出品 | 虎嗅投研
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
2020年6月20日，蓝月亮集团控股有限公司（以下简称”蓝月亮“）正式向联交所递交了招股说明书，据路透社报道，蓝月亮将于北京时间11月12日寻求香港IPO的批准，若得以批准，蓝月亮将成为“洗衣液第一股”。
招股书显示，目前，蓝月亮创始人及CEO罗秋平及其配偶潘东通过ZED（持股88.7%）及VanGroupLimited（持股0.22%）两家实体合计持有88.92%的股权；同时高瓴资本通过HCM持股10%，是最大的外部投资者。
2010年，高瓴资本以4500万美元投资了蓝月亮的天使轮，至今已重仓10年，高瓴CEO曾公开直言，“看好蓝月亮10年”。那么，高瓴看好的蓝月亮基本面表现怎样？蓝月亮是否还值得被看好下一个10年？
本文核心逻辑：
1. 洗衣液存量市场竞争激烈，蓝月亮未来增长受限；
2. 上游原材料价格下滑助推蓝月亮释放更大的利润空间，但这并不可持续；
3. 洗衣液产品同质化严重，蓝月亮产品单一，线下渠道薄弱，难以进一步提升市场份额。
成长能力和盈利能力背离
蓝月亮2019年营收增速放缓，盈利能力却趋强，成长性和盈利性出现背离。
洗衣液存量市场，同质化竞争激烈，蓝月亮采取降价的策略维稳市场份额，以此导致2019年营收减速。而受益于上游原材料价格下滑，带来蓝月亮盈利能力持续提升。但成长受限是长期趋势，盈利能力提升是受短暂利好，难以保持。
蓝月亮2017、 2018、2019年的营业收入分别为 56.32、67.68和70.50亿港元，2019年的营收同比增长4.2%，相比2018年的20.2%颓势尽显。
数据来源：招股说明书
从收入端拆解来看，蓝月亮2019年增速放缓主要源于平均售价降低。2019年，蓝月亮销售达到5.74亿公斤，同比增长9.39%，但平均售价为12.3港元/公斤，同比降低4.65%，综合导致2019年营业收入仅同比增加4.17%，几近停滞。
数据来源：华创证券
蓝月亮降价主要源于激烈的市场竞争。2017-2019年，国内洗衣液市场销售额同比增速分别为18.42%、11.56%和8.37%，持续下滑，这也意味着洗衣液行业正迈入存量市场。叠加该行业产品同质化严重、技术门槛低，竞争者纷纷涌入，导致市场竞争愈演愈烈。
为了稳定现有市场份额，蓝月亮不得不采取“以价换量”策略，使当期销量同比提升9.39%，但平均售价的下降拉低了营收增速。
数据来源：招股说明书
2019年营收增速放缓，但盈利能力却趋强，蓝月亮的毛利率和净利率均同比大幅提升。毛利率提升主要是益于上游原材料价格下滑，净利率提升是成本端和费用端共同优化导致的，但成本端起决定作用。
数据来源：招股说明书
由于蓝月亮营业成本中80%以上是原材料，原材料价格波动对公司毛利率水平影响较大。原材料主要包括包装材料以及化学品，包装材料主要是塑料，化学品主要是棕榈油。
2019年，蓝月亮营业成本同比降低19.8%，导致当期毛利率同比提升6.73个百分点至64.2%，净利率同比提升7.11个百分点至15.3%。从成本端拆解来看，其中原材料同比下降27.9%，化学品和包装材料分别同比下降27.64%和28.21%。
数据来源：华创证券
但以上两者价格并不会持续下降。
