都在喝的好酒”、“好喝不上头，而且越陈越香”、”赤水河的神秘微生物“以及”基酒产量有限“等标签下，人们对收藏茅台酒萌生出了浓厚的兴趣。自此，除去即饮和送礼需求外，保值增值的茅台酒又多了一项投资收藏的需求。对于消费者而言，即使藏酒暂时不能出手，但他却比以前更值钱了，送人、宴请也更有面子；对于经销商而言，即使短期存货卖不出去，放几年反而可以卖个更高的价格，甚至部分商人还做起了屯酒生意。财富效应使得越来越多的人开始参与进来，需求愈加紧俏。
在供不应求的大背景下，茅台的渠道价差从200元逐渐提升至1000以上，为出厂价的提升创造了广阔的空间。2010-2012年间，手握定价权的贵州茅台三次对产品进行提价，将优势逐步扩大，出厂价从439元上调至819元，终端价格也从620元一路飙升到1500元左右。此阶段，茅台经销商实力迅速提升，一个又一个创富故事也使得茅台酒的美誉度得以更广泛地传播。
此阶段，销量增长与产品提价使得公司收入增长呈现加速态势，增速从2002年的13.40%提升至2012年的43.76%。产品提价增厚了公司的毛利率，从而带动净利率逐步上升，从2001年的21.16%增厚至2012年的52.95%，ROE也受到净利润增厚的影响从22.07%上升至45.00%，净利润从3.28亿元上升至133.08亿元，增长39.57倍，CAGR40%。
（资料来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
公司市值从上市之初的约89亿元上涨至12年底的2243亿元，涨幅24.23倍，年均回报率30.87%。在那个时期，中国市场处于发展早期阶段，公司估值受市场影响较大，股价主要受业绩增长带动。
（资料来源：乌龟量化）
2012-2015年 “限三公”禁令后的行业寒冬
前期市场一片火热，一个隐患也孕育而生，企业和经销商不断增加库存。三年间，渠道库存从2-3个月上升至历史高点6个月左右。
2012年下半年，受到“限三公”政策及军队与地方的“禁酒令”影响，行业需求骤减，整体增速开始下滑。一时间，曾经是白酒行业风向标的茅台酒的终端价格出现大幅下滑，53度飞天茅台从最高的2300多元下跌至2013年的800多元，甚至低于其出厂价的819元；五粮液也从1400多元下跌至650元左右，而其出厂价在700元以上。
顿时，高端白酒生意从日进斗金变成了无人问津，市场上有商家一个月仅卖出3瓶茅台，一些销售惨淡的商家因负担不起高昂的店面租金而选择退出市场。而价格的暴跌，也让消费者认为屯积茅台不再赚钱了，进而对收藏茅台“敬而远之”，引起市场需求的进一步缩减。
终端动销不畅，存货也卖不出去了，经销商打款意愿大幅下降，企业也因此受到影响。2012年3季度开始，各大酒企预收账款普遍下滑，对应的营收增长也承受了巨大的压力。
（各大酒企预收账款同比，资料来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
茅台的需求主要因当时政务消费占到30%而出现断崖式下跌，库存的积压也让经销商苦不堪言，面临资金链断裂的倒闭风险。
当时茅台的掌门人袁仁国实施了渠道改革战略，开始开拓县乡级市场及中产阶级群体，扩大招商规模；对经销商放宽了信用期（经销商可以以应收票据支付贷款，降低了资金压力），2014-2015年，公司应收票据同比增长524%、324%；并将出厂价一直维持在819元，给予经销商对品牌的信心。
2013年，公司“松绑“经销权，采取”特约经销商制度“吸引新经销商加盟。只要在每年10月底之前打款，购买30吨茅台（出厂价999元/瓶，总价值约为6500万元），就可以成为茅台的特约经销商，并且一年后还可以享受819元/瓶的出厂价。这一战略的实施，吸引了大批经销商的加入，其中不乏五粮液的最大经销商银基集团。通过此举，茅台也顺利完成了年度指标，抢占了市场份额，2013年为公司带来2000吨左右增量。除此之外，公司还发展了海外经销商72家，建立32家自营公司，并开启了电商业务。
