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作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
本文看点：
1.受疫情带来的去库存红利，公司营收加速增长，但该高增趋势并不可持续；
2. 凭借高毛利优势和良好的控费能力，公司保持32个季度持续盈利，但费用下降的空间有限，唯品会的盈利空间增长有限。
唯品会是一家专门做特卖的网站，其收入主要来自三部分：以服饰穿戴等高毛利品类为主的自营产品，以面膜、口红等低毛利为主的第三方品牌以及线下的杉杉奥莱。其中，自营产品的收入占比长期在90%左右，第三品牌方与杉杉奥莱合计占比在10%附近。
2020年Q3，唯品会实现营业收入231.8亿元，同比增长18.19%，增速略高于去年同期数据；归母净利润为12.44亿元，同比增速为42.14%，高于18.19%的营收增速，存在増利不增收现象。究其原因，一是履约费用率降低释放出更大的利润空间；二是当期投资性减值准备同比增加3.019亿元，但投资性减值准备属于一次性收益，与主业无关，并不可持续。
倘若剔除投资类重估的影响，唯品会在三季度依然是盈利的，也就是说唯品会靠精细化运营已经连续32个季度持续盈利。
2020年受新冠疫情影响，各个零售行业出现了巨大的库存。唯品会联合创始人兼CEO沈亚曾表示，疫情之后，整个行业的库存加大，供应商也愿意给出更好的货品和更低的折扣，这个红利最起码延续到今年年底。但随着疫情带来的去库存红利消退，唯品会的特卖模式还能撑多久？
收入高成长难以持续
受益于疫情后品牌商库存积压，品牌商骤升的去库存压力，利好于唯品会的特卖模式，其业绩得到加速增长。2020年Q3，营业收入实现231.8亿元，同比增长18.19%，该增速已超过疫情前水平。
该季度收入环比降低9.31亿元，主要是“双11”“双12”以及“618”等电商节日带来业绩周期性，一般而言，二季度和四季度属于旺季，而一季度和三季度是业绩淡季。
（数据来源：公司公告）
但唯品会收入高增长趋势难以持续。
首先，特卖模式门槛较低，行业竞争大。唯品会面临着“尾单特卖”电商和综合性电商的双重威胁。尤其是面对综合性电商平台多品类、更好的售后体验和低价格等的冲击，唯品会的竞争力明显不足。
除此之外，近年来短视频直播、网红带货等模式，也开始侵蚀唯品会仅剩的市场份额。
其次，用户增长压力。虽然唯品会三季度用户增速显著修复，但是以牺牲利润为代价的。而且随着近几年流量红利的迅速消退，以及淘宝、京东、拼多多等综合电商向特卖等垂直领域纵深切入的加大，唯品会正面临着用户增长的极大压力。
而三季度唯品会收入加速增长，是用户大幅增长实现的。财报显示，唯品会2020年三季度活跃用户数达到4340万人，同比增长35.63%，自一季度增速下滑后显著修复。
但背后是唯品会加大广告投放力度，导致当期营销费用率同比提升1.2个百分点至4.9%，创历史新高。这不仅在一定程度上压缩了平台的利润空间，也意味着随着存量市场竞争加剧，获客越来越难，唯品会维持用户增长的代价也会越来越高。
（数据来源：公司公告）
最后，尾单库存获取问题。一是随着疫情品牌库存积压红利的消退，唯品会的核心业务发展将受影响，导致平台的定位失去优势；二是C2M模式的兴起，或将冲击去库存这一行业。
C2M模式，即反向定制，采用“先销后产”的商业模式，在这一模式下，客户可以先在平台上根据需要定制产品，再由平台统一向制造商发送订单生产，这必将大幅降低品牌商的库存，也会影响唯品会尾单库存的获取。
虽然目前来看，C2M模式还处在非常初级的阶段，对品牌商的库存影响有限。但长远来看，销量决定产量的C2M模式亦在进一步成为可能，导致库存逐步减少，必将严重挤压唯品会的生存空间。
盈利空间难以提升
2012年Q4单季扭亏为盈之后，截至目前唯品会已连续32个季度实现盈利。而这主要归功于高毛利率优势和良好的控费能力，但唯品会的毛利率较稳定，提升难度较大，以及其经营费用率一直维持在20%以下，空间压缩有限，因此唯品会很难提升盈利空间。
首先唯品会主营高毛利商品，且收取的佣金较高。
在毛利率方面，唯品会要远高于京东的同期数据，一是唯品会主营服装、美妆和母婴等高毛利商品，而京东60%的自营收入来自毛利率较低的3C&家电；二是唯品会上的品牌商愿意支付更高的佣金（30%以上），主要是品牌商上唯品会相当于上了资源位，不需要花费额外的推广费就能获得一定的流量保证。
但纵向来看，唯品会毛利率维持在20%左右，较为稳定。
（数据来源：公司公告）
其次归功于其良好的费用管控能力，控费换利润。
唯品会的综合费用率从2017年Q2的19.6%下降至2020年Q3的16.9%，降低了3个百分点，主要由于品骏快递的剥离带来履约费用率大幅下调。
2019年11月25日，唯品会宣布与顺丰达成业务合作，终止旗下自营快递品骏的快递业务，并委托顺丰提供配送服务。目前来看，唯品会的履约费用率稳定在7%左右。
（数据来源：公司公告）
虽然唯品会持续盈利，但一直维持在薄利但稳定的局面。自品骏快递剥离之后，2019年Q4至今，唯品会的经营利润率维持在4%-6%之间。
（数据来源：公司公告）
而且2020年三季度唯品会为了驱动营收增长开始烧钱吸引用户，报告期内销售费用率同比提升1.2个百分点至4.9%，挤压了平台的利润空间。随着获客趋难，唯品会维持用户增长的代价也会越来越高，这将进一步加剧唯品会盈利空间的提升难度。
高管频繁动荡、高瓴减仓
2020年以来，唯品会的高管持续动荡.8月，在唯品会工作超过9年的CFO杨东皓宣布将于11月离职；11月，唯品会任命欢聚集团前CTO鲁鹏俊为新任CTO；而唯品会原副总裁黄红英也离开了唯品会。
2020年8月14日，高瓴资本在美国证监会网站发布的公司2020年第二季度的美国持仓情况显示，在电商领域，高瓴资本减持了唯品会157万股至548万股。
由于唯品会未来发展遇瓶颈，其特卖模式不能持续被看好。尽管2020年以来，唯品会保持收入加速增长，持续盈利的局面，但依然出现高管频频离职和高瓴减持的负面影响。
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