出品 | 妙投APP
作者 | 费因果
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1、国内唯一一家同时布局半导体硅片和光伏硅片产业链的企业；半导体硅片国产替代绝对主力之一；光伏大硅片龙头地位中短期内难以被撼动，有息负债相对可控；
2、市值只有隆基股份的1/4。
公司主营半导体硅片和光伏硅片业务，同时布局光伏发电站和半导体器件
中环股份最早成立于1988年，在TCL入局前是国资控股，公司主要经营新能源材料、半导体材料、半导体器件、光伏电站等业务，产品主要应用于集成电路、光伏发电、新能源汽车等领域。
国资混改，龙头角逐，公司价值获普遍认可
2020年，公司混改，国资出让股权，TCL、珠海国资委、IDG等多家巨头竞相争夺，公司价值获得普遍认可，最终TCL获胜，成为最终受让方，公司未来管理效率预计进一步提升。
历史业绩表现，营收、扣非都大幅增长
从业绩看，2015年-2019年，公司营收从50.38亿元增长到168.87亿元，复合增速达27.4%；扣非归母净利从0.9亿元增长到6.21亿元，复合增速达47.1%。wind一致预期公司未来3年营收增速分别为28.2%、35.1%、25.0%，归母净利增速分别为54.2%、45.2%、27.2%。
（资料来源：wind，行业划分：中信证券行业分类，剔除ST）
一、国产替代绝对主力，现金流状况良好
在半导体硅片领域，无论是12英寸还是8英寸硅片，中环股份都是国产替代的绝对主力。而光伏硅片领域，中环股份目前的单晶硅片总产能规模位居全球第二，但作为未来趋势的大硅片产能规模稳居第一。
先看半导体硅片行业。
半导体硅片属于芯片上游，是关键原材料。由于所需投资大、性能要求高、行业认证周期长，国内企业在8-12英寸布局较少，行业所需基本依赖进口，而国内要保障半导体供应链的安全性，这又必须是要重点实现突破的关键领域之一。
12英寸硅片领域，在技术和产能方面，中环股份是除沪硅产业外，国内仅有的另一家有实力的企业，技术及产能规模都紧随沪硅产业之后。技术方面，沪硅产业是已实现28nm及以上所有制程用硅片，14nm硅片正在客户端验证；公司是28nm制程用硅片正在客户端验证，19nm制程用已通过公司内部评价，即将进入客户端验证阶段。产能方面，公司产能规划是62万片/月，目前实际产能在2020年底将达到7-12万片/月，仅次于沪硅产业的20万片/月。
8英寸硅片领域，中环股份区熔硅已达到国际第三，国内市占率80%，客户覆盖全球所有功率器件厂商和40%的数字芯片厂商，其中包括功率器件龙头-英飞凌等国际大厂。技术方面，已满足65nm及以上所有制程使用。产能方面，公司规划产能是105万片/月，目前已实现产能50万片/月，其中天津工厂的30万片/月已满产满销，宜兴工厂20万片/月正在客户端验证，通过后既能迅速量产。另外说一下，公司的区熔硅片主要用于功率器件领域，未来随着新能源汽车、新能源发电、工控等领域的快速发展，功率器件需求有望大增，公司受益也将颇丰。
再看光伏硅片领域。
从单晶硅片产能规模看，公司仅次于隆基股份，全球排名第二。从单晶硅片产能规模情况来看：
截至20上半年末，中环股份单晶硅片产能规模为45GW，隆基股份为55GW，差距仅10GW。后续的产能扩张方面，根据公司公开披露，到20年末，单晶硅片总规模将达到52GW，其中210大硅片是19GW，而到明年Q2季末，210大硅片产能规模将达到50GW，稳居国内龙头老大地位。而隆基股份则目前主要布局的是182尺寸硅片，虽然行业关于182尺寸与210尺寸硅片谁更适合当下争论已久，但随着京运通、上机数控、天合光能等企业的加速布局210硅片来看，预计行业上下游整体产业的配套将加速，210大硅片将加速到来。
（资料来源：公司公告，妙投整理）