2014年，公司将经营重心从政务消费转向商务和个人消费，让“名酒”回归“民酒”，进一步加深产品的市场渗透率，来覆盖更多的个人/商务消费人群。对于空白市场，公司适度放宽经销标准，一年最低完成800万元左右的进货就可拿到飞天茅台代理权；同时也向老经销商提供新的促销及优惠政策（包括：1739万元拿10吨飞天茅台、3822万元拿5吨年份酒）；并对系列酒（中端产品）加大推广来对冲茅台酒销售的下滑。2014-2017年，公司一二线城市渠道渗透率从20%上升至33.4%，城镇渗透率也从1%提升至8.29%左右。
企业营收增速普遍承压。虽然增速明显下滑，但凭借对危机的积极应对与品牌底蕴，茅台获得了行业内为数不多的正增长。
（数据来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
销量承压的作用下，公司总资产周转率与净利率水平双双下滑，从而带动ROE从45%下降至26.42%。这一阶段，公司的净利率由133.08亿元增长至155.03亿元，在行业寒冬时期，仅录得16.49%的增长，CAGR5.22%。
（资料来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
公司市值从期初2243亿元下跌至1239亿元，大幅下跌44.73%；市盈率也从18.7倍下杀到历史低位8.88倍。“限三公“政策的出台严重冲击了高端白酒市场，行业景气度瞬间降温至冰点，市场普遍对茅台的发展前景持悲观态度，大幅下滑的估值拉低了股价。悲观预期出尽后，估值开始企稳回升，公司”坚挺“的业绩也让市场逐步乐观起来，估值的中枢回归带动股价反弹。截至2015年底，公司市值增长到了2741亿元的位置。
（资料来源：乌龟量化）
2015年至今 消费升级，高端白酒发展黄金期
经历缓慢而艰难的去库存之后，行业景气度逐步触底回升。“限三公”政策影响下，白酒行业的下游需求逐步从过去的政商为主转化为以个人及商务社交为主的结构。收入水平的提高与财富的积累使人们更加注重社交及生活品质，白酒行业也开启了消费升级之路。
白酒行业产量从2015年的1313万吨上涨至16年的1358万吨便开始下滑，进入存量博弈期。在这样的背景下，行业出现明显的结构分化，高端白酒供不应求而普通白酒市场萎缩。
贵州茅台迎来了发展的良好机遇。这一阶段，由于大经销商容易形成区域垄断管控难度大，公司开始注重小商发展，并积极推进渠道扁平化。另外，公司还加大了对系列酒的投入（中端）。2015年，房地产、股票价格上涨带来的财富效应使得终端需求回暖，渠道库存低位的茅台酒进入补库存周期，茅台终端价开始快速提升，渠道又进一步加快补库存的节奏，随着高端酒打开价格天花板，白酒价格带整体上移。17年底，公司提高53度飞天茅台出厂价18.32%至969元。
火爆的市场下，酒企涨价的消息此起彼伏，这也引来了监管的关注。2018年1月，为引导和推动白酒生产流通企业守法经营，维护市场价格秩序，营造公平竞争环境，促进白酒行业持续健康发展，发改委反垄断局在北京举办白酒行业告诫会。并邀请茅台、五粮液、泸州老窖等企业在会上作了重点讲话。在此之前，2016年，发改委就曾因价格问题约谈过茅台酒厂。
一直以来，如何控制飞涨的终端售价都是困扰着茅台的一个难题。
由于部分经销商的屯积炒作行为，公司设置的价格红线推行受阻。公司也曾多次出手控制价格，但收获甚微，一度陷入“供应不足→销售旺盛→价格上升→价格管制→囤货增加→市场供给紧张→价格再度上涨”的恶性循环。