读懂财经表示，过去两年，蓝月亮洗衣液原材料成本的两大部分——棕榈油与低密度聚乙烯（塑料的学名）大宗商品价格均在下滑中。其中，棕榈油价格下滑，主要是因为供大于求导致。目前受生产国减产预期以及消费需求预期，价格有上涨的可能。而低密度聚乙烯的价格与原油价格息息相关，仍处在低位，下降空间有限。
综上，蓝月亮的成长受限将成为未来常态，未来的盈利能力存在极大的不确定性，因为上游原材料价格下降，带来蓝月亮毛利率暂时提升，但原材料价格是波动的，未来原材料价格上升会导致成本端承压，削弱其盈利能力。
蓝月亮能否看好下一个10年？
在高瓴资本重仓蓝月亮10年期间，蓝月亮处于行业领先地位。根据弗若斯特沙利文报告，2019年，蓝月亮洗衣液占国内洗衣液整体市场份额的24.4%，市场第一。那么，蓝月亮是否值得被看好下一个10年？
目前来看是否定的，因为蓝月亮能否稳住目前的市场份额还很难说。由于蓝月亮过度依赖单一产品以及线下渠道薄弱，导致其市场份额与第二名的23.5%仅相差不到1%，并没有与后来者拉开距离，并非具有绝对优势。
这主要是蓝月亮产品单一以及线下渠道薄弱的缘故。
（1）过度依赖单一产品
蓝月亮营业收入主要来源于三方面：衣物清洁护理产品、个人及家居清洁护理。其中衣物清洁护理是蓝月亮的绝对增长引擎，2017-2019年的收入贡献比分别为87.4%、87.4%和87.6%，略有扩大之势。
数据来源：招股说明书
在激励的同质化竞争下，蓝月亮缺乏多元化产品支撑，难以保持持续的市场竞争力，蓝月亮产品单一容易被替代。且洗衣液行业增速缓慢，未来增长空间有限，蓝月亮过度依赖洗衣液产品，未来成长必然受限。
（2）线下渠道薄弱
线下分销商收入减少，线上渠道成主导。2017年，线下分销商是蓝月亮最大的销售渠道，收入贡占比为54.4%，线上渠道次之，收入占比33.1%。2019年，线上销售成为蓝月亮最大的渠道，收入占比47.2%，反超线下分销商的38.7%。
数据来源：招股说明书
借助高瓴牵线京东，蓝月亮线上渠道持续发力，2019年，线上渠道成主导，且蓝月亮以34%的市占率稳居线上洗衣液市场第一，但是线下市场才是洗衣液的重心战场。
2019年弗若斯特沙利文数据显示，洗衣液在线下大卖场及商超等传统渠道的份额占50%以上，而线上渠道份额仅有32%。
线下渠道薄弱，主要源于蓝月亮的一次战略失策。2015年，蓝月亮因与大润发的合作未达成一致，在6月先后撤离大润发、欧尚、家乐福、人人乐等传统商超。为了弥补KA渠道缺失，蓝月亮试图发展线上和“O2O+直销”自有渠道模式。但自有渠道最终以失败告终。
蓝月亮在传统商超渠道的离场，给了对手趁虚而入的机会。立白洗衣液（包括立白、好爸爸两个品牌）2017年的市场占有率达到了26%，对蓝月亮完全反超。
虽然蓝月亮在2017年5月与家乐福、大润发重归于好，产品重新在大卖场上架。但线下渠道优势很难再现。2019年，线下分销商实现收入27.25亿港元，同比下滑5.05亿港元。未来蓝月亮能否在线下发力，成为影响未来增长的关键因素之一。
小结
洗衣液行业进入存量时代，同质化竞争激烈，蓝月亮未来成长性受限，而上游原材料价格波动对盈利能力带来较大的不确定风险。
尽管目前蓝月亮市场占有率领先，但与后来者差距较小，并不具备绝对优势，而且洗衣液产品技术门槛低，蓝月亮单品单一，不能保持持续优势，竞争者有机会以低价策略抢夺蓝月亮现有市场。能否稳住现有市场份额，关键在于蓝月亮在多元化产品和线下渠道的发力程度。