喧嚣的资本市场，是最现实的名利场。投资者真金白银进来，只会为“内劲”十足的企业买单。作者：陶婷，编辑：胡刘继，题图来自：视觉中国
10年前，朱静辞去河南建业副总裁的工作，抵押了自己的房子，只身离开故乡，拖着比“自己还重”的行李箱，来到上海滩，创办了上坤地产。彼时，她不过34岁。
10年后，朱静带领下的上坤地产，不仅进入包括地产开发在内的多个领域，业绩还一度进入上海TOP10，不久前更是撬开了资本市场的大门。
11月17日9时，朱静拿着红色锤子，敲响了港交所里的那面铜锣。锣响之后，朱静难掩激动，接连与身边的嘉宾击掌庆祝。
然而，现实却立刻给了他们一泼冷水：上坤地产盘中一度破发。
资本市场是一张很好的“晴雨表”。上市首日就盘中破发，资本冷度可见一斑。
截至12月3日收盘，上坤地产股价为2.28港元，较上市首日的开盘价2.28港元，没有一分变化。这距离上坤地产上市，已经过去了两周多时间。
一、谁站在背后？
一直以来，不管房地产市场冷还是暖，很多中小房企穷尽十多年、甚至几十年，才如愿登上他们眼中的“避风港”。
比如中梁控股，虽然成立于1993年，却直到2019年，其创始人杨剑才敲响了港交所大厅的铜锣。走到这一步，杨剑花了将近三十年。
而一些中小房企努力多年，与资本市场的距离，仍如隔楚河汉界。如创立于2003年的奥山控股，2018年、2020年两次递交招股书，均告失败。
反观朱静，自34岁创立上坤地产，到44岁成功登上港交所，只花了十年时间。这其中，固然归功于朱静的个人能力，但更离不开一个站在她背后的人。
这个人就是盈信投资集团创始人林劲峰。
11月19日，上坤上市两天后，林劲峰在微博上用了一大段文字，表达他的喜悦之情，其大意是：上坤上市是对我近十一年执着创业，发了一个小小的勋章。
图片来源丨微博截图
林劲峰是如何一步步拿到这枚“勋章”，这还得从他与朱静的相识说起。
2009年，觉得房地产大有可为的林劲峰，急需一位专业地产人士来助力。这一年，他认识了也在中欧国际工商学院进修的美女朱静，此时的朱静尚在胡葆森的河南建业任职。
“她正好出现在准确的时间和准确的地点，还遇到了准确的事情。”林劲峰回忆说，我看好地产行业，需要找一个与我互补的人，而朱静就是我要找的人。
2010年，朱静创立上坤地产。作为在地产领域的二次试水，上坤地产被林劲峰寄于无限厚望。
他不仅在上坤地产持股29.05%，2015年，林劲峰更助力上坤地产从万科和碧桂园嘴边，抢下一宗33.37万平方米的松江佘山地块。
“对方有一个股东是我的潮汕老乡。”按照林劲峰博客的描述，双方仅用了一个晚上的时间，一个占盈信当时净资产20%的项目当即被敲定。他当时还放言，“盈信哪怕减持茅台也要去支持。”
经此一战，上坤地产在上海刷了一波存在感。同年，凭借上海·樾山项目，上坤地产更是在上海佘山打开知名度。
2016年，上坤地产进军苏州市场，启动了全国扩张计划。截至今年2月，上坤地产在全国8个省市的14个城市中，共拥有43个物业项目。
11月17日，在上坤地产上市的当日，站在朱静左手边与她一起敲钟的，正是林劲峰。
林劲峰曾被外界誉为“中国的巴菲特”。不过，他看起来似乎不喜欢这个称呼。因为从目前来看，这位“巴菲特”投资的创业公司屡造滑铁卢，比如荒唐收场的神奇百货、资金打水漂的小时代电商项目等等。
在投资上坤地产之前，林劲峰投资的第一家地产公司是朗诗地产。虽然盈信已收回投资朗诗的成本，但朗诗市值从2019年初开始大幅缩水，从最高47亿元萎缩成目前的30.22亿，股价长期低于1元。
如今，二次地产投资的上坤地产，能否让林劲峰打一场“巴菲特”的翻身之仗，答案还有待观察。
