本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：张苏昊，编辑：康娟，题图来自：视觉中国
圣诞节前， 盲盒拆封后“二次销售”事件令泡泡玛特（9992.HK）高耸的K线出现了直线回落。在新华社发文评价盲盒经济并呼吁“监管部门应进一步规范盲盒经营模式”后，泡泡玛特在12月28日一度跌幅达到16.4%。此前宣布进军潮玩市场的名创优品在28日也大跌超17.4%。
风口浪尖的“盲盒第一股”再次引发了对其价值认知的争议。投资者对其价值认知的两极分化仍在继续。
若以涨幅论英雄，迄今的多数买入者都没有错；他们推崇“潮玩零售新物种”的未来，强调某种认知差带来的回报。
另一些人坚称看不懂，或是认为前者的逻辑并不坚固，新的“二次拆封”引发的信任危机加深了他们的困惑和质疑。除了假以时日继续观察，现在也没人能断言他们错了。
对于这家公司，我们不欲做精确的定量分析和短期的预测，仅提供一些认知层面的补充与梳理。
一、一些对“正方辩友”有利的论点
1. 赛道龙头、性价比之选
（1）潮玩行业龙头，是泡泡玛特目前在投资者心智中能够占据的最好的位置，比“盲盒第一股”要好得多。这个赛道更长更宽，以至于吸引了“十元店第一股”名创优品的强势介入。
（2）泡泡玛特的盲盒定价59元起，其实是同类公司产品中最低的。非玩家会觉得这59块钱完全不值，可某种程度上，泡泡玛特是潮玩盲盒中的“大众级”性价比之选。
2. 一端是艺术家，一段是潮玩玩家
（3）许多分析文章都已谈到了IP版权对于潮玩公司的重要性；而在IP爆款背后，核心是创作者、艺术家。长城证券近期的一份研报称泡泡玛特的核心业务为“艺术家经纪”。“艺术家经纪”是指，IP运营、市场培育和潮玩销售均以艺术家的发掘为原点。娃娃们则是“低门槛的艺术品”。
这种定义虽然有待商榷，但不失合理、新颖之处。这些娃娃只能算艺术品的复制与衍生，但电商平台评论的统计的确显示，“艺术”是泡泡玛特消费者留言中的高频词汇。相应的圈内名词是Art Toy。
（4）据招股书，2020年上半年，泡泡玛特产品销售收入中的自有品牌占比达到了84%，其中，最为人熟知的Molly系列占比已经下降到16%。许多人提到的IP成本大幅上升、依赖头部IP等潜在问题，可能不会成真。
（5）潮玩社群中的核心用户往往拥有长期、稳定的购买力。其中一部分较富裕人士，对单价和总支出高度脱敏，这些硬核玩家是泡泡玛特的基本盘，而他们恰恰是非潮玩消费者最难以理解的一群人。
（6）Kidult，词义为“童心未泯的成人”，也是近年来逐渐被商业界认可的一种消费概念，乐高、迪士尼、漫威，都是童心成年人崛起趋势中（Rise of the Kidults）的主力。
日本玩具月刊《Toy Journal》的调查显示，在娃娃、手办等潮玩消费偏好中，存在明确的性别差异；男性Kidult偏好以动漫、影视IP为基础的收藏，兴趣常常从童年养成，满足这类需求的著名代表公司是孩之宝（HAS.O）；女性Kidult则偏向重视产品的造型审美、时代潮流，这一类的鼻祖应该是拥有芭比娃娃的美泰公司（MAT.O）。
泡泡玛特的用户构成中，75%是女性。那么，除了潮玩龙头，泡泡玛特还可以被当作是：Art Toy +女性Kidult的细分赛道领先者。
（7）一位购物中心行业的资深人士告诉《巴伦周刊》中文版，近期，泡泡玛特等潮玩门店对大型商场的吸引力和议价能力正在明显地提升。
