本文来自微信公众号：剁椒娱投（ID：ylwanjia），作者：蓝莲花、刘景慕，头图来源：视觉中国
一入盲盒深似海，在一片质疑声中，潮玩赛道诞生“盲盒第一股”。
12月11日，泡泡玛特（09992.HK）正式登陆港交所挂牌上市，股价开盘大涨100.26%，市值超过1000亿港元。截至11号晚间，泡泡玛特涨88.57%，报72.6港元/股。
按照最新市值推算，泡泡玛特创始人王宁及其妻子杨涛持有近49.8%股权，两人身家超500亿元。
从籍籍无名到成为上市公司老板，王宁用了12年。从泡泡玛特第一家店落成到现在撑起近1000亿港元市值，王宁用了10年。
有人说，泡泡玛特精准踩中了年轻Z世代消费诉求，利用上瘾消费心理让年轻人一次一次为精心包装的潮玩概念买单。年轻人热衷于抽盲盒，本质上与赌桌文化并无二致。
在泡泡玛特商业模式上，公众舆论正呈现出看好与唱衰两极分化趋势。也正是因为“看不懂”潮玩文化如何让年轻人沉迷，创投圈出现“中国大基金集体失手”的遗憾。
与前浪们相比，Z世代消费需求呈现出非线形、不可预测，为精神需求买单的特征。王宁说，这一代年轻人需要更多的陪伴，也需要一些自我的满足。潮流玩具也可以说是类似于心灵的化妆品。本质上，盲盒与80后90后热衷于搜集干脆面里的卡片所承载的意义并无不同。
得年轻人者得天下，事实上，现在无论是品牌还是平台都在积极拥抱年轻Z世代，试图在年轻用户心里打造新的品牌心智，更理解年轻消费群体。
泡泡玛特的成功，更像是一场年轻消费群体的集体胜利。
放眼整个潮玩赛道，市场仍处于高速增长阶段，招商证券研报中预计，2022年中国潮玩市场规模达550亿元。安信证券研报预期，2024年将达人民币763亿元。
不过对于泡泡玛特来说，上市显然仅仅只是一个新开始，接下来其将面临更为严峻的考验，比如库存周期变长问题，营收增速放缓问题，核心IP Molly逐渐式微态势以及如何压中下一个爆款IP难题。
此外还要解决来自竞争对手的市场争夺，消息称，名创优品已经推出潮玩品牌“TOPTOY”。未来，“盲盒第一股”泡泡玛特发展依然充满挑战。
作为一家历时9年的潮玩公司，泡泡玛特在六一发布招股书，着实浪漫。从数据上来看，这是一家相当赚钱的实业制造公司。
一个Molly一年的销售额就能达到4.5亿；2019年全年营收16.8亿，仅双11当天就卖出潮流玩具超过200万个，销售额达到8212万；公司毛利率高达65%。
也许你对65%的毛利率没有概念。但对比一下就会发现，一般鞋业服装等零售毛利率能达到30%；一般玩具零售毛利率在40%左右，像喜茶和美甲这样的暴利行业，毛利率可达到60%~70%。
泡泡玛特无疑是国内潮玩行业的开创和领航者。曾经日本扭蛋盒蛋的国内售价仅仅是10~50元区间，而泡泡玛特仅靠Molly，单品能卖到399元。其开创带动了国内盲盒市场如火如荼，每年举办的潮玩展势头直逼线下cosplay展。
根据剁椒娱投拿到的一份2020年年初老股转让募资计划。计划显示，泡泡玛特老股转让估值为25亿美金，上市后预估市值为40~50亿美金。这个数字已经超过了B站上市时的32亿美金市值。
但昨日招股书公布之后，却引来了业内的质疑，在潮鞋的泡沫破灭之后，潮玩的泡沫还能传递多久？这是泡泡玛特目前面临的最大风险。
此外，就公司本身而言，泡泡玛特的创新能力开始出现滑坡，未来能否撑起50亿美金的估值还存疑。
在部分玩家看来，泡泡玛特的Molly 盲盒设计已经越来越没新意了，且市场中各种竞品主题套路越来越明显同一化，盲盒还能靠什么吸引眼光越来越高的老顾客，泡泡玛特这样依赖设计师创造销售神话的路还能走多久？