不过，IPG中国首席经济学家柏文喜告诉市界，上市融资，可以降低真实的负债率，优化企业财务。但越是公开透明规范，上坤地产越是面临不小的业绩压力。
为了上市，上坤地产祭出了不少“大招”。
二、十足的前戏
今年5月，朱静挖来了冯辉明。融资经验丰富的冯辉明，最擅长的是为企业解决“钱”的问题。冯辉明任职三盛集团期间，该公司年销售规模从200亿元，提升到了400亿。
为了表示诚意，朱静给冯辉明送上的，是执行总裁这一职位。在冯明辉加盟前，朱静之外职位最大的就是执行副总裁。
除了冯辉明，新的融资中心总经理周俊，也于5月入职上坤地产。周俊是15年地产老兵，曾供职于万科、龙湖等多家房企，同样专注于财务、投融资等领域。
除了招揽业内精英之外，上坤地产财务数据的变化，使其上市的“前戏”达到高潮，这引得外界大呼“上坤莫不是会玩魔术”？
上市之前上坤地产各种花式降负债，降幅犹如过山车的俯冲。从2017年到2019年，上坤地产净资产负债率从684.9%，断崖式下降至73%，年平均降幅超过30%。
这降幅远远超过房企平均净资产负债水平。2019年，百强房企的净资产负债率，由2018年的116.5%，降到2019年的101.8%，降幅也仅为15%。
对于负债率猛降的原因，上坤地产曾解释称，因保留盈利的增长，使得权益总额不断增加；因计息银行及其他借款减少，今年前4月底负债率大幅下降。
柏文喜告诉市界，上坤地产负债率反常地大幅骤降，不排除其大幅借助少数股东权益这一工具，将本属控股的和本应需要并表的项目子公司，转为只持有少数股东权益进而避免并表的联营与合作开发公司。
这样，在这些负债高企的项目公司全生命周期的大部分时间内，都可以避免因为并表而推高母公司的负债，让母公司的表观负债和负债率大幅下降。
“等到项目进入销售回款阶段，以及结算阶段，再将这些项目子公司转为控股公司，将其销售收入和业绩再合并进母公司，进而增大公司营收规模和增厚公司业绩，让表观业绩表现优异，展现给资本市场和金融机构。”柏文喜说。
另外，上坤地产的少数股东权益也一直在上升，导致上坤地产少数权益总额快速增长，从而实现净负债率下降。
招股书显示，其少数股东权益从2017年的1010.9万，大幅增长至2019年的19.0亿元。
而上坤地产的少数股东权益占权益总额的比例，也由2017年的1.6%，大幅攀升至2019年的68.9%。
上坤地产的少数股东权益占比，也明显高于浙商银行邓水亮、张伟刚等人指出的30%风险线。这一不正常的表现，符合做多少数股东权益的特征。
少数股东权益占比过高，还说明企业合作的项目较多。而上坤地产的确有不少联营、合营的项目，例如上坤地产上海樾山项目，上坤地产间接持股50%。
截至今年4月，该项目净利润达1.58亿，而该项目少数股东所获净利润为1.45亿，约占91.8%，占比超出了常规比例。
截至今年2月底，上坤地产旗下类似上海樾山这样的项目还有13个。而上坤地产对合营企业及联营公司的投资额，从2017年的4190万元，大幅攀升至2019年的2.37亿元。
更玄幻的还在后面。
新华每日电讯曾经报道，不少房企排行榜“猫腻”甚多，不同榜单数据打架，甚至同一家企业在不同榜单的排名相差甚远。
这样的事情也发生在上坤地产身上。中原地产首席分析师张大伟分析过上坤地产在排行榜上的“奇幻漂移”。
2018年6月，上坤地产出现在易居克而瑞公布的200强榜单上，位列第178名，销售流量金额（将项目销售金额计入操盘方的销售业绩）为24.7亿元。而在另一家机构亿翰公布的榜单上，上坤地产连前200名都没进。
图片来源丨克而瑞200强榜单截图
同年年底，上坤地产突然出现在克而瑞的百强名单里，全年销售流量金额229.5亿元，排名第96位，名次暴涨90多位。这一次，它也没进亿翰的榜单。
