优客工场上市后的市值管理面临挑战。截止11月24日收盘，优客工场的股价为7.62美元，较10美元下跌23.8%，总市值为5.67亿美元，该市值仅为优客工场2018年D轮融资时30亿元估值的不到两成。本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：冯奕莹，编辑：杨秀红，原文标题：《优客工场艰难借壳上市：估值不足7亿美元，较两年前大幅缩水八成》，头图来自：视觉中国
耗时近一年的优客工场IPO故事，终于划上句号，然而长跑远未结束。
美东时间2020年11月24日，优客工场在纳斯达克举行挂牌仪式，正式敲钟。此前，优客工场已与特殊目的收购公司（SPAC）Orisun Acquisition Corp.完成合并，其A类普通股和权证已于11月18日分别以“UK”和“UKOMW”为交易代码在纳斯达克市场交易。
优客工场是中国联合办公空间运营商龙头，然而作为前风口行业，即便是国内龙头，其从2019年底递交招股书以来，其此番上市路一波三折。
截止11月27日收盘，优客工场的股价为7.62美元，较合并初的10美元下跌23.8%，总市值为5.67亿美元。优客工场2018年末披露2亿美元的D轮融资，彼时，其称公司估值30亿美元。据此计算，优客工场当下市值仅为D轮融资的不到两成。实际上，当下估值仅与2016年3月优客工场创业一年时，宣布A+轮融资时的40亿元人民币相近。
此番能成功上市，优客工场选取的上市方式——SPAC反向并购功不可没。
今年7月，SPAC公司Orisun宣布与优客工场达成合并协议，收购优客工场全部股份。SPAC（Special Purpose Acquisition Company）即特殊目的收购公司，也被称为空白支票公司，本质上是个“壳公司”。SPAC先完成自身上市，之后的目标就是寻找一家有高成长发展前景的非上市公司与其合并，以向目标公司提供现金融资，并助其达成上市。
近两年，美国创投圈刮起SPAC风潮。2020年以来，SPAC上市堪称美股最热门的IPO形式之一，以募资额计，其占比超40%，而过去10年的平均比例仅为9%。《华尔街日报》9月末统计显示，今年实际完成收购交易的SPAC数量多达47宗，交易总价502亿美元。而2019年全年，这两个数字分别为22宗和151亿美元。
SPAC亦吸引了越来越多的名流参与者，如PayPal联合创始人彼得·蒂尔（Peter Thiel）、对冲大佬比尔·阿克曼（Bill Ackman）等。孙正义的愿景基金近日亦透露，正准备推出自己的SPAC运营业务。
中概股中亦不乏通过此方式上市的明星项目，2019年下半年，和睦家（借壳上市后改名“新风医疗”）与美联国际教育集团先后通过SPAC在美国上市。
SPAC为企业提供了一个上市路径新选择，对于企业来说，SPAC是一种登陆资本市场的“捷径”吗？
优华扬会计师事务所是美国做SPAC审计的主要会计事务所之一，并设有中国团队，其合伙人陈华表示，SPAC是一个很有效的金融工具，但它不是万能的。企业要对它的利与弊有一个深刻的理解，了解以后再决定是不是要跟SPAC合并来完成上市，做对企业最有利的选择。
一、优客工场的曲折上市路
优客工场是中国联合办公空间运营商龙头，截至2020年6月30日，优客工场在47座城市（覆盖国内所有一线城市及新一线城市）共拥有185个联合办公空间，其中153个正在运营。
优客工场2019年12月11日向美国证券交易委员会（SEC）递交IPO招股书，然而多因素影响下，优客工场的上市路一波三折。
先是市场因素，2019年第三季度，海外共享办公龙头WeWork因与投资人就估值无法达成一致无奈放弃IPO。WeWork在一级市场一度估值达数百亿美元，IPO前估值仅80亿美元。WeWork引发投资人对联合办公的重新思考，这类联合办公企业当时多属于重资产运营模式，需购买或租赁楼宇，有观点称其本质是传统的“二房东”生意，而非科技公司，市场对这两类生意的估值逻辑截然不同。
根据优客工场2019年递交的招股书，优客工场在2019年前三季度亏损持续扩大，截至当年9月底，优客工场净亏损为5.728亿元人民币（合8100万美元），营业收入8.746亿元。实际上，2018年和2019年，优客工场的净亏损分别为4.45亿元和8.06亿元；2020年上半年的净亏损为1.89亿元，较2019年同期的4.33亿元大幅收窄。
根据优客工场当时提交给美国证券交易委员会（SEC）文件，海通国际和华兴资本为IPO主承销商。外媒报道，知情人士透露较早备案文件中原定承销商为花旗集团和瑞士信贷集团， 他们因“估值不切实际”而退出。
此后新冠疫情暴发，给优客工场的上市又添一层变数，此时，SPAC就成了一个恰如其分的选择。