以及，加之今年疫情后可能的消费降级，如果粉丝们和黄牛们购买力都疲软了，泡泡玛特的未来财务数据堪忧，如果潮玩盲盒价格不能继续炒下去，下一波韭菜从哪里来？
这些都是摆在泡泡玛特面前的现实问题。
利润翻400倍，毛利率近70%，泡泡玛特如何这么赚
翻开招股书，泡泡玛特业绩之好，着实吓人一跳：
从2017~2019年，公司营收从1.58亿增长至16.83亿，净利润增至4.5亿；总毛利率高达65.8%，线下店铺净利率近30%；
卖货速度也极快，每年存货周转天数分别是49、45、46天，相当于一家健康的快消品公司；
三年里，除了租赁没有任何借款，流动资产与流动负债的比率，也从2017年的1.4，逐渐增至2019年的1.9，偿债和变现能力逐年增强；现金流连续三年为正，2019年期末账面现金3.2亿。
这样看起来，泡泡玛特如若上市，也会是一支妥妥的“玩具业茅台”。
泡泡玛特收入的飞涨，始于2016年7月，在上海港汇恒隆广场开设的首家IP店中，潮玩“Molly星座系列”的上市。
彼时的泡泡玛特，仍是一个连续三年亏损的普通玩具合集店。而Molly系列，是泡泡玛特的第一款潮流玩具产品，也是公司将自主开发潮玩系列IP作为主营业务的开启。同时，公司也在扩张线下店的数量，新增机器人商店和展会的相关业务线，扩大产品销量，进一步占领受众认知。
从此便一发不可收拾。仅一年，泡泡玛特就扭亏为盈。2017年到2019年，净利润分别为156万、9952万元、4.51亿元，三年利润暴增400倍。根据弗若斯特沙利文报告，根据2017~2019年的收益，泡泡玛特目前是中国最大且增长最快的潮玩品牌。
再来看毛利率。泡泡玛特的毛利率从2017~2019年间在逐步增加，从2017年的47.6%，增至65.8%。营收大幅上升，销售成本也控制在了稳定水平。
哪怕是毛利普遍较高的玩具行业，这样高的毛利润率也是少见的。根据数据，就算是业内头部玩具公司如孩之宝、邦宝益智，毛利率和净利率也均低于泡泡玛特。
泡泡玛特的成本低，首先来自于自有IP销售的增长。省去了版权费，自主开发的产品相对毛利率也较高。招股书中也表示，2019年毛利率的增长，主要来自于自主开发产品的销售增加。根据招股书，泡泡玛特的自主开发产品收入，已占到总营收的82.1%。
另外，从2018年开始，泡泡玛特开始在线下大量铺设机器人商店，加之天猫旗舰店、泡泡抽盒机等线上渠道的增加，进一步增加收入、降低成本。招股书显示，目前泡泡玛特全国共有825家机器人商店（无人售货机），微信小程序泡泡抽盒机收入亦在2019年增至2.71亿元。
数据上看，泡泡玛特线下零售店占收益的比例在逐年下降。2017年占总收益84%，2019年只占48%，而线上销售和机器人商店却都有大幅提升。批发商营收比例的下降，也说明公司更多的倾向于自营，让中间成本得以减少。
据了解，泡泡玛特线下零售店成本本就不算高。店面面积⼀般不超过100平米，店员不超过3个。这样便可以有效提升坪效以及单店利润率。数据显示，三年来，全国的泡泡玛特线下零售店中，关店数量就总共只有7家。2017~2019年，全国新增线下零售店数量分别为17家、36家和53家。至2019年，泡泡玛特线下零售店已达114家。
此外，机器人商店在店铺租金、人力、运营方面成本，也远小于零售店。一般来说，只需一名工作人员来负责日常补货和机器维护即可，并且一名员工就可以覆盖很大范围。
电商的收益也是不可忽视的一点。去年双十一，泡泡玛特在天猫旗舰店全天销售额超过8000万，1小时销售额同比去年增长295%。
业绩良好的同时，泡泡玛特也从不缺资本市场的青睐。就在今年4月，泡泡玛特获得了来自华兴新经济基金、正心谷创新资本的Pre-IPO融资，金额达1亿美元（约7亿人民币）。从2010年成立以来，泡泡玛特也共完成了9轮融资，共计近8亿人民币。