图片来源丨克而瑞200强榜单截图
2019年，上坤地产的销售额变成271.8亿元，排行克而瑞榜单的第91位，这次榜单是以全口径销售额（即公司参与过的楼盘总销售金额，合并项目也算）来统计。
今年以来，再次递交招股书、准备冲刺资本市场的上坤地产，在克而瑞1~10月的房企销售排行榜上，以224.3亿元的全口径销售额，升至第88名。
那么，上坤地产实际销售额是多少？上坤地产集团副总裁佟文艳曾在公开场合表示，公司2019年整体销售额约144亿元。
张大伟认为，无论是以哪种口径计算，从2018年11月开始，这家企业排行榜明显被拉高了。
不管如何，一顿猛于虎的操作后，上坤地产已经成功进入资本市场。但这里，可能是最凶险的战场。
三、凶险的战场
在兵家必争的上海滩，上坤地产的日子并不算好过。
2016年起，房企纷纷将总部搬到上海。光2016年这一年，就有9家50强房企入驻上海滩。到2019年，上海已经成为中国最多房企巨头的大都会。
鱼贯而入的外来房企，在搅动上海楼市的一池春水之时，也挤占了上海本地房企的空间。
这是一场人力、物力、财力的综合较量。扎根上海十年的上坤地产，不得不全力以战。
论人力，除了冯辉明等青年才俊加盟外，在上海滩沉淀十年的上坤地产，也不乏优质合作伙伴，比如2018年就有交集的上海易居，今年9月21日开始合作的上海爱家集团等等。
但若论物力和财力，上坤地产就有点力不从心了。
早在多年前，上海的土地供应量便开始减少。2017年上半年时，上海土地供应量创下五年新低，只出让了30幅纯宅地，合计148公顷。土地供应的减少，导致土地争夺加剧，土地成本上升。据不完全统计，仅2015年和2016年，上海就拍出12次“地王”，有些“地王”的楼面价，超过10万元/平方米。
土地成本高企下，上坤地产已经很久没在上海拿地了。市界注意到，上一次上坤地产在沪拿地的新闻，还是2017年。
债务和资金匮乏的乌云，在上坤地产的头顶挥散不去。截至2020年2月，上坤地产计息银行及其他借款总额增至62.74亿元。其中，30.75亿元将在1年内到期，短债占比达49%。上坤地产账面资金仅34.33亿元，受限资金达23.6亿元，可用资金仅10.73亿元。
除此之外，其盈利空间也正在被压缩。2017年~2019年，上坤地产的销售额增速已从345.6%下降至18.43%，收益增速从466.7%降至10.29%。而2019年，上坤地产40.8%的毛利率，也低于2018年的51.5%。
但偏偏上坤地产有单一市场依赖症。2017~2019年，上坤地产物业销售收入来自于上海的占比分别达100%、100%、60%。上坤地产在招股书也承认：我们高度依赖长三角经济地区的房地产市场，尤其是上海。
上坤地产虽然在上海之外也有项目，但整体上并不够多。2019年，上坤地产试图进军火热的大湾区。当年8月，上坤地产在佛山独立拿下了一宗宅地地王。
只是，想靠此改变单一市场依赖症，很难见成效。今年前四个月，上坤地产在上海物业项目销售占比，再次提升至97.4%。
究其原因，一方面，由于创始人朱静在建业的工作经历，使得上坤地产多少受其影响，与建业地产坚持河南“省域化”路线相似。另一方面，在房住不炒、头部效应下，上坤地产如其他中小房企一样，剩下的底牌比如钱、土地等，少之又少。
一年前，朱静曾对媒体说：过去十年间，前30强房企的名单中，仅仅有十家还在坚守，而50到100强房企中，仅仅只剩下十家。
很显然，朱静想做的，是坚守到最后。
然而，喧嚣的资本市场，是最现实的名利场。投资者真金白银进来，只会为“内劲”十足的企业买单。牌面并不太强的上坤地产，还能走多远？