2018年下半年，公司重拳出击，取消了屯积炒作的400多家经销商资格，加大约束力度，并通过增加直营渠道比例，减少经销商加价环节来抑制终端价格的大幅上涨。
此阶段，随着行业的回暖，公司营收增速逐步回归中枢，ROE从26.42%逐渐回升至33.12%，净利润由155.03亿元增长至412.06亿元，增幅165.80%，CAGR27.68%。
（资料来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
公司市值从期初的2741亿元增长至21205亿元，增幅6.74倍，年化收益率约为50.6%。市盈率从17.04倍抬升至48.35倍，增幅1.84倍。这一阶段，估值与业绩双重提升带动股价上涨。在A股市场逐步走向成熟化、国际化以及全球经济增长不确定的的环境下，市场估值体系产生变化，资金涌入增长确定性高的标的，公司估值逐步抬升并脱离历史中枢。
（资料来源：乌龟量化）
历史的启示
茅台业绩的持续高速增长离不开高端白酒这个好赛道，2001-2012年基建活动带动的政商社交与此后的消费升级浪潮（体现在收入水平提高后对高品质生活、社交、自我满足感与面子诉求日益强烈）一直驱动高端白酒的市场需求持续增长。
茅台品牌力的打造根植于它成为国宴及外宾招待用酒，并由于酱酒“越陈越香”的差异化产品属性使其拥有了收藏价值和金融属性。相较于清香和酱香型名酒而言，茅台的终端消费结构除了即饮和送礼外还具备投资收藏需求。上涨的终端价刺激投资收藏需求，形成正向反馈循环，最后在终端供不应求局面下，保值增值的茅台酒显得更为稀缺，品牌拉力逐渐形成。
高端白酒具备奢侈品属性，品牌力可体现在提价能力上。在超越五粮液成为行业价格领导者后，茅台的出厂价上调空间得以打开。旺盛的终端需求带动一批价持续上涨，给公司提价创造了充足空间。由此，茅台的出厂价得以顺畅提升。
2001年至2012年是公司净利润增长最快的阶段，CAGR达40%。外延增长方面，市场的高景气度贡献销量上的增长，产品上调出厂价增厚了吨酒价格。内生增长方面，产品提价增厚了毛利率；品牌拉力使得公司极少投入广告宣传费用，在销量规模扩张的规模效应下销售费用逐步被摊薄，销售费用率从14.11%下降至4.63%。最后，在内生与外延增长的带动下，公司营收加速增长，并且净利率再此期间还翻了一翻，净利润也随之迅速放量。
（资料来源：虎嗅Pro整理，Wind资讯）
一个业绩可以在未来实现持续高速增长企业的最佳状态即是如此：营收持续增长的同时，净利率也可逐步抬升。这也正是无数价值投资者一直致力于寻找的最理想标的。
总体来看，具备长期走牛特征的标的大致可分为以下三类：
茅台属于最理想类型，能够在超长的期限内持续保持这样增长状态的公司少之又少。如果放宽条件，我们也许可以寻找出更多标的。
比如，医药领域的某些公司可以通过不停上线新药品来实现持续地增长，这类公司需要持续投入可观的费用进行研发创新，因此净利率增厚空间不大，但可以呈现出营收净利润双增长的状态，恒瑞医药就是一个很好的例子。
再比如，啤酒行业供给侧已形成稳定的区域割据格局，需求侧受产品价格中枢上移带动而缓慢增长。企业通过产品提价（多因成本上涨），结构升级（推出高端新品）实现营收增长，同时罐装化率提升及关闭低效工厂可让公司净利率在一定期限内增厚，就像青岛啤酒。
茅台的未来
高端白酒需求背后的核心驱动因素是社交。在国内根深蒂固的请客送礼文化是人们建立友谊和促进合作的润滑剂。无论是在经济上行还是下行时期，人们总少不了三五小聚沟通感情。甚至越是在经济不好的时候，商务宴请的需求可能反而会更高。因为生意不好做，反而需要寻找更多的机会度过难关。由此，频繁的社交活动在经济下行阶段也对高端白酒的需求提供了强劲的支撑，白酒行业的“抗周期属性”便由此而来。
