一文读懂:蚂蚁集团值1.3万亿还是2.7万亿?
2020-10-23 16:46

一文读懂:蚂蚁集团值1.3万亿还是2.7万亿?

本文来自:红周刊,作者:何艳,头图来自:视觉中国


支付宝母公司蚂蚁集团上市已经实锤,登录科创板,“幸运”代码“688688”。同时,其还通过了港交所聆讯。


蚂蚁集团此番上市将大概率创下近年来全球最大规模的IPO。对投资者来说,目前最需要弄清楚的问题就是蚂蚁集团到底是什么性质的公司,合理估值是多少。


按照蚂蚁集团董事长井贤栋致投资者的公开信来看,蚂蚁不是金融机构,也不仅是一家移动支付公司,而是优质科技公司


估值方面,蚂蚁集团最近一轮融资是在2018年7月,共计融资218亿元,投后估值9600亿元(约合1500亿美元)(见图1)


图1:蚂蚁集团融资历程 来源:公司公告、天风证券


接近万亿的体量能否经过二级市场的洗礼出现上台阶现象呢?《红周刊》记者通过梳理几家有代表性的券商观点,乐观情况下,蚂蚁集团估值可以到60倍PE,市值2.7万亿;悲观情况下,可以到30倍PE,市值1.3万亿元


方正证券:在可比估值、绝对估值法下,蚂蚁内在价值约2.7万亿,较IPO估值存30%以上上涨空间


可比估值


2020年1~6月,蚂蚁集团实现净利润217亿。保守估计,2020年全年净利润预计将达到433亿。考虑到公司下半年科技投入和营销活动会有所增加,蚂蚁集团IPO估值为2800亿美元,这合人民币1.9万亿(假设1美元兑人民币6.8元),以此估算,蚂蚁集团IPO时的PE(2020E)约为44倍。


作为参考,目前科创板的平均PE(TTM)是79倍(剔除净利润为负的公司和少数PE超过200倍的样本)。作为国际同行,Paypal当前的PE(TTM)是87倍,PE(2020E)是92倍(以2020年9月30日收盘价计算)


如果以60倍PE估算,蚂蚁的市值将达到2.6万亿,约合3820亿美元,相对当前IPO估值约有36.4%的上涨空间。


从另一个维度考虑,以EV/EBITDA进行估值:根据盈利预测,预计2020年全年蚂蚁集团的EBITDA为543亿。目前科创板的平均EV/EBITDA是62倍(剔除最高的20家和最低的20家,取余下137家作平均)。作为国际同行,Paypal当前EV/EBITDA是58倍。假设蚂蚁集团的EV/EBITDA是50倍,那么其估值约为4000亿美元(约合2.72万亿元)


绝对估值


采用DCF估值模型,对蚂蚁集团未来5年的自由现金流和永续增长率进行预测,计算出蚂蚁的估值为4048亿美元。其中,永续增长率假设为15%,WACC假设为20%(投资人投资阿里巴巴可获得的收益相当于机会成本)


结论:蚂蚁集团的内在价值在4000亿美元左右。不过,蚂蚁集团市值多少还取决于市场资金量的大小、市场流动性等其他因素。


中泰国际:在SOTP、PE、PS三种估值法下,蚂蚁市值在1.7—2.2万亿元


预期估值


公司业务具有创新性,并已形成独特的生态系统,这给估值带来了难度。我们采用SOTP、PE、PS三种估值法对公司进行估值,并取均值,得到在基本情形下,公司估值为人民币19680亿元(相当于2907亿美元),相当于36.5倍2020年预测PE及11.6倍2020年预测PS。


鉴于公司估值还将受到上市时市场氛围、投资者对公司的关注度等因素影响,认为乐观情形下公司估值可达到人民币22632亿元(相当于3343亿美元),悲观情形下估值为人民币16728亿元(相当于2471亿美元),即合理估值区间为16728~22632亿元(相当于2471~3343亿美元),对应31~42倍2020年预测PE及9.9~13.4倍2020年预测PS。


