出品 | 妙投APP
作者 | 李友鲲
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 公司主营业务空间广阔；
2. 盈利能力行业领先；
3. 线下渠道护城河坚固，跨界选手小米束手无策；
4. ROE中期有下行压力。
公牛集团（603195.SH）创办于1995年，专注于以转换器、墙壁开关插座为核心的民用电工产品的研发、生产和销售,主要包括转换器(即延长线插座、移动式插座等)、 墙壁开关插座、LED照明、数码配件等电源连接和用电延伸性产品，广泛应用于家庭、办公等用电场合。
2016-2019年，公司业务情况如下：
（资料来源：妙投团队整理）
分产品线看，转换器及墙壁开关插座业务为利润主要来源，分别贡献了46.53%及39.85%的毛利润。
（资料来源：妙投团队整理）
成长空间广阔
公司业务对应市场总规模约为2700亿元，而2019年营业总收入仅为100亿元，未来发展空间较为广阔，细分来看：
公司民用电工业务涉及市场规模约1000亿元，公司为转换器细分市场绝对龙头，市占率约为56.3%。转化器市场在消费升级浪潮下，叠加行业标准趋严，产品结构优化带动均价上涨，同时用电设备保有量持续增加驱动替换与新增需求增长，到2023年转换器市场规模有望达341亿元，CAGR13.86%。此外，在墙壁开关插座细分市场，公司位列行业第一，市占率13.7%，高于TCL-罗格朗的10.9%以及西门子的6.2%。墙壁开关插座市场规模约为232亿元，CR3为30.8%，行业集中度尚具备提升空间。在其余细分市场，公牛具备高质量背书的品牌力及高渠道协同性，后续构成公司潜在增长空间。
LED与数码配件市场规模约为1700亿元，CR3<7%。两类产品线可直接通过公牛现有渠道输出到市场。另一方面，行业极度分散，集中度提升空间广阔，监管规范趋严有望加速出清小散产能，公牛等龙头企业可享受行业集中度提升红利。
高盈利能力
公司拥有高于行业平均的毛利率，2019年为41.41%/行业平均为25.62%。从细分行业来看，对比公牛（41.41%）与正泰电器（29.17%）、昊达智能（28.28%）以及动力未来（21.17%），公司盈利能力绝对领先。背后的主要因素为公司采用自主生产模式，以及品牌溢价。
其次公司销售费用率较低，对标与公司业务结构相近的欧普照明，2019年公牛集团及欧普照明销售费用率分别为7.2%以及19.6%。主要是因为公司采用向销售网点免费投放店招的方式进行广告宣传，由于公司网点分布广阔（深入中国县、镇乃至乡村市场）、数量众多（达100万个终端网点），一方面，这样的策略起到了很好的宣传效果，五金店成为公牛的代言，消费者想到插座心里自然反应是公牛；另一方面，明显节约了市场推广费用。
线下渠道优势明显
公司渠道以经销为主，占比约为85%，线下渠道优势由多方面构建：
首先，公牛集团具备产品质量做背书的品牌力，在民用电工领域产品质量直接决定了产品的安全性。高安全性是产品为客户提供的核心价值，在品牌力的基础之上，公牛的产品享受了品牌的高溢价。公司产品采用自主生产的模式，叠加品牌溢价，构筑了产品高毛利的特征。
其次，在高毛利的前提之下，公司给予渠道商更高的利润空间。公司采用扁平经销模式，不存在多级或间接经销商，各经销商从公司买断式购入产品，线下经销商将产品销售给渠道终端，线上经销商则通过电商等线上渠道将产品直接销售给消费者。
近3年，经销商毛利中枢普遍在38%以上。丰厚的渠道利润充分地调动了经销商的积极性，构建渠道推力。另一方面，稳定的盈利能力保障优质经销商的长期合作，数据显示，经销收入的约65%来自于2015年就开始合作的经销商。
护城河坚实，小米束手无策
2015年3月，小米发布三联插线板，参与行业竞争，起初凭借设计风格在年轻人群中掀起热潮。同年6月，公司迅速推出公牛小白（含3个USB插口的电源转换器），并将定价定位48元，低于小米49元的定价参与竞争。产品发布后成功压制小米，并在小白提价至59元后依旧保持巨大优势。而在，2017年后，小米插座代工企业动力未来营收增长停滞，相比而言，公牛集团在高基数情景下仍旧保持可观增速。
这场战役充分体现了公牛集团从多方面共同构建的坚实护城河。
首先，凭借产业链优势，公牛有非常明显的成本优势。其转换器平均生产成本为9.0元/只，而采用代工模式的小米采购成本高达约30元左右，虽然公牛产品较多无法直接比较，但二者成本差距相当悬殊。这使得即使定价低于小米，公牛产品仍具备可观盈利空间，而小米若要降价则面临不小盈利压力。
其次，得益于多年生产及研发积累，公牛小白性能高于小米三联插线板。从材质上看，外壳厚度、电源线、绝缘层等材质更佳，线路封装贴合更紧密；从输出功率来看，小米输出电压可稳定在4.88v，公牛输出电压可稳定在5.01v，公牛要优于小米。
最后，公牛从此战中看到了线上渠道的不足，积极拓展公牛的线上渠道，也改善了盈利能力。这侧面体现了管理层对市场高度敏感度，以及全企业上下高效的执行能力。
ROE预计缓慢回落
随着公司品类的扩张，毛利率将呈现被摊薄趋势。根据招商证券测算，公司目前积极开发及储备的新领域合计约有10倍的增长空间。其中LED业务市场空间充足，但其毛利率（35.06%）低于目前综合毛利率41.41%，随着该业务的增长，公司毛利率预计逐步被摊薄，从而影响净利率水平。盈利能力回落会导致ROE缓慢走低。
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