近年来，随着高收入群体的人群的逐步扩容，高端白酒市场也开始呈现供不应求的态势。数据显示，从2013年-2019年，我国高收入人群（可投资产在1000万以上）人数从98万人扩容到220万人，年累计增速为14.43%。其次，市面上层出不穷的假高端白酒也从侧面上印证了市场增长的巨大空间。
（资料来源：中国报告网）
有了强劲的市场需求，就有了好的赛道。但这远远不够，企业还需要一个强大的护城河来抵御竞争者的攻势，以保证自身业绩的无压增长。
品牌是贵州茅台的核心护城河。高端白酒具备奢侈品属性，而奢侈品品牌的诞生是一个非常缓慢的过程，不可一蹴而就。企业不但需要打造出一款出类拔萃的高品质产品（出自于陈年酒窖，用独特工艺酿造出的优质美酒），还需要具备悠久的历史（有故事）和对品牌的持续精心运营。虽然过程艰辛，但一旦占据消费者心智，地位便很难动摇。
在品牌护城河之外，酱香型白酒“越陈越香”的产品属性让茅台酒还具备了收藏属性。人们对收藏茅台的热情逐渐高涨，部分经销商与黄牛还做起了屯酒生意，市面上出现了茅台一瓶难求的情景。
火爆到什么程度？我们对比一下飞天茅台与同为高端白酒的五粮液普五的渠道价差。以2020年9月6日为例，飞天茅台出厂价969元，一批价2550元（2020年飞天茅台散瓶），渠道价差为1581元；普五出场价889元，一批价970元，渠道价差为81元。（数据来源：国酒财经）
（资料来源：方正证券）
同样在供不应求的高端白酒市场，渠道价差上的差距说明了飞天茅台比普五还更畅销。这正是由于收藏价值给予茅台酒的金融属性造成的。在社交送礼与饮用需求之外，投资收藏的需求进一步消灭了供给。一瓶难求的供需环境下，一批价无压力上涨。
产品的销路不愁了，制约销量增长的因素就只剩下了产能，而产能的扩张与释放完全在公司掌控范围内，因此贵州茅台销量增长具备很高的确定性。未来，茅台的销量会随着公司产能的扩张而无压增长。
说完了销量，咱们再来看看价格。吨价上涨主要受上调出厂价（直接）和直营渠道占比提升（被动）驱动。
从历史数据看，大多数情况下，公司选择在茅台零售价/全国城镇居民人均可支配收入处于低位时进行提价（出厂价）。我们可以看到，目前这个比值已经处于历史低位，预示着未来茅台上调出厂价还有可观空间。
（数据来源：虎嗅Pro整理，国家统计局）
（数据来源：德邦研究整理）
此外，直营占比提升也将间接提升吨价。如果厂家直接对终端进行销售，出厂价到批价的渠道利润将归入公司表内。
大体上来看，未来公司可获得确定性及持续性较强的营收增长。此外，还有两个不可或缺的因素需要我们持续关注。
其一，基酒扩产节奏
一瓶茅台酒的酿造要经过制曲、制酒、勾兑与储存三大步骤，需经过大约4年左右的时间完成。因此，当年茅台酒出厂量的瓶颈是由4年前的基酒产能决定的。也就是说，基酒产能增速是影响销量增速的一个重要因素。
（资料来源：公司招股说明书）
备注：茅台酒的生产工艺
茅台酒的主要生产原料是高粱、小麦和水。高粱和小麦主要是仁怀市周围沿赤水河河谷及周边山区所产优质糯高粱和小麦。各区乡由当地政府组织形成茅台酒原料基地。仁怀当地所产高粱具有颗粒小、皮厚、坚实、耐蒸煮、耐翻造的特点。小麦成熟早，颗粒饱满多粉。茅台酒属高粮耗白酒，约五公斤粮食酿一公斤酒，其中高粱占2.4公斤，小麦占2.6公斤。
茅台酒的生产工艺流程分为制曲与制酒二道工序。茅台酒的制曲生产工艺大致是：用优质小麦为原料，经破碎、加水、加母曲，经过踩曲后，经过培养与贮存一定时间，最后磨成粉状，即可投入制酒生产。制酒的生产工艺是：用纯净小麦制成的高温大曲和高粱作酿酒原料，经二次投料，九次蒸煮，八次摊凉、加曲、堆积、八次发酵，七次摘酒，分型贮存，勾兑出厂。茅台酒的生产时间是：端午踩曲、重阳投料，一月一个小周期，一年一个中周期，六年一个大周期。
