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作者|王路泰
头图|视觉中国
本文核心看点：
1. 据普华永道的数据，全球手术机器人市场估计将保持约为11%的复合增长率，行业景气度高；
2. 骨科手术机器人产业符合医疗产业“微创化、标准化、智能化”的发展方向，在临床上具有重要意义；
3. 天智航是目前国内唯一一家获得认证的国产骨科手术机器人制造企业，公司的第三代“天玑”机器人已应用于北京积水潭医院、中国人民解放军总医院等74家全国知名医疗机构。
天智航（688277）是一家骨科手术机器人生产企业，是目前国内唯一一家获得认证的国产骨科手术机器人制造企业。市场关注度极高。
我国骨科手术机器人起步较晚，目前仍处于产业化初期。国内市场刚过百台，其中天智航市占率约75%，公司机器销量的70%集中在三甲医院。在临床上，骨科手术机器人可以辅助医生进行精准的定位，推进手术向微创化、标准化、智能化方向发展。为什么当下我们要关注骨科手术机器人企业？
2020年底，骨科关节器械成为继冠脉支架之后，另一个纳入全国集采的高值耗材产品。按照业内的估计，集采价格将触及到生产厂家现有的销售价格，并压缩企业的毛利率水平。在临床使用场景，骨科器械价格的降低将会影响骨科医生的治疗积极性。而骨科手术机器人的使用可以降低医生的手术强度、缩短医生的学习时间，进而延长了骨科医生的执业时间，在临床上具有重要的意义，值得高度关注。
1. 骨科手术机器人行业发展空间巨大
从行业发展阶段来看，我国骨科行业仍处于快速增长阶段。在已经进行骨科手术的医院中，也仅有74家高等级医院引入了公司的骨科机器人，由此看来，骨科手术机器人行业发展空间巨大。
从骨科医院住院病人手术人次看，近年来的复合增速保持在10%以上，保持快速增长。
2018年骨科医院住院病人手术人次变化（资料来源：川财证券）
随着我国老龄化程度逐渐加深，骨科植入物市场保持较快的增速。2018年国内骨科植入物市场规模约262亿元，同比增长16.4%，近三年始终维持在16%以上的增长速度。
（资料来源：国信证券）
在市场渗透率方面，我国创伤、脊柱和关节市场渗透率分别为4.9%、1.5%和0.6%，而美国分别为66%、38%、43%。相比于发达国家，我国仍然有较大的差距，未来具有很大的发展潜力。
随着骨科机器人的不断升级，可承担的手术也在不断扩展。以“天玑”骨科手术导航机器人为例，作为国际首台通用性骨科手术机器人，“天玑”可完成脊柱、骨盆、四肢骨折等多种手术，适用于创伤和脊柱微创术式，已覆盖骨科45%以上的手术适应症。对于目前庞大的骨科手术量，骨科机器人手术替代空间巨大。
2. 骨科手术机器人可以实现手术的“微创化、标准化、智能化”
1）推进常规手术微创化
针对骨盆骨折修复手术，医生传统手术方法为“开放式钢板内固定手术”。此类传统术式具有如下特点：前后联合切口大，术中出血量大，手术时间长，需要装入多块接骨板。因此，传统手术一方面对病人身体损伤大，容易出现并发症；另一方面由于接骨板、住院费用等各类费用较高，给病人带来经济压力。
在公司的骨科手术导航定位机器人辅助下，医生可以采用“通道螺钉内固定术”，精确完成多根螺钉的置入操作，手术使用螺钉取代接骨板，采用微创模式，切口小；手术时间和出血量大幅减少。
2）实现复杂手术标准化
针对股骨颈骨折，一般采用“螺钉内固定术”，但在没有机器人辅助手术的情况下，手术效果不理想。手术要求3根螺钉之间相互保持平行，传统徒手手术十分依赖医生经验，并通过术中多次透视，对螺钉置入方向进行校正，手术实施后可能由于螺钉多次校正导致手术效果不佳。
机器人辅助手术实施后，空心螺钉的平行度、分散度均实现了模拟图像的要求。医生使用骨科手术机器人操作优于徒手操作，大幅提升了手术效果。在骨科手术导航定位机器人的帮助下，医生可以在电脑系统一次规划多枚螺钉路径，并在机器人的引导下精准钻入导针，精度达到亚毫米级，不仅手术时间缩短，固定牢靠，而且减少了对病人的二次损伤以及术中辐射，大幅提高了手术效率和质量。
3）促进高难度手术智能化
骨科手术机器人可以将医生的手术规划转换为机器人精确定位，降低对医生经验的依赖，提高手术精度至亚毫米级，帮助医生完成高难度手术。2015年8月，在发行人骨科手术导航定位机器人辅助下，北京积水潭医院成功实施了世界首例机器人辅助上颈椎手术。在天智航骨科手术机器人的辅助下，未来各级医疗机构也可以开展类似高难度手术，有助于提高基层医疗机构治疗水平。
4）解决传统骨科手术痛点，实现骨科医生学习曲线短程化
传统骨科手术医生的学习曲线长，从获取医生资格证书到能够实施复杂手术，需要多年从业经验，导致骨科医生的“黄金执业时间”较短。
骨科手术机器人可以将医生的手术规划转换为机器人稳定、精准的定位，降低骨科手术对医生经验的依赖。各级医疗机构的骨科医生经过短期培训即可学会对骨科手术导航定位机器人的使用，提高了普通骨科医生的手术水平和精准度，大大缩短了医生学习时间，进而延长了骨科医生的“黄金执业时间”，有助于推动骨科学科建设。
3. 天智航目前尚未盈利，短期估值偏高
目前国内骨科机器人市场仍处于导入阶段，公司核心产品骨科机器人2019年新增41台。截止2019年底累计装机77台，承接手术5371台。2019年的财务报表显示，天智航目前尚未盈利。虽然公司的毛利率接近85%，但是由于收入规模较小，期间费用率高企（113.61%），因而对公司的盈利造成了明显的拖累。
进一步拆分公司的期间费用，我们看到公司的销售费用率为37.66%，管理费用率高达76.12%。管理费用中研发费用率为33.55%，明显高于医疗器械行业的平均水平。我们认为随着公司销售收入的增加，销售费用率和管理费用率都能得到逐步控制，公司的盈利前景明朗。
对比直觉外科手术（NASDAQ：ISRG）的盈利情况，我们可以看到，2019年公司的毛利率为69.45%，净利率为30.85%。考虑到国内的制造成本低于美国，人工费用也比美国有优势，天智航未来的净利率应该能达到30%的水平。
以此来估计，在天智航业务达到稳定状态的假设下，2019年公司的净利润能达到1亿元。参考公司的业务未来的成长空间和收入的增速，给予公司60倍PE估值，合理市值大概在60亿元（与公司IPO后50亿元的市值接近），明显低于当前公司的市值水平。
天智航未来仍有巨大的发展空间，其后续市场表现大概率会在公司业绩和市值之间逐步取得平衡。
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