另一方面，公司基本面稳健，营收及利润高速增长，毛利率稳健，净利率上升，虽然利息费用较大，但通过上下游管理使得净经营现金流不错，目前光伏用硅片仍是公司最大营收来源。
（资料来源：wind）
（资料来源：wind）
（资料来源：wind)
公司净经营性现金流不错，净现比远大于收现比，究其原因是公司拉长了对供应商的付款期限，及预收款项大幅增加导致，一定程度上也反映公司议价能力较强。
（资料来源：wind)
二、龙头地位中短期内难以被撼动，有息负债相对可控
行业内竞争对手快速扩张210mm大尺寸单晶硅片，挑战公司龙头地位，但从产能进展看，近几年公司龙头地位依然稳固。
上机数控在11月3日公告称与下游领先组件生产商天合光能签下百亿订单，也是行业内首个巨大订单，合同约定在2021-2025年间，天合光能将向上机数控每年采购约4GW单晶硅片，按当前价格预估，合同金额约102亿元。
另外京运通亦加速布局210大硅片，11月4日京运通与四川省人民政府等机构签署投资协议，拟筹资70亿元加速布局210大硅片项目。
这说明210大硅片获得头部玩家的认可，行业在加速布局，但从目前已有的产能及扩张进度来看，中环股份龙头地位在近几年依然稳固。公司在2020年底210大硅片产能19GW，21年2季度末预计将达到50GW。同时对于天合光能，中环股份也向其供货，而且自9月份就开始供货且每月都在增加。
其次，公司有息负债问题突出，利息支出较大，但总体看债务问题属于可控范围。
2016-2020Q3季，公司有息负债规模分别为91.7、120.4、158.6、183.8、189.3亿元，占总资产比例分别为39.9%、38.8%、37.2%、37.4%、33.2%，对应利润表中利息支出分别为1.8、3.9、7.1、10.1、8.4亿元。截至2019年末，公司银行总授信额度为231亿元，未使用授信额度57亿元。另外，公司混改前是天津国资委控股，混改后之所以选择TCL，而非选择出价更高的珠海国资委和IDG，也是天津政府综合考量后的结果，所以综合授信额度、国资背景，再加上行业快速发展及公司的行业龙头地位，债务问题应属于可控范围。（注：这里的有息负债=长期借款+短期借款+应付债券+一年内到期非流动负债）
(资料来源：wind）
公司近几年加大研发投入，但研发支出资本化率偏高，这一点确实值得关注，但是考虑到公司之前的国资背景，及光伏210大硅片及半导体硅片的研发突破进度来看，高的资本化率着实有一定道理。
同比光伏竞对——隆基股份，隆基股份公开披露的研发投入为16亿元，但利润表中体现的研发费用是3亿元左右，公司解释中间差异是计入到了成本中，其资本化率基本为0；同比半导体行业——沪硅产业，资本化率也基本为0，这与其研发投入金额较低有关，沪硅产业的研发投入2019年不足1亿元，而同期中环股份研发投入总额达到近12亿元。所以同比下来，隆基股份的研发投入处理方式有点意思，而且就是在这种处理方式下，其毛利率也快达到中环股份的2倍，那么它成本为什么能控制的这么好呢？欢迎探讨。
（资料来源:wind）
三、总结
总体看下来，公司亮点突出：半导体硅片/光伏硅片的技术及产能都处于行业领先地位，现金流状况也较好，同时公司混改后引入TCL作为大股东，业内认为借助TCL先进管理经验有望提升公司的管理运营效率。另外公司风险点基本可控：行业内企业加速布局210大硅片，对公司的冲击有限，中短期内难以撼动公司的龙头地位；同时有息负债相对可控，光伏和半导体行业都是增长性行业，未来借助行业增长和公司的行业地位，公司的盈利水平大概率会提升，进而负债水平会进一步下降。
但是问题来了，同是光伏单晶硅片龙头，而且中环股份是国内210大硅片稳稳的龙头，而且中环股份还有半导体硅片龙头地位加持，市值也竟然才只有隆基股份的1/4（截至11月10日），不免让人唏嘘不已。
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