这些平均高不到10cm的小玩具，一手带起了盲盒潮流，引得资本市场蜂拥而至。这座资本大厦，就是由均价59元的盲盒一个一个堆出来的。而这些产品，究竟都是谁在买？
踩中人性弱点的生意
实际上，泡泡玛特踩准的，是人性中天生的博彩心理。
单价来看，49~69元/个的盲盒并不贵，属于上街“随手一买也不心疼”的小玩具。而在拆盒子的过程中，对于盒子里未知内容物带来的刺激和惊喜，让不少爱好者欲罢不能。而仅有几百分之一抽中概率的隐藏款，高稀缺性更让他们趋之若鹜。这些色彩鲜明，造型独特的玩具，疯狂俘获着目标受众的心智。
因此，抽到隐藏款的更坚信自己的“手气”，脸黑的“非酋”则投入更多妄图翻盘。就这样，不少人“上了头”，成箱成箱地买，甚至不惜刷爆信用卡。“4个月时间，我们在泡泡玛特花了20万。”一对潮玩爱好者夫妇告诉剁椒娱投。
“年龄介乎15~40岁，受过良好文化教育的年轻一代，是潮玩行业的主要受众。”招股书中说。这一群人，收入尚可，购买力强。他们普遍住在一、二线城市，生活压力大，精神需求高，消费主义就成了他们的欲望释放口。
高需求+高稀缺，卖方市场就这样被造就起来。
招股书显示，目前泡泡玛特线上+线下共计320万名注册会员，2019年，注册会员复购率达58%。
除此之外，泡泡玛特在产品数量上，也为受众提供了充足选择。根据招股书，迄今为止，泡泡玛特共运营有85个IP，其中12个自有IP、22个独家IP以及51个非独家IP。
其中，Molly系列是泡泡玛特的第一款自主研发潮玩IP。这个嘟着嘴的湖蓝色眼睛的小女孩，至今仍是泡泡玛特最大的摇钱树。2018年，光Molly系列的营收，就占了总收入的41.6%，2019年，Molly系列产品的收入下降至28%，但仍所有IP中占比最高。
不过，泡泡玛特也在逐渐摆脱对Molly的依赖。2019年，公司开始增加其他IP的开发。2019年的设计、授权费用相关成本约为1.05亿元，比2018年增加了63%左右。
这份成本在招股书中亦有体现。在2019年，泡泡玛特推出了Dimoo、Yuki、BOBO&COCO等新自有IP。另外也增加了独家IP系列的形象，使2019年相关销售收入比前年上升35.4%。
这样的做法，也看得出，泡泡玛特意识到了单一IP存续性较差的问题，通过多品类产出，瓜分Molly销售份额的同时，也能够用新品进一步留存客源、提高增量用户。
目前从招股书上披露的情况来看，这样的策略依然奏效。
除了净利4.5亿外，2019年，无论是线下零售店、机器人商店，还是线上销量均有不同程度增长。其中零售店仍为营收大头，为7.39亿；线上渠道收入增速最快，达32%，营收5.39亿元。
此外，在2019年，公司产品存货周转天数为46天。也就是说，从一个盲盒出厂到上架被买走，平均只需要46天。这个速率，相当于一家快消品公司。招股书也显示，尽管年初的疫情对于销售有所影响，但2019期末剩余的5230万存货，已于今年4月30日售出。
尽管从底层逻辑上讲，收集、博彩、交易……这种建筑在人类心理弱点上的商业模式会一直存在。从某种角度来说，是一种“刚需”。
然而，再“疯狂”的博彩也总有梦醒的一天。总有一天，盲盒会被替代，就像曾经的小浣熊水浒卡、阴阳师的SSR式神、动森里的大头菜，被人们扔进角落，被删掉APP，再去追逐下一个快感需求。
潮玩退潮，泡泡玛特能否支撑起50亿美金估值？
根据上述老股转让募资计划里面提到的数据，2018年，中国潮流玩具核心用户达1.36亿，天猫数据，仅90和95后有20万消费者一年花2万收集盲盒。购买力强的一年能消费100多万。