曾经，潮流物品杂货零售总是以小店形态屈居在次要、偏僻位置；现在，潮玩品牌开始占据优质位置，旗舰店形态将会愈发常见；购物中心越来越重视潮玩店针对年轻人群的引流能力。
截至2020年上半年，泡泡玛特的线下零售店总数是136家，集中在33个一二线城市的主要商圈；不买潮玩的人，对此可能存在着日常真实场景的“盲区”。
3. 成瘾性消费，但不是博彩
（8）尽管新华社呼吁“监管部门应进一步规范盲盒经营模式，避免其畸形发展，给社会和青少年成长带来负面影响”，但至少就目前的相关法律法规来看，盲盒模式监管风险尚无明确依据。
可以参考的是，网络游戏中普遍存在的氪金抽卡玩法从来未被禁止；如果泡泡玛特有此风险，那么一大批网游公司的盈利模式都需要重新审视。唯一可能带来局部冲击的情况是，监管要求泡泡玛特公布隐藏款娃娃的抽取概率，从而影响消费者预期，降低购买欲望。
但长期而言，明确的抽取概率对盲盒游戏的影响，也有可能是中性的。站在公司的角度，它有机会通过测算设定合理的概率平衡度，从而实现更好的消费者体验。
虽然盒内货物存在稀缺性的差异，但盲盒本身是明码标价、价格统一的；严格来说，获得稀缺物品的可能性只是一种“附赠品”，好比饮料瓶盖里的再来一瓶。它的“赌博”属性，要远低于那种完全不能预知内容物属性、质量的抽宝盲盒。至于消费者是否愿意、能否变现稀有版本娃娃，取决于玩家群体内部的供需关系。
（9）将盲盒与博彩公司类比，也是找错了参照物。认真去看博彩业态的公司，会发现它们与泡泡玛特像刺猬和豪猪一样，长得是有点像，但完全是不同的物种类目。盲盒生意是零售业、休闲用品或泛娱乐业，赌场以及博彩科技公司要归入酒店与休闲行业。
行业的不同，使泡泡玛特免于去和金沙国际、美高梅、永利度假等公司进行估值比较，因为赌场业的市盈率、市净率水平都不高，疫情后就变得很低。换言之，泡泡玛特的估值水平确实很高，但博彩业公司估值低，并不是可以支撑这一观点的论据。
（10）基于以上因素，投资者还可以把它看作一种持续获取的、低烈度的、基本无害的成瘾品。不恰当地类比，碳酸饮料、酒、、咖啡、香烟也是这种成瘾品。泡泡玛特能成功，归根结底是因为，人人需要成瘾品，只是类型不同。
二、一些盲盒反对者更愿意听的风险提示
1. 审美疲劳、供需悖论
（11）成瘾归成瘾，由物质刺激的生理成瘾与精神上的成瘾，机制并不相同。酒精是多巴胺的可靠助推剂，普适性非常高。尼古丁除了能大量释放多巴胺，根据匹兹堡大学医学院的研究，还具有增强人从其他活动中所获得的乐趣的作用。
碳酸饮料成瘾的秘密是“气泡感”，二氧化碳会直接刺激口腔和鼻腔中的三叉神经细胞。物质成瘾的共性是，随着使用量的增加、成瘾时间的延长，消费者的依赖度会加深，戒断难度会上升，销量必然经久不衰。建立在审美基础上的精神消费品成瘾，情况恰好与之相反。审美疲劳的出现是必然的。
泡泡玛特的娃娃会在玩家颅内创造出一段精神愉悦的高峰期，在峰值之后，是谁都不能幸免的衰退。喝茅台的人，只要有钱就会一直喝茅台；优秀的IP也会常青，但前提是吸引新一代受众。潮玩的复购率，指的是人们喜新厌旧，总想要新玩具；所以，很大的风险会来自老IP新款与新IP培育的成功率。
客观上，泡泡玛特采取了IP矩阵的方式，以求降低单一IP产品生命周期导致的未来业绩波动。但反方观点认为，爆款不是想出就能出，在业内竞争对手增加的情况下，数量未必能解决问题。
