为什么好企业不一定能给投资人带来高回报
2020-10-11 21:01

为什么好企业不一定能给投资人带来高回报

本篇文章为ROE系列第三篇,解读ROE之三:企业的目的,作者:人神共奋,题图来自:视觉中国


1/5 企业经营的边界


有一种价值投资者常用的选股模型:连续X年ROE大于15%的公司。


这个系列的前两篇用“熵增”原理解释过,在分红率较低的情况下,ROE天然有下降的趋势,想要对抗这种天然的下降,只能靠卓越的管理,挑战企业经营的边界,尽可能长的期间内保持企业的“熵平衡”。而15%的ROE是优秀企业与平庸企业的分界线,所以连续多年ROE大于15%,往往代表企业的管理水平比较高。


但管理对业绩的提升,就像运动对健康的影响一样,到了一定程度,效果就会降低,这就是企业经营的边界。


企业经营的边界有三种:


第一种是“靠山吃山把山吃完”。比如老字号,比如靠一项专利技术起家的企业,这一类企业往往有一些独特的竞争优势,保证它在一段时间内获得很高的ROE,但不是每一个企业都有茅台那种不可复制的资源,山总有吃完的一天,这是第一种最常见的边界。


第二种是细分行业的天花板。很多企业高速成长的重要原因是专注于某一个细分领域,该领域处于竞争不太激烈的蓝海赛道,但竞争之所以不激烈,正是因为天花板太低,巨头不屑于进入,所以高速增长个三五年,混了个上市公司的名头,就遇到“企业的经营边界”。


第三种是市场份额固化。经过多年竞争,参与者各有特色,不管是价格战、技术战,还是融资战,谁也打不败谁,市场份额僵持,这是最常见的“企业的经营边界”。


一旦遇到企业经营边界,而企业之前的ROE水平又很高,导致估值过高,那反而需要警惕了。如果企业仍然像高速发展期那样很少分红,把利润继续投入经营活动的话,就算盈利保持增长,ROE水平往往也会下降,从而带动估值下降。


最典型的案例是海康威视,ROE在34%左右时,PE(TTM)最高可以到45倍,但下滑到30%以下时,最高只能到30倍。所以,2018年以来,尽管公司的业绩仍然保持了10%以上的增长,但股价一直在区间内徘徊。



很多人自然产生了一个想法,既然管理层的能力优秀,为什么不能带领企业进入新的领域,开创新的事业,让企业再续辉煌呢?


这正是本文要讨论的问题。


2/5 直营与经销


假如你是某食品品牌的老板,经过多年竞争,一方面产品拥有一批固定消费者,占据了一定的市场份额,另一方面竞争对手也不是吃素的,无法“百尺竿头更进一步”,此时,你就有了下一步投资方向的问题。上新产品吧,你还有点吃不准,刚好销售部门频频向你反应经销商的种种问题,于是你下定决定,下一步战略的重点就把经销体系变成直营体系。


这么做的好处很明显:


第一、有利于销售终端产品数量、质量、价格的控制;

第二、有利于获得消费者更直接的反馈,从而改进产品;

第三、有利于净利润的改善。


但实际上,这种改变不一定有利于投资者。


消费类产品有直营和经销商两种体系,理论上说,把产品直接卖给销售终端的价格(批发价),一定是高于卖给经销商的价格(出厂价),公司在单件产品的毛利更高。


但实际上我们会发现,大部分上了一定规模的公司,直营模式不但ROE低于经销模式,甚至总资产利润率也更低。比如搞直营的周黑鸭干不过搞加盟的绝味食品。


原因在于,直营是企业的业务从生产向销售的延伸,任何业务的延伸都需要增加资金投入,比如由公司来配备人员,还有增加营销费用等等。如果你在销售这一部分的经营效率比不上经销商的话,那一定会拉低你的总资产利润率,有时候也会体现为降低资产周转率。


品牌商更擅长品牌打造、品类规划、产品开发等等环节,但是对于产品出厂后到消费者手上的这个流通环节,并不是专家,未必拥有很高的效率,所以直营的这一环节通常会拖累整个利润率。


近十几年,很多品牌商连工厂都不要了,也正因为有了效率更高的专业代工厂,品牌商如果再从事生产环节,其经营效率必然拉低整体的资产回报率,从而在竞争中处于不利地位。


术业有专攻,单从投资回报率的角度看,越专业效率越高,企业最好的做法是只做一条生产链中自己最擅长的那一部分,那为什么还是有很多公司希望整合产业链呢?


除了产业链的供应安全问题和品质控制之外,最核心的原因,ROE只是股东投资者衡量企业经营效率的指标,但对于企业的实际经营者而言,这个指标不一定有意义。


3/5 大股东的利益诉求


ROE代表单位资本投入后产生的回报效率,这是一个衡量你的投资赚不赚钱的指标。大股东也是投资人,但赚钱真是它们最大的目的吗?


一个有经营眼光与意识的老板,抓住了时代赋予的一次机遇,把一家小企业变成一个公众股东的上市公司,老板只是为了赚钱吗?


一个国有企业,经历了市场经济的洗礼,打败了那些体制更灵活的民营企业,它们出于各种各样的目标上市了,管理层或者背后的国资股东只是为了赚钱吗?