“SPAC上市最重要的优点是完成上市的确定性。因为它是一个合并，相关文件提交后，美国证监会无法说你不能合并，只要求按规定做披露。最终，合并与否由SPAC的股东决定。”陈华介绍：“SPAC股东大部分情况下都会投票同意这个合并，因为只有同意合并，才会有未来的盈利机会。如果不同意，SPAC要快速找到另外一个目标公司，否则SPAC就要解散，股东就失去更高的盈利的机会。”
与传统IPO相比，SPAC具有已经创办好的壳公司，被收购方（也就是谋求上市的公司主体）上市的确定性更强。在递交IPO招股书后的第七个月，优客工场转而通过SPAC借壳上市。美东时间2020年7月6日，纳斯达克上市的SPAC（特殊目的收购公司）Orisun Acquisition Corp.发布公告称，公司已与优客工场达成合并协议，其全资子公司Ucommune International将收购优客工场。
对于企业来说，选择SPAC上市最大的优势在于其确定性。这一确定性至少包含两重含义，其一是快速完成上市，包括上市这一动作的达成与时间上的确定性；其二则是在估值上的确定性。
专注SPAC并购的美联商汇（亚洲）资本集团总裁王干文介绍，如果通过IPO方式上市，需完成选择中介机构、向证监会和交易所提交资料、路演定价等流程。相比IPO的从无到有，通过SPAC的方式上市，目标公司只需经由SEC和股东大会审批通过后合并，即可完成上市，比直接IPO相对容易，在时间上亦可控制。
另外，通过SPAC上市，估值的确定性体现在受市场氛围影响较小。王干文称，直接IPO定价受上市当时的市场氛围影响会大一点，而SPAC在企业上市中，会更接受相对合理平稳的价格，受当时市场氛围影响较小。
至于通过SPAC上市的估值高低，行业内则有不同的看法。有人认为因为是交易双方单独谈判决定，故能压低企业估值；另一种观点认为，因SPAC机制设定中有存续期，到期无法达成交易需解散，SPAC达成交易的动力很强，因此可能给予企业较高估值。
二、借壳上市成功只是起点
此次优客工场上市，估值明显缩水。2019年12月,优客工场第一次递交IPO申请时,融资目标为1亿美元。此次并购上市，文件披露将从19位投资者获得不少于6650万美元的支持投资，包括小米的子公司Green Better Limited和阳光100中国等。
优客工场选择的SPAC规模较小。美国2019年和2020年合并的SPAC，绝大多数都是5000万美元以上的，而优客工场选择的SPAC，IPO融资金额仅为4000多万美元。
根据美国SPAC数据服务商SPACInsider统计，截至2020年11月23日，SPAC IPO的平均规模为3.1亿美元，在2019年和2018年，SPAC IPO的平均规模则分别为2.35亿美元和2.33亿美元。
但无论如何，优客工场拿到了一张通往资本市场的门票。
拿到门票之后，市值管理亦是挑战。SPAC上市在股价历史表现方面表现不佳。美国IPO研究机构复兴资本（Renaissance Capital）的数据报告显示，2015年~2020年7月，在223项SPAC IPO中，有89项已经完成了合并并公开上市。这89家公司中，普通股平均亏损18.8％。不过，今年来通过 SPAC上市的企业，股票表现超出历史水平，1月~7月完成的21项SPAC合并的普通股平均回报率为13.1％。
SPAC机制中有对公众投资者进行保护的一些设计。SPAC在IPO的时候，SPAC的股本通常由投资“单位”（unit）构成，每个单位通常包括一股普通股，和一份购买一股完整普通股或部分（1/2或1/3）普通股的认购权（warrant），该设计也有激励股东更长时间持有股票的考虑。
此次优客工场合作的Orisun Acquisition Corp同样有此种设计。在其2019年7月的招股说明书中规定，每份认股权证均赋予其持有人权证，权证可以每整股11.50美元的价格购买一股普通股的一半。
不过以目前优客工场7.62美元的股价来看，Orisun壳公司的投资者离11.5美元的行权还有一定距离。其他通过SPAC上市的公司，也有数家面临市值管理的挑战。比如去年通过此方式上市的中概股，新风医疗股价为8.83美元，美联国际教育股价为3.01美元，均低于10美元。
可见，若企业只是借助上市在短期内融资并获得高估值，没有持续的盈利能力，就难以保持良好的市值表现，这对并购目标公司和SPAC公司投资者来说都是较大的风险。王干文称：“上市是起点而不是终点。SPAC合并上市后，双方是紧密的股东关系，SPAC发起团队需要在企业并购、持续融资、资源整合等方面拥有丰富的市值管理经验。”
多位专业人士认为，虽SPAC使上市更为容易，然而上市之后与投资者持续沟通，维持交易量和市值，企业应做的事情甚至要比IPO还多，这是一场长跑。
本文来自微信公众号：读数一帜（ID：dushuyizhi007），作者：冯奕莹，编辑：杨秀红