图2:基本情形下公司估值(注:此处1美元=人民币6.77元)来源:公司资料、中泰国际研究部预测


图3:公司合理估值区间 来源:公司资料、中泰国际研究部预测


STOP估值


计算各业务板块重要子公司对公司净利润的贡献(创新业务及其他规模较小未被计入在内),并将负责集团整体研发、运营、投融资等平台职能公司产生的盈利/亏损根据各业务板块收入占比分配至各业务板块,估算预期2020年数字支付与商家服务、微贷科技、理财科技及保险科技分别占经调整净利润的比重为10.4%、71.5%、8.2%及9.9%。各业务分别参考同样估值均值,赋予数字支付与商家服务业务50.4倍2020年预测PE,赋予微贷科技业务45.1倍2020年预测PE,赋予理财科技业务52.9倍2020年预测PE,赋予保险科技业务3.1倍2020年预测PS,计算各业务分部估值并相加后得到公司估值为22992亿元。


图4:各业务板块及重要公司的对应关系  来源:公司资料、中泰国际研究部


图5:STOP估值法同业比较(估值更新至2020年9月23日上午休市后)来源:公司资料、中泰国际研究部


图6:STOP估值(基本情形)来源:公司资料、中泰国际研究部


PE估值及PS估值


由于公司业务具创新型,暂无完全直接对比公司,考虑公司业务主要服务互联网用户,在以科技驱动的平台上提供多元化服务,已形成具规模的生态系统,因此选取提供多元化服务的平台型互联网公司作为整体PE估值及PS估值的可比公司。


采用PE估值法,基于同业估值水平均值32.7倍2020年PE对公司进行估值,得到在基本情形下,公司估值为人名币17649亿元(相当于2607亿美元)


采用PS估值法,基于同业估值水平均值10.9倍2020年PS对公司进行估值,得到在基本情形下公司估值为人名币18400亿元(相当于2718亿美元)


图7:PE估值法及PS估值法同业比较(估值更新至2020年9月23日上午休市后)

来源:公司资料、中泰国际研究部。注:PE估值时剔除了美团点评,主要由于其仍处于盈利初期,PE估值较高,参考性较低。


国信证券:在绝对估值、相对估值法下,预计蚂蚁总体价值在1.7—2.5万亿元


绝对估值


对公司近三年显性期净利润增速按盈利预测进行假设,假设永续增长率为名义GDP增速,并假设中间阶段半显性期收入增速逐步向永续增长率靠拢。从公司角度考虑,随着支付业务收入占比降低,其他收入占比上升,其毛利率有望逐步提升;拉长时间看,预计随着后续行业总体增速趋缓,销售费用率将有所下降,并假设其他关键指标保持稳定。


图8:盈利预测主要假设 来源:公司数据、国泰证券预测


采用FCEE估值方法,除以上主要假设外,另两个主要假设是WACC和永续增长率。公司目前尚无长期交易数据用于测算WACC,因此根据以往常用折现率,简单假设其为10%,假设永续增长率为5%。基于上述主要假设及对WACC和永续增长率的敏感性分析,得到公司的合理价值区间为56~78元。


绝对估值的敏感性分析


该绝对估值相对于WACC和永续增长率较为敏感,下表是公司绝对估值相对此两因素变化的敏感性分析。


图9:绝对估值相对折现率和永续增长率的敏感性分析(元)来源:国信证券


相对法估值


蚂蚁集团所从事的业务具有较强的独特性,选取与其业务具有部分重合或者紧密联系的互联网公司作为对标,采用PE法估值。参考可比公司估值并考虑到规模因素,给予公司40~60倍2020年PE,对应的合理价格区间是56~84元。


图10:同类公司估值比较 来源:Wind一致预测、国信证券预测。注:表中数字基于9月18日收盘价计算。


综上,公司股票对应的2020年动态PE为40~60倍,对应公司总体价值1.7~2.5万亿元。


招商证券:对标海外可比公司下,预计蚂蚁市值在1.3—2.2万亿


海外对比


对标Visa、Mastercard、Paypal、American Express这些美国金融科技大牛股,市值在1000亿~3000亿美元之间,PE(TTM)分别为41倍、46倍、80倍、21倍,中枢在40倍左右。


图11:美国金融科技股市值及盈利情况 来源:Wind、招商证券


预计本次发行形式超额配售权后总股本304.83亿股,2020~2022年预测EPS分别为1.43元、1.88元、2.44元,根据前述分析: 


若给予30倍PE,预测上市时市值13081亿元;若给予40倍PE,预测上市时市值17441亿元;若给予50倍PE,预测上市时市值21802亿元。


(文中提及个股仅做举例分析,不作为投资建议。)

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