说句不好听的话,如果真的只为赚钱,利用大股东的身份做假账掏空上市公司,肯定是更快的来钱方式。


小股东买股票就是为了赚钱,这是不言而喻的,但我们不能假设大股东、公司实控人或者管理层也是这个想法。


同样做鸭脖,绝味选择加盟模式,周黑鸭选择直营模式,后者真是不知道直营模式的弊端吗?它并不是从资本回报率这个角度来选择的,而这种选择更多地体现了实控人自己的性格、利益或者思维特点。


很多作为地方纳税大户的国有企业,业绩一塌糊涂,自然谈不上ROE,但员工薪资待遇高、工作压力低,只能说明这些企业“政府第一、员工第二、股东第三”。


对于股民而言,上市公司忽然亏损就意味着深度套牢,但对于大部分不持有股票的企业管理层而言,除非亏到现金流上,否则亏损只是一种财务状态,不会影响到他们的利益,与普通员工更是毫无关系。


作为企业控制者,他们的诉求非常复杂,可能是短期将规模迅速做大,可能是搞出更牛的产品,确立行业地位,或者实现个人的理想,也可能是为员工创造福利,甚至有可能是雇佣更多的员工,为当地政府解决就业问题。


不管是民企还是国企,大部分管理层更在乎的是规模而非利润。对于企业创始人或实控人而言,规模代表行业地位和政治地位,对于高管层而言,服务企业的规模代表你在这个行业的“价位”。


这种“规模驱动”的发展模式下,最典型的现象就是低分红,即便行业机会越来越少,上市公司也是宁愿将资金投向风险莫测的新业务,也不愿分给股东。少数高分红的企业,也是因为大股东有强烈的现金要求但又不能“强占”上市公司资金的“不得已之举”。


4/5 以ROE为核心


在大部分行业,规模变大可以降低成本,提高回报率,此时,规模驱动和利润驱动是一致的。但如果是向产业链上下游拓展,或开发新产品进入新赛道,则不但没有这种“规模效应”,反而因为一开始新业务的规模不够,而拉低了企业整体的投资回报率。


洽洽食品是瓜子行业的老大,但做到这个行业的老大,且甩开第二名一大截之后,就要考虑下一步钱往哪里投的问题。洽洽选择了两个方向,一个是每日坚果混合包,属于跨品类扩张,一个是更高端的升级产品,属于同品类扩张。


从目前的效果看,每日坚果是一个低毛利走量的产品,而且因为群雄逐鹿,还有三只松鼠这一类强劲的对手,显然是拉低了ROE;反而是升级版瓜子高端产品,提高了毛利,维护了ROE。


但从规模扩张上来说,前者属于纯增量,后者更多的是挤占原有产品市场份额的消费升级,前者明显快于后者。所以长期而言,随着前者占比越来越高,很可能会拖累ROE。


企业有一万种方法去迅速扩大规模,但只有少数优秀企业在某些特殊的时候,使用难度比较大的方法,才可能做到“保持投资回报率不变”。


A股有很多医疗连锁公司,医院的投资巨大,前期回报很慢,眼科尤其如此。但为什么爱尔眼科能长期保持稳定且高的ROE?


因为它的模式是大股东投资新的医院,等新医院到了赚钱的时候,再由上市公司用融资的钱买回来,虽然价格贵了很多,虽然凭空多了很多商誉,但有利于ROE的稳定。


这就是以“ROE为核心指标”,从投资人的利益考虑规模扩张的问题,所以资本市场也不吝给出百倍估值,包括上周提及的立讯精密,部分并购也会用体外培育的方式。


我们不能一看到50倍以上的PE,就觉得市场先生又犯错了,机构又抱团了。很多时候,这是机构投资者给那些充分考虑投资者利益的上市公司的“信任溢价”。


5/5 再谈什么是好公司


很多股民对于中国最大的上市公司不是科技股,而是茅台这种消费股,感到很“痛心”。好吧,作为中国最有钱的上市公司,茅台确实有责任为中国的芯片行业的发展出一份力,那白酒赚的钱不要分红了,宣布收购中芯国际先进制程业务和华为海思芯片业务,用白酒的持续高利润弥补芯片研发的持续高亏损,打造全球芯片业巨无霸。


对于国家而言,这是大好事,终于有真心投资而不是骗钱的了。


但结果可想而知,游资借题材入场,机构纷纷出逃,市场既不会给“新茅台”芯片的估值,也不会给它正常白酒的估值,而是将其视为题材股,长期给它当年京东方A的股价。


芯片不是不可以投,而是谁来投的问题。茅台找不到更高的ROE的投资方向,最好的方法是把钱分给股东。大股东愿意修路也好,愿意扶贫也好,投芯片也好,都不会影响上市公司的估值。


再优秀的公司也有其经营的边界,规模是优秀企业的天敌,这不是管理能解决的问题。巴菲特后期的回报率下降,不但是自己遇到了规模的问题,也是投资对象规模的问题。他的集中投资模式,要求投资对象既要规模巨大,又要比平均增速高,还要不受技术潮流趋势的影响,再加上业务简单看得懂,挑了十几年才挑出了一个苹果。


因为ROE天然有一个向下的趋势,所以再优秀的管理层,如果意识中没有把ROE当成核心目标去追求,就开始与小股东的利益分道扬镳,“规模变大,估值向下”就是大势所趋。所以大家不要觉得那些中字头央企、银行巨无霸估值低就是被低估了,你不在乎资本市场,资本市场也不会在乎你。


企业的目的是什么?不知道,这是一个哲学问题;投资的目的是什么?赚钱,这是一个人人都知道的现实问题。好企业就像一辆刚好可以拉你一程的公交车,你不能指望它一直陪你到目的地。


能给投资人带来回报的,都是好企业,但反过来说就不成立了——好企业不一定都能给投资人带来回报。分析企业,不但要找到好公司,还要找到能给股东而不是国家、员工、产业链等等创造价值的好公司。


本文首发于“思想钢印(ID:sxgy9999)”微信公众号,讲述价值投资的理念和方法。

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