（12）盲盒游戏的确能对抗一部分审美疲劳，虽然并不产生内啡肽，但也产生多巴胺，但是，由于奖励机制远比啤酒可乐瓜子苛刻，它同时也在不断地输出挫败感。这个类型的多巴胺伴随更大的痛苦，最大的问题是费钱。在这个Art Toy收集游戏里，个体玩家的退出率一定会逐渐升高；最终，留下来的骨灰玩家是一群喜欢不断花钱克服漫长、巨大困难的癖好者。
由于缺少相关调研数据，这个比例不好精确判断，但理论上，它不会超出人群正态分布的常情。这部分购买的总金额会是一个很大的绝对值，但不足以支撑太过庞大的市值。
那么，风险在于，一旦社会消费审美潮流再次变化，贡献最大销售额的跟风者和轻度用户，就会转向其他新鲜事物。泡泡玛特需要不少时间去消化它200倍市盈率的超高估值。时代的危险，届时很可能来自潮玩行业之外。
（13）由于（11）（12）因素的存在，泡泡玛特的盲盒业务会陷入一个供给上的小悖论。保持隐藏款的高稀缺度，就快速劝退大量初级玩家；提高稀有品供给，就降低收藏价值，冲击二手市场价格。这个小悖论不影响盈利，但影响盈利增速。如果泡泡玛特仍是一个小众艺术潮玩品牌，这不是问题；但它如今是家近1100亿港元市值的上市公司。
2. 盲盒依赖、资金泡沫
（14）进一步的问题是，如果尝试摆脱对盲盒模式的依赖，直接出售造型可爱的娃娃们，消费额会不会下滑？从二手交易平台上普通款娃娃的标价看，这种可能性很大。换言之，“艺术家经纪”和Art Toy的故事很美好，泡泡玛特现阶段仍是一家以盲盒为根基的公司。如果加大在明星动漫、影视IP方面的投入，相关成本问题就会成真。
（15）还有一种观点，认为泡泡玛特商业模式的创新程度被严重高估了。盲盒，是日本动漫周边商品早已用老的招式，于是，当部分投资者像发现新大陆一样为它惊艳时，老二次元们难免一脸费解，“啥情况，发生了什么？”
美股中有一个资本市场的三次元案例——流行文化消费品公司FUNKO，经营理念强调粉丝的喜爱和忠诚度，它的娃娃产品与泡泡玛特非常像。过去五年，FUNKO的市盈率（TTM）最高达到过402，但由于业绩增长达不到预期，它的股价在2019年下半年迅速下滑。
2019年，FUNKO的销售额是7.95亿美元，同比增长约16%。2020年，它的业绩和股价继续双双疲软，拖累因素有疫情，有IP授权费支出，也有用户喜爱度动摇和行业竞争加剧——泡泡玛特面临着同样挑战。
（16）再来是，将潮玩盲盒解读为象征了整个千禧一代或是女性玩家的不可阻挡的趋势，也有贴标签、过度拔高的嫌疑。这两个大群体的兴趣点非常多样化。前者兴趣迁移的速度要高于前人；女性用户喜爱的产品很多，芒果超媒、逸仙电商，还有那些女性向养成网游的出品公司，可都没拿到泡泡玛特这么高的估值。而且，即便是作为中国潮流市场的先入局者，泡泡玛特目前所占市场份额也仅有8.5%。
（17）综上，当人们在看空泡泡玛特时，也会分为好几类。一类只是不认可盲盒，一类只是不理解潮玩，还有一类，两者都不看好。第四类对这两者都不否定，反对意见主要针对估值水平。泡泡玛特受到资金热捧，发生在市场流动性充沛、股票资产具有强势地位的时期——如果未来这些因素有变，资金流出股市时，投资者会先从哪些公司开始呢？
（18）除了在文首提及的“二次销售”事件，还有一些老生常谈的外部风险不应忽视。最近，新冠疫情有反弹迹象，特别是海外，泡泡玛特的股价之中很大一部分预期是关于海外市场拓展的。该公司的出口销售收入占比达到约20%，而人民币升值的趋势大概率将延续至明年，汇率变化会给业绩带来一定压力。
（本文仅供读者参考，并不构成提供或赖以作为投资、会计、法律或税务建议）本文来自微信公众号：巴伦周刊（ID：barronschina），作者：张苏昊，编辑：康娟