题图来自视觉中国，本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：海星
IDC（互联网数据中心）原本是一个闷声赚钱的行业。
其中第三方运营商的佼佼者当属万国数据(NASDAQ:GDS/HK:09698)，2016年奔赴纳斯达克后开启“千金难买牛回头”的走势，在4年内一口气狂涨了10倍，市值达到170亿美元。万国数据在不为国内投资者关注的角落，成为闷声发大财的典型代表，号称“IDC第一股”。
今年两件事情，让万国数据为代表的IDC运营商，终于走到了镁光灯下。
首先是疫情的影响导致远程办公意外受益，直接推动云计算爆发式的需求，而IDC最大的需求买家就是云计算，因此直接导致IDC概念股实现了干拔估值的暴力行情，代表个股有万国数据、世纪互联(NASDAQ:VNET)、数据港(SH:603881)、宝信软件(SH:600845)等。再叠加上半年国内的新基建政策在火热的行情下加了一桶油。
另外一件事，就是万国数据乘着中概股回港股再上市的东风，11月2日成功募资130亿港币完成上市，上市后也连续收涨，进入港股通也只是时间问题，内地盯着这块香饽饽的机构已经垂涎欲滴。市场对于万国数据的关注度也快速上升。
但在万国数据进入内地投资人的菜篮子之前，笔者认为有几个问题是下手前必须想清楚的。
图1：万国数据上市仅4年，股价涨了10倍，资料来源：Wind
一、商业模式
为了更好的理解将要探讨存在的问题，首先需要简单说下IDC的商业模式。
我们常说的互联网，分为“云”、“管”、“端”三个环节，“端”就是终端设备，就是与消费者日常生活密切相关的手机、电脑等；“管”就是充当管道作用的设备，常听说的光模块、光纤就是这个部分；“云”可以理解成大脑，完成互联网的数据存储、交换、计算等功能，IDC正是处于云这个环节。
具体来说，IDC是 Internet Data Center的缩写，也就是互联网数据中心，如前文所说，在通信网络中，IDC主要存放各类互联网数据，因此最主要的客户就是云计算公司和互联网公司，比如国内的BAT，海外的FAANG。
随着云计算的大发展，IDC规模也水涨船高。2019年，互联网公司资本开支高达1160亿美元。这是个什么概念，作为对比，最为烧钱的芯片代工厂，台积电2019年的资本开支154亿美元。
中国信通院统计，2017-2019年每年新增的IDC机柜规模均在 40 万个左右；IDC 圈的测算，2015-2019年的国内IDC市场规模的年复合增速为33%，2019年达到了1563亿元，是一个不容忽视的行业，众所周知的那三家电信运营商和第三方IDC运营商瓜基本平分了这个市场。
图2：互联网数据中心运营是一个超千亿且快速增长的行业，资料来源：信通院
这些财大气粗的互联网和云计算公司，投资中很大的一部分需要购买服务器，而这些昂贵的海量服务器，需要放在机房中，因此衍生出了机房托管及增值服务；所以，第三方 IDC运营商就可以简单理解成，在互联网的云端，给客户做服务器托管的专职管家。
图3：互联网数据中心在通信网络中的位置，资料来源：Omdia
二、隐秘角落
万国数据纳斯达克上市后股价坐上了火箭，背后靠的是公司IDC面积的快速扩张，从公司港股IPO招股说明书披露的明细来看，运营面积过去3年扩张了2倍，在建面积更是扩张了3倍多，与此同时，公司的签约率还是保持高位的。因此公司的股价上涨是有基本面支撑的，这也是为什么港股IPO如此受到追捧的原因。
图4：万国数据核心经营指标表现出色，资料来源：万国数据招股说明书
但对于已经打新或者准备涌入的万国数据的投资客来说，锦缎研究员认为有如下6点“隐秘的角落”值得关注。
01 价值链维度看，可能被剥夺，类似于服务器
如前所述，云计算和互联网公司是整个互联网络的主导者，在国内，由于运营商的牌照垄断，也掌握了很强的话语权。
因此在整个网络基础设施中，大客户具备极强的议价能力，我们以服务器为例，强如浪潮信息的服务器在国内市场份额达到30%，由于云计算客户具备强议价能力，且上游核心CPU供应商英特尔绝对垄断，导致浪潮的毛利率每况愈下。
第三方IDC运营商面临类似的问题，由于定位为“机柜管家”的商业模式，注定在谈判桌上只能被动接受别人的合同，从每平方米月度租金来看，2016年1季度时，万国数据的这个价格的平均水平还是2913元，最新的2020年2季度，合约价格已经下降至2492元，4年累计下降了14%。
虽然万国数据的EBITDA率随着上机率的提高而步步高升，但增速总有放缓的一天，上机率稳定后，客户压价对盈利能力的影响将直接体现在利润表上。
图5：浪潮信息和中科曙光毛利率持续下降，资料来源：公司公告
02 进入门槛低，竞争难免会激烈
目前提供IDC运营服务的供应商大概可以分为3个阵营：
1）中国电信、中国联通和中国移动这三家电信运营商，市场份额大概分别是24%，16%和10%，加起来刚好占据了一半的市场份额；
