出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 东方IC
本文核心看点：
公司是目前国内舌下脱敏行业的龙头，市占率超过80%，公司所处的竞争环境比较好；
2018年国内过敏性鼻炎患者数量约为2.48亿人，患者群体巨大，新产品获批后，将进一步提升公司的盈利空间。
我武生物（300357）是国内唯一一家生产舌下脱敏药物的公司。公司的产品集中在抗过敏药物，已经获准上市的产品包括“粉尘螨滴剂”及相关的检测试剂盒。
2021年1月24日，公司发布公告，黄花蒿花粉变应原舌下滴剂申报生产获批，上市在即。这款药将主要用于黄花蒿/艾蒿花粉导致的过敏。
获批新闻一出，公司股价次日上涨20%，封于涨停板，第二天继续大幅上涨。为什么市场对这个消息如此敏感呢？
另一方面，虽然鼻炎治疗是个价值近万亿的市场，我武生物已占据了免疫治疗市场80%的份额，可市值却只有不到500亿。这是为什么？
并且，我武作为细分市场的龙头，如果想进一步提升市值，需要怎么做？
黄花蒿新产品获批打开公司的增长空间
为什么黄花蒿滴剂新产品获批，股价会出现大涨？这是因为我国过敏性鼻炎过敏原呈现南北方差异。
南方绝大多数为尘螨过敏，而公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”恰仅针对粉尘螨，公司营收99%来自于此。
而蒿属花粉总体过敏率为10.5%-31.4%，北方发病率高于南方。原因在于，国内花粉过敏分布主要在北方——这是是由于南方潮湿雨水多花粉不易形成高浓度分布，北方在秋季雨水很少，所以黄花蒿粉滴剂的市场主要在北方。
资本市场认为，“黄花蒿花粉变应原舌下滴剂”与公司现有主导产品“粉尘螨滴剂”能够互为补充，利好我武生物。
（资料来源：国盛证券）
然而，无论是尘螨产品还是蒿草产品，都存在着使用周期长、治疗过程繁琐、而且在某些患者身上效果并不显著的问题。这也导致了我武生物的产品虽然是一种有效药，但并不是特效药。
我武生物的脱敏产品疗效不足是限制公司发展的主因
因此，虽然鼻炎治疗是个万亿大市场——2018年约有2.48亿人受到过敏性鼻炎的困扰，患者群体可谓非常巨大，但我武生物却只有500亿市值。同时，如此巨大的市场空间也没有诞生出大体量的公司。
为什么会这样呢？
这要从过敏性鼻炎的治疗说起。
过敏性鼻炎目前主流有两种治疗方案：
1）药物治疗，可以快速控制临床症状，但无法降低过敏性疾病发生的风险，停药后就不会有长期的持续疗效。这是治标的方式。
2）免疫治疗可使患者对过敏原敏感程度显著降低，能够有效防止过敏性疾病的进一步发展，同时能预防新的过敏症的出现。但是这种治疗方式需数周才起效，但停药后具有长期疗效。常规维持时间是三到五年。目前已经成为过敏治疗的一线治疗药物。这是一种治本的方式。
简而言之，免疫治疗的方式就是不断用过敏原给患者以刺激，从低浓度到高浓度不断加码，最终让患者实现免疫。
我武生物就是采用的后一种路线。其粉尘螨滴剂在国内市场份额约占80%以上，近年来呈现逐年快速上升的势头。
实际上，无论是粉尘螨滴剂还是黄花蒿滴剂，都不能做到药到病除，而且使用起来颇为麻烦。通过脱敏的方式治疗过敏性鼻炎，是通过小剂量的过敏原刺激，待患者适应后，再加大过敏原的浓度，提高适应的阈值。
具体到公司的产品，“畅迪”一般在过敏症最轻微时开始治疗，滴于舌下，含一分钟后吞服，每日一次，根据过敏程度调节剂量。常用量分为递增量和维持量，递增量为畅迪1号、2号、3号，维持量为4号、5号。维持剂量能保持三到五年的效果。
粉尘螨滴剂的用法用量（资料来源：国盛证券）
这种治疗方式有很多弊端：一是每天都要用药，不能间断；二是一旦中途间断，就要从头开始。比如在使用3号滴剂的过程中发生了中断，就需要从1号开始重新治疗，患者体验比较差；三是脱敏治疗并不是对每个人都有效，很多人坚持治疗完，依然会出现过敏现象，因而会对产品产生不满。