在茅台酒的酿造过程中，基酒不是100% 用来生产成品，而是每年留一部分储存作为未来勾兑的基酒用。由此，便有了基酒转换率这一指标，一般在70%-82%之间。一般而言，在基酒增速下滑年份，公司会提高转化率，用更多的基酒去生产成品来平滑基酒增速下行对业绩的影响。
但提高基酒转化率起到的平滑作用有限，基酒增速下滑严重的年份，会影响四年后的产酒量，从而拉低营收增速。例如，2014和2015年，公司基酒产能增速仅0.83%及-16.94%，对应4年后，2018和2019年茅台酒的销量仅增长7.48%、及6.46%，对营收增长产生压力，2018和 2019年公司营收增速分别为26%及15%。
（数据来源：虎嗅Pro整理，公司财报）
由上图的基酒产能的增速我们可以推测，2020-2022年，公司茅台酒的产量增速会有所提升，对应的营收增速也大概率会在19年的基础上提速。
其二，渠道库存周期
通常，在行业景气度上行的时候，终端需求推升价格上涨，经销商加大库存，厂商也倾向于扩建产能。由于新建产能需要建设周期，供给缺口无法在短期内被填补，进而价格持续上涨并引发更多经销商加大库存（人们都怕因没有货卖而错过赚钱的好时机纷纷去厂家抢货，尽量屯积更多的货源来获取高额回报）。在火爆的市场环境下，库存被推高到不正常水平。
最后，价格见顶，并在一些因素的作用下开始拐头向下。在价格下降一段时间后，厂商和经销商开始意识到形势的变化，并开始清理库存。去库存的行为会导致价格进一步下降并刺激经销商更快地甩货。在恐慌情绪下，当供给与需求再次匹配时价格不能马上止跌。直到有一天，过低的价格又刺激了需求的增长，市场企稳回暖，进而开启新的一轮增长周期。
过高的渠道库存会威胁到企业的销量增长。就像2012-2015年一样。高库存叠加骤减的需求导致渠道库存大量淤积，经销商面临资金链断裂的倒闭风险，企业销售增长面临巨大压力。漫长且痛苦的去库存持续了3年。公司股价也一度暴跌。虽然目前高端白酒市场火爆，茅台更是一瓶难求，但没有人知道供不应求的局势什么时候结束。我们需要持续关注经销商打款“体现在预收账款“，及渠道动销”体现在一批价、及渠道库存“情况，以应对未来市场可能的边际变化。
茅台的市值天花板
核心假设：
① 飞天茅台53度出厂价与全国城镇人均可支配收入历史比值在0.0229-0.0318之间，我们假设未来5年城镇人均可支配收入以3%每年的速度增长（仅趋近于通胀率），并取历史较低比值0.024相乘进行计算，得出茅台出厂价可上调至1178元，对应目前出厂价有21.62%的涨幅。
② 为了保守起见，我们假设未来公司上调茅台酒出厂价格20%后便不再上调，系列酒不上调出厂价，并忽略产品结构升级带来吨价提升的影响。
③ 茅台酒产能上限约为5.6万吨/年（依据茅台集团十三五规划），对应年出酒量约为5万吨左右；系列酒产能假设为5.6万吨（依据公司规划，及在建产能计划）
空间测算：
经估算，贵州茅台的营业总收入天花板约为1494亿元。
（资料来源：虎嗅Pro整理）
由于未来不再会出现“限三公”政策打压行业需求的情况，行业的消费结构已从过去的政商为主过度为个人+商务社交为主，并且未来高端白酒行业景气度将延续较长一段时间，我们以公司历史估值中位数26倍作为下限，以36倍作为上限进行测算。此外，公司历史平均净利率水平在50%左右，我们取48%-53%进行测算。
经计算，保守假设下贵州茅台的市值天花板大致在22400-24300亿之间。
（数据来源：虎嗅Pro整理）
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