2）以万国数据和世纪互联长期深耕第三方IDC运营的代表公司有少量份额，万国数据大概5%，世纪互联接近2%。
3）传统企业转型，IDC需要充足的土地资源和电力资源，而这正是夕阳钢厂们最不缺的，因此开始大跨步跨界进入IDC市场，有比如宝钢、杭钢、沙钢、马钢等。
虽然第三方IDC运营商宣传自己的优势是丰富的建设经验和运维经验，拥有设备完善、管理先进的标准化IDC机房。但实际上，这么大一块蛋糕，在进入壁垒并不高的情况下，很难说服大家相信电信运营商和转型者不会掀起一场腥风血雨，在供给侧改革的背景下，他们的转型动力不可谓不足，且运营商有天然的网络基础设施优势，钢厂等企业资源优势也同样明显。
除此之外，市场其实还有一个隐忧，就是云计算服务商由于本身自己有海量的服务器需求，他们会不会自建机房，比如阿里云和腾讯云已经开始布局自建机房了。不过锦缎研究员认为这方面的压力暂时还不大，因为对于守着金矿业务的云计算公司来说，参与IDC这个铁矿业务的投入收益比的确有点寒酸。
图6：大量的企业涌向IDC市场，资料来源：招商证券
03 烧钱的游戏永不止
第三方IDC的故事其实跟物业管理很像，需要先把规模做大，才能服务好大客户，才有可能实现规模优势，所以一旦规模扩张停止，这个故事将直面崩盘的危险。而且IDC在国内尚不具备类似美国发行REITs的条件，因此必须硬着头皮采用非常重资产的商业模式。
万国数据2016年完成纳斯达克上市之后，就开始了大肆融金之旅，2016年11月美股IPO融资2.3亿美元，2017年10月美国第三大数据中心CyrusOne战略融资1亿美元，2018年通过发行ADS和可转债募资5亿美元，2019年共募资近9亿美元，2020年11月赴港股融资130亿港币。而且这些还没有考虑到公司拿到的银行贷款。
持续不断的高融资勉强支撑了公司每年几十亿人民币的资本开支，在回港股上市前，公司的账上现金只有77亿元，也就是基本只够维系一年的资本开支，通过举债或者发股融资其实势在必行，只不过火热的港股给了它非常好的时间窗口。
图7：万国数据持续烧钱，资料来源：公司公告，中金公司
04 一线城市的资源是有限的
万国给资本市场讲的第二个故事是它的核心优势是深耕一线城市。众所周知，一线城市由于低能耗要求同时土地资源紧张，在基本不批建新的数据中心的情况下，一线城市的数据中心自然就成了稀缺项目。但一线城市的数据中心需求又是非常大的，因此存在巨大的供需缺口。
从区域分布来看，全国大约有 65%的互联网数据中心机柜部署北京周边、上海周边以及广州周边等 3个城市圈。万国数据也在其招股说明书中详细披露了其数据中心的地理分布，上海、北京和大湾区加起来占比超过85%，的确领先于全国的平均水平。
但是问题是看未来的发展，万国数据必须要持续快速扩张规模，而公司的战略又聚焦在一线城市，假设万国数据具备最强的运营能力，那一线城市由于新批的地块太少，公司也将陷入“巧妇难为无米之炊”的境地。
图8：万国数据数据中心分布，资料来源：万国数据招股说明书
05 给股东现金分红遥遥无期
通过前面的分析，也不难看出，第三方IDC运营商就是一个不断烧钱的生意，因此在稳定期到来之前，会持续的现金流出，现在万国数据每年的自由现金流流出超过20亿元。其实即使全球龙头Equinix哪怕实现了盈利，近几年每年都还要融资数十亿美元。
简单回溯龙头Equinix的发展历程就可以知道，万国数据的烧钱之路，这才是开了一个头，因此想做万国数据的股东，要长期做拿不到分红的准备，而且新的股权融资还有可能摊薄EPS。所以考验你是否是真正的价值投资者的时候到来了。
图9：万国数据数据中心分布，资料来源：公司公告
06 多重股东间的利益纠葛
万国数据快速发展的背后是多轮融资的支撑，创始人黄伟的股权已经稀释到只剩下5%，虽然通过持有的B股（一股有20票的表决权），黄伟先生仍然有近50%的投票权，但很难相信金主爸爸们甘心只做一个安静的财务投资人。
尤其是万国数据的投资方相对一般的公司显得更加复杂。最大股东是新加坡STT（背后就是大名鼎鼎的财团淡马锡），此外，还有还有高调入局的高瓴、平安，还有12 west capital、American Century、CyrusOne为代表的美国投资公司。本次香港发行后公司的股权结构将更加复杂。
另外一个侧面可以验证公司治理中股东间利益存在潜在纠葛的就是董事会成员构成，在七名董事中，除董事长黄伟外，STT系的有4名，软银集团有1名，CyrusOne有1名。
常说众口难调，尤其是这里面很多股东就具有深厚的产业背景，打一个不恰当的比方，黄伟先生相当于是在给一群厨师做饭，这个“众口难调”的难度直接指数级上升，如果未来传出高层内斗的瓜，届时也应不足为奇。
图10：万国数据股东结构（港股上市前），资料来源：万国数据港股招股说明书
本文来自微信公众号：锦缎（ID：jinduan006），作者：海星