以上三方面的不足导致公司的脱敏治疗虽然已经是一线治疗药物，而且患者基数巨大，但是公司的体量仍旧比较小。
长期来看，只有不断提升产品力、拓展产品种类才能保障公司长久的发展。
我武生物产品的稀缺性弥补了产品力不足的缺陷
既然我武生物的产品效果一般，为何仍能受到资本市场的高度关注呢？
这是因为市场上没有治疗过敏性鼻炎的有效药物。免疫疗法是目前的首选。
以国内为例，2015年前，免疫疗法仅作为备选的治疗方案，经常在抗过敏药物无效后使用。而2015年的变应性鼻炎诊断和治疗指南首次将免疫治疗作为一线治疗方案进行推荐，临床医生对脱敏治疗认可度提升。
这成为了免疫疗法推广的基础。
而在免疫疗法领域，公司是绝对的龙头，市占率超过80%。公司目前的主要竞争对手是丹麦ALK和德国Allergopharma。ALK的“屋尘螨变应原制剂”市占率2018年仅为13%，Allergopharma的“螨变应原注射液”市占率不足4%。行业呈现寡头垄断的竞争格局。
为什么我武生物能保持绝对的行业垄断地位呢？主要是来自于以下三个方面：
1）舌下含服方式更容易被患者接受
我武生物的粉尘螨滴剂“畅迪”是舌下含服的脱敏治疗产品，而市场上的其他两种主要竞争产品都是皮下注射的产品。舌下含服脱敏治疗安全性更高，依从性更好，治疗更加便利，携带方便。尤其对于儿童，更容易接受。
粉尘螨滴剂的使用方式（资料来源：公司公告）
2）价格优势明显
公司的粉尘螨滴剂的一年治疗费用大约2500-3000元，而ALK和Allergopharma的产品年治疗费用均在1万元左右，价格优势明显。
国内免疫治疗产品对比（资料来源：国盛证券）
3）营销手段更灵活，学术推广优于两家国外企业
我武生物采取的是学术团队开展学术推广，医药商业公司负责配送的营销模式，这种模式可以使公司的销售资源更加集中。在一些规模较小的企业或者产品比较单一的企业，普遍都把资源集中在学术推广上。
与国外公司相比，公司的推广手段更灵活，更能适应中国的市场，决策也更高效。
因而公司的产品虽然有着诸多的不足，但仍然取得了垄断地位，可以说是“瘸子里面挑将军”吧。当然，后续是否有效果更好的产品获批打破公司的优势地位需要长期观察。
中药创新药物和医学人工智能两个领域的布局前景不明朗
实际上，得益于公司粉尘螨滴剂的优势地位和巨大的市场空间，公司最近五年来营收快速增长，盈利能力非常强。
从营业收入来看，2015-2019年保持快速的增长，到2019年，营业收入达到6.39亿元。归母净利润从2015年的1.18亿增长到了2019年2.98亿元。从增速来看，2015年-2019年归母净利润的复合增速超过26%，保持快速的增长。
从盈利能力来看，公司的毛利率很高，从2016年到2019年维持在95%的水平，波动幅度不大；公司的净利率近年来小幅下滑，2019年仍超过45%，净利率水平堪比茅台。
而此次新产品的获批为公司长期的发展打开了空间。
2020年，公司推出了7.25亿的定增方案，用于天然药物创新药发现及后续研究，建设小分子药物研发平台。从事天然药物的提取和发现难度比较高，而且公司并不具备与此相匹配的优势。在这个领域的布局前景并不明朗。
我武生物目前还布局了人工智能研究院，从事医学人工智能领域的研究，用于开发自动识别动物病理的阅片系统以及根据生化指标进行辅助诊断的系统。
这两部分业务都不是公司的传统优势所在，发展的前景难以预判。不过目前这两部分业务还没有产品推出，对公司的业绩并未构成影响。
市场现在讲的还是过敏的故事。
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