过去的一年，咸鱼上有30多万盲盒玩家进行交易，每月发布闲置盲盒数量较2018年增长320%，最受追捧的盲盒价格疯狂涨价39倍。最疯狂的时候，有玩家说，是它们让我倾家荡产。
正是市场的疯狂，支撑起泡泡玛特的资本故事。但现在，这场潮玩狂欢开始退潮。
（截图来自：三文娱微信公众号）
“架子上的都收起来了，我不是忠粉，新鲜劲过了，不知道是不是很多人都有疲劳期，至少我是脱坑了。”“自从玩大娃手办以后就不怎么关注小娃盲盒了，今年摇摇乐水晶球都没有唤起我。”“买过不少盲盒，并且曾经沉迷于这种不确定性玩法，不过现在我已经看透了不盲买了。”
疫情之后，玩家们更加明显感受到潮玩市场在降温。
在物质生活满足的基础上，年轻人会觉得钱财易得，快乐难寻。因此对于喜好的追求，愿意花更多的成本。但疫情之后，在“悦己”上产生的消费，开始变得谨慎。尤其是泡泡玛特的线下店也受到了疫情影响。
在潮鞋的泡沫破灭之后，潮玩的泡沫还能传递多久？泡泡玛特算不算是赶在泡沫破裂之前上市？
有玩家提出这样的观点：“泡泡玛特的泡沫快破了”、“和娃娃机一样泛滥就不值钱了”、“炒盲盒与炒房类似”、“盲盒玩的就是新鲜刺激，新鲜感过了就不行了”“消费终要回归理性”......
相比炒房、炒鞋、炒币，炒盲盒的门槛更低，盲盒的售价59元一个的molly隐藏款，转手在二手交易市场就可以卖到2000多，溢价30倍。
据悉，今年双十一泡泡玛特旗舰店销售额达8000多万，店铺活跃20万用户，其中10万新客，过半数首次在天猫买盲盒。也许等潮水退去，留下的才是真正的盲盒爱好者，而不是为了炒盲盒而炒盲盒的新客。
那泡泡玛特能撑起50亿美金的估值么？
潮玩这个行业有点像影视行业，这个公司以签约代理IP为核心，影视行业以签约明星为核心，也有不同之处就是这个公司有庞大的线下门店，线下门店也许是它未来在行业竞争的主要优势。所以，它的估值应该按照零售公司来计算。
按照上述老股转让BP的数据显示，2019年净利润5亿，2020年预计收入40亿，净利润10.9亿。如果按照50亿美金的估值计算，PE倍数为31倍。
相比其他类似的上市公司，PE倍数并不高。孩之宝2019年PE倍数为51倍，Funko的PE倍数为36倍，国内A股类似的公司平均PE倍数也有54.9倍；A股上市公司三只松鼠PE倍数约为55倍，百草味估值约为35.7倍。
但一个很现实的问题是，2020年，泡泡玛特的利润能否达到10.9亿。这相当于，比2019年的净利润翻一番，而且还是在有疫情的情况下。
事实上，撇开疫情的环境影响不算，泡泡玛特自身也面临一些发展瓶颈。
在招股书的风险披露中，泡泡玛特提到，公司可能无法有效管理零售店，以及机器人店网络的增长，也无法保证能准确预测消费者的偏好：
“消费品，尤其是潮流文化产品，生命周期相对较短。在报告期内，Molly的销售获得很大一部分收益，分别占2017~2019年三年的，26.3%，42。6%，27.4%。因此Molly对我们的销售表现，至关重要。我们无法确保Molly的受欢迎程度和市场接受程度，能继续维持现有水平。”
除此之外，在设计和创新上也有待突破。
有玩家吐槽，“最爱的茉莉近2年来出的真的是越来越没点心意了！真心希望换个设计师。”
此前，泡泡玛特的设计师Molly设计师Kenny wong和毕奇及FLUFFY HOUSE设计师在国外社交帐号上发布疑似港独言论。引发了无数网友的声讨抵制。
这也给泡泡玛特敲响了警钟，如何摆脱单一IP，如何摆脱对设计师的依赖。这些都是摆在泡泡玛特眼前的现实问题。未来，泡泡玛特到底是未来新秀，还是昙花一现，且行且看。
本文来自微信公众号：剁椒娱投（ID：ylwanjia），作者：蓝莲花、刘景慕