出品 | 妙投APP
作者 | 冯宇超
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
湿法隔膜行业成长空间快，市场集中度逐渐提高，恩捷股份湿法隔膜（考虑收购捷力与纽米因素）占国内市场份额58%；
湿法隔膜行业壁垒高，潜在进入者难度大；
恩捷股份通过产能释放降低成本，目前已进入国内外头部动力电池厂商，未来将充分受益于下游高增长需求。
随着国内和欧洲新能源汽车市场迎来快速增长，公司通过技术优势绑定下游国内外动力电池龙头客户实现快速放量降低成本，降低成本后继续投入研发和扩建产能巩固龙头地位，实现正循环高速增长。
恩捷股份（002812.SZ）全称上海恩捷新材料科技有限公司，公司前身云南创新新材料科技有限公司，2016年在深交所上市，主营业务为BOPP平膜、烟膜、无菌包装、烟标及特种纸，2018年收购上海恩捷90.08%的股权并完成更名，公司新增湿法隔膜业务，目前膜类产品的业务收入为公司主要营收，2019年膜类产品营收占公司总营业收入80.67%。
公司为湿法隔膜行业龙头，如果将公司收购苏州捷力与纽米科技的因素考虑进去，2019年恩捷股份湿法隔膜国内市场占有率达到58%。2016年到2019年公司营业收入从11.46亿元增长到31.60亿元，年均复合增长率达到40.23%，2020年前三季度公司营业收入25.81亿元，同比增长22.55%。
2020年9月公司发布的50亿定增获配名单中，高瓴旗下的两家私募天津礼仁投资和珠海赫成股权投资合伙企业（有限合伙）分别获配9亿元和6亿元。
行业成长快，市场集中度高
受益于下游市场快速发展，隔膜出货量近年快速增长。2016年中国锂电池隔膜出货量12.7亿平方米，2019年出货量达到27.4亿平方米，年均复合增长率达到29.2%。其中湿法隔膜占市场主流，2019年中国湿法隔膜出货量19.9亿平方米，同比增长52%，市场占有率达到72.6%。
目前国内隔膜行业处于寡头竞争的格局，干法隔膜与湿法隔膜行业集中度较高，2019年国内干法隔膜市占率前三企业市场份额达到62%，湿法隔膜市占率前三企业市场份额达到66%，若考虑恩捷股份与苏州捷力和纽米科技的合并，则2019年国内湿法隔膜行业市占率前三企业份额达到77%。
壁垒高，潜在进入难度大
隔膜产品对性能要求较高，包括对产品本身的孔径、孔隙率、浸润性、厚度、穿刺强度、熔化温度、闭孔温度等性能指标有较高的要求。此外，还要求生产企业能稳定高效的产出符合要求的产品，企业需要达到高良品率、高产能利用率以及高分切率。
产品研发、生产调试需要较长时间，一方面是研发出符合客户需求的产品需要大量的资金和时间；另外，在产品大规模生产前还需要对机器设备各项参数进行调节，以达到符合量产的运行状态，一般企业需要3年完成产品的研发和生产调试。
此外，隔膜行业的认证周期长，客户黏性强也是一个重要的壁垒。通常来说，动力电池上使用的隔膜需要隔膜厂商和动力电池厂商进行合作研发，后续的产品试样以及最终投产会经历较长的时间，尤其是海外动力电池客户需要时间更长，达到18-24个月。因此，一旦通过下游动力电池厂商认证后，客户黏性较强。
产能释放成本降低，下游需求旺盛成长确定性强
恩捷股份2019年锂电池隔膜出货量超过8亿平方米，为全球最大的锂电池隔膜出货供应商。截止目前，公司基膜产能（含在建）共46亿平米，涂覆膜（含在建）产能共32亿平方米。
通过扩大产能可以产生明显的规模优势，减少原料损失的同时提升生产的连续性和提高产品品质，另一方面还可以摊薄折旧费用和人工费用等。此外，通过规模优势还有助于公司持续拓展优质客户。
随着2020年三季度国内新能源汽车市场回暖恢复增长以及欧洲新能源汽车市场高速增长，中国新能源汽车销量34.1万辆，同比增长31%，2020年前三季度欧洲新能源汽车市场累计销售76.9万辆，同比增加103%。
随着新能源汽车销量的快速增长，对动力电池需求量大幅增长，全球锂电池行业集中度进一步上升，全球CR3从18年的52.2%增长至19年的62.5%。国内CR3 在19年超过75%。其中，锂电龙头宁德时代市场占有率从2018年的23.4%增长至2019年的27.9%，在国内市场占有率超过50%，LG化学2020年1-7月占全球动力电池市场份额达到27%。
公司主要客户为松下、LGC、三星SDI、宁德时代、比亚迪和国轩高科等国内外一线动力电池厂商，通过切入头部动力电池厂商供应链，依靠头部动力电池厂商对锂电隔膜需求量高速增长拉动公司锂电池隔膜出货量，隔膜出货量规模的增加反过来又降低了产品生产的成本，继续投入产品研发和释放产能来巩固公司龙头地位，进而形成了一种正循环的高速成长轨迹。
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