金山软件的估值问题一直受到市场广泛关注。分拆前作为公司核心业务的金山办公如今是无数基金手中的香饽饽，先后将金山办公（688111.SH）及金山云（KC.O）分拆上市后的金山软件（3888.HK），是否已沦为一家控股平台？本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：周一帆，原文标题：《股东喊话雷军：不满金山软件“白菜价”，希望公司回购或分拆二次上市》，题图来自：视觉中国
导读：
1. 在盛麒资管看来，目前股价仅有42港币的金山软件市值比预期打了个4折，而这种“白菜价”正是老股东所不能接受的现实。然而，金山软件年初至今的涨幅其实已高达106.2%。对此，有市场人士表示，公司今年收获大涨是高估值的两家子公司所带来的收益。
2. 作为公司目前游戏业务的主要资产，金山软件在西山居上持股约71.62%。与金山软件的游戏业务不同，受益于核心产品月活增长、办公服务订阅等业务快速发展，金山办公业绩表现强势。
先后将金山办公（688111.SH）及金山云（KC.O）分拆上市后的金山软件（3888.HK），是否已沦为一家控股平台？
“金山软件目前股价仅有42元港币，完全没有体现公司的市场价值，让我们这些长期投资人大失所望。”这是12月15日早间，自称为金山软件股东的宁波梅山保税港区盛麒资产管理有限公司（以下简称“盛麒资管”）在微博中喊话。据了解，盛麒资管旗下基金合计持有1355万股金山软件，约占总股本的1%，持有时间超过一年。
实际上，金山软件的估值问题一直受到市场广泛关注。分拆前作为公司核心业务的金山办公如今是无数基金手中的香饽饽，统计数据显示，在主动偏股型基金2020年三季报前十大重仓股中科创板股票的持有情况里，约107只科创板公司出现在基金前十大重仓股中，其中重仓持有金山办公的基金有134只，基金持股占流通股比例29.92%。
截止12月15日收盘，金山办公上涨4.8%，股价报362.3元，市值达1670亿人民币。而今年5月初于纳斯达克上市的金山云，目前市值也已超过100亿美元。金山软件持有52.7%金山办公及46.8%金山云股权，就算不考虑游戏业务，两家公司折算下来的价值也有千亿人民币。
“若将金山软件持有的金山办公和金山云折合一起，金山软件每股价值达97元港币，若将金山软件持有约70亿净现金、游戏公司西山居等其他重大资产一并计算，金山软件可以获得约110元港币的估值。”盛麒资管当天表示。
但事实却是，金山软件在12月5日收跌0.24%，报41.9港币，眼下市值仅有575亿。
股东不满金山软件“白菜价”
在盛麒资管看来，目前股价仅有42港币的金山软件市值比预期打了个4折，而这种“白菜价”正是老股东所不能接受的现实。
但值得关注的是，尽管比不上两个“小弟”，金山软件年初至今的涨幅其实已高达106.2%。对此，有市场人士表示，公司今年收获大涨是高估值的两家子公司所带来的收益。如果金山云和金山办公估值回调，因为比价优势不在，金山软件同样会下跌；而如果金山云和金山办公市值继续提升，估值继续偏离，那么金山软件也会因为比价效应跟着涨，但先后次序是，前两者先涨，后者再动，存在明显的主次顺序。
从市场表现可以看出，在金山办公19年11月上市至今，金山办公涨幅跑赢金山软件，而金山云2020年5月上市至今，涨幅也已跑赢金山软件。事实上，很多平台控股公司在子公司上市后情况也是类似，特别在子公司为业务发展核心的情况下，估值折价已是家常便饭。
因此，有观点认为，从两家子公司上市后的走势看来，在跟跌不跟涨的情况下，金山软件估值折价不会修复，反而将会越拉越大。
“雷董事长在小米低估的时候积极回购股份，何不对金山软件也采用同样的回购策略？雷董事长在小米估值上打了漂亮的翻身仗，我们相信雷董事长同样可以率领金山软件走出被市场错误低估的局面。”对于金山软件当下的窘境，盛麒资管当天提出了上述建议。
盛麒资管表示，金山软件可以学习雅虎分拆持有的阿里巴巴。为了让雅虎股价更好地体现持有的阿里巴巴股份，雅虎将阿里巴巴单独拆出来上市交易，建议金山软件将持有的金山办公和金山云分拆出来，相当于在香港市场二次上市，每一股金山软件持有人将获得0.527股金山办公和0.43股金山云，获得的股份将在香港单独上市交易。
盛麒资管还称，金山软件是求伯君与雷军共同创立的中国的最早软件上市公司，几起几落，终于迎来了金山办公和金山云的再次辉煌，他们非常看好整个金山系的业务、更看好与小米系的结合所带来的广阔新天地，恳请雷董事长在专注小米业务之际，不忘初心，关注一下金山软件，把金山的业务与小米事业更好地整合在一起。
估值折价恐难以修复
公开资料表明，金山办公、金山云加上西山居，曾是金山软件主要的三块业务，分别对应在线办公、云服务及游戏。而随着前两项业务均分拆独立后，游戏成为了金山软件主要的营收来源。
根据公司发布的三季度财报显示，金山软件报告期内实现营收14.0亿元人民币，同比增长34%，环比下降2%，其中网络游戏、办公软件服务占比分别为56%、44%。整体毛利率为83%，同比增长4个百分点，环比下降2%；扣除股份酬金成本前的营运溢利为3.9亿，同比上升97%，环比下降33%。
作为公司目前游戏业务的主要资产，金山软件在西山居上持股约71.62%。根据数据，公司游戏业务截至第三季度共取得了24.3亿的营收，同比增速约为32%，但随着疫情影响逐渐恢复，第三季度环比收益已经出现9%的下降。财报中表示，环比下降主要由于端游表现本身存在季节性（第三季度季节性表现偏弱）以及手游剑客行表现低于预期。
与金山软件的游戏业务不同，受益于核心产品月活增长、办公服务订阅等业务快速发展，金山办公业绩表现强势。2020年前三季度，公司实现营收15.03亿元，同比增长44.25%；实现归母净利润5.95亿元，同比增长191.22%，市盈率（TTM）达到211倍。伴随着股价的上涨，部分股东在限售股刚解禁便抛出减持方案。
相比之下，有市场分析人士指出，西山居目前主力产品仍是端游，而公司迟迟未能推出手游端的现象级产品，持续停滞多年，如今疫情的短暂影响，还不足以扭转大众对公司游戏业务的看法。
在2020年第三季度财报中披露的游戏业务环比收入开始转为下降，而同比增速也大幅下降，随着疫情的逐渐散去，游戏业务昙花一现的增长恐怕也要打回原形。加之目前游戏业务尚看不到根本性变化，公司仍未找到在手游时代重现端游时代辉煌的窍门，料后续游戏业务仍然可能只是一个稳定的低增长提供现金流的业务。
在公司游戏业务没有大的进步之前，金山软件很可能是一个涨跌幅弱化版的金山办公+金山云。因此，公司估值折价恐怕不会修复，反而越拉越大，因为便宜而买入金山软件，也许都没有单独买入金山办公或者金山云赚得多。
本文来自微信公众号：经济观察报（ID：eeo-com-cn），作者：周一帆