出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 公司是国内最大的连锁体检集团，占民营体检市场份额的38%，行业优势地位明显；
2. 疫情带来的影响逐步消除，公司业务恢复增长。
美年健康（002044）是国内知名的健康体检企业。公司旗下有“美年大健康”、“慈铭体检”、 “慈铭奥亚”、“美兆体检”四个品牌，拥有全职专家、医护及管理团队近40000人，是国内最大的连锁体检集团。
2021年1月30日，公司发布业绩修正公告，美年健康2020年归母净利润由修正前的1000万-3000万，增加到修正后的5.5亿-6.5亿，净利润同比增长163.48%-175.02%。
受此消息影响，2月1日开盘，公司股价快速上涨，收盘涨幅达到7.47%。从此前预期的两三千万净利润增加到到6亿左右，美年健康的业绩为何出现大幅上涨？
而且，美年健康的股价从2020年底就已经触底，1月份走出了强势的上涨行情，月内涨幅接近六成。此前美年健康曾因为富海门诊部的假医生事件导致公司业务增速出现了下滑，而2020年的疫情又对公司的营业造成了影响，因而公司的股价从2018年中开始持续下跌，跌幅接近50%。然而随着疫情影响的消退，美年健康的业务从四季度开始恢复增长。
由此看来，美年健康的股价触底反弹并不仅仅是业绩上修带来的市场情绪反映。
美年健康为何预期业绩出现大幅上涨？公司股价的走强是不是预示着公司基本面的逐步向好？
出售子公司股权带来了投资收益
2020年美年健康业绩预告上调的主要原因在于投资收益和计提减值准备两方面：
1）2020年11月26日，美年健康对外转让了子公司美因基因20.06%的股权，由此获得了转让价款约为5.42亿元。而且由于股权处置后公司丧失对其控制权，美因基因不再纳入合并报表，因此交易完成后公司确认投资收益约11.36亿元；
2）2020年公司拟计提各类减值准备5.3亿元，其中包括商誉减值准备3.5亿元、信用减值损失约1.8亿元。
简单地说，美年健康通过出售子公司获得了超过11亿的投资收益，剔除掉5亿元左右的减值准备，剩下的就是此次修正的业绩来源。
实际上，2019年公司就已经实现了7.14亿元的亏损，如果2020年仍然不能扭亏，公司将会被实施退市风险警示。而2020年初的疫情对公司的开业造成了影响，亏损已是必然。在这种情况下，出售股权成为了公司的不得已之举。
体检连锁巨头，为何落到了“卖子求生”的地步？
富海丑闻和疫情的双重打击是美年健康业绩低迷的主要原因。
近年来，体检行业一直保持着较高的景气度。从市场规模来看，2012年我国体检市场规模约为468.3亿元，至2018年，我国体检行业市场规模已超1500亿元，复合增长率为21.5%，行业保持着快速的增长。
（资料来源：财通证券）
作为行业龙头的美年健康，充分受益于行业的高景气度。从营业收入来看，美年健康在2015-2018年保持快速增长，从21亿元增长到84亿元，增幅超过三倍。收入的快速增长一方面是受益于居民体检意识提高导致的行业增长，另一方面是由于2016年、2017年公司完成了美兆体检的并购和慈铭体检的全资收购导致。内生增长和外延并购共同推动了营业收入的快速增长。
然而，快速扩张带来的治理问题为公司的发展造成了隐患。
2018年8月，广州富海门诊部爆出假医生事件，公司形象受损。其后，不断有媒体爆出公司在各地雇佣不具备从医资质的人员，接连爆出的负面消息对公司的业务产生了较大的影响。美年健康的业绩增速由此前的20%以上开始逐步回落，此后公司开始进行一系列的整顿。
2019年，阿里战略入局美年健康，提升公司的数据处理能力、电商策略和C端营销能力。阿里协助公司开发了鉴权合规管理系统，实现医护医技人员“人脸识别上岗”，加强内部管理；阿里在支付宝上为美年健康开放了C端入口，依靠阿里的流量入口提升客户的粘性和转化率。
受公司整顿的影响，2019年公司归母净利润大幅下滑，出现近年来的首次亏损，亏损幅度达到8.66亿元，较上年变动幅度接近17亿。具体看来，公司的财务费用和研发费用比上年增加了4亿，资产减值损失10.47亿（计提商誉减值）。减值完成后，公司账面上的商誉仍有41亿元。
（资料来源：wind）
2020年一季度，受疫情的影响，公司旗下的体检中心业务受到影响，收入和利润出现了明显的下滑。而2020年底3.5亿的商誉减值就是由疫情造成的。
然而疫情的影响是一次性的，随着疫情的消退，公司的业务增速将逐步恢复。
业绩恢复和股东增持提振了市场信心
2020年下半年开始，疫情带来的影响逐步消除。从第三季度来看，营业收入与2019年基本持平。而从年底的业绩预告来看，预计公司2020Q4实现营业收入32.8亿元（按照业绩预告预测中值计算），相比2019Q4同比增长45.94%。
公司业绩恢复得以确认。
为了提振市场的信心，公司实际控制人俞熔自2020年11月16日起开始增持公司股票，至今已累计增持超过500万股。而阿里巴巴的减持目前已经告一段落，市场的担忧逐步消除。
以上三者共同促成了公司股价的触底回升。然而公司业务的回升仍不能掩盖其盈利能力较弱的现实。
实际上，美年健康的盈利水平一直比较低，远不如其他医疗连锁机构。2016年-2018年，公司的ROE水平比较稳定的阶段，也仅有10%左右。2019年由于资产减值的影响，ROE水平大幅下降。从绝对水平来看，即使在公司经营良好的年份，ROE也是处于较低的水平。
（资料来源：wind）
拆分ROE的明细，我们看到，公司的总资产周转率比较低，明显低于口腔连锁集团通策医疗和眼科连锁集团爱尔眼科。这主要是由于公司的体检多数包含空腹抽检，需要上午进行体检。从全天来看，下午场产能利用率偏低。
而眼科医院和口腔医院则没有就医时段的限制，资产的周转率明显更高。如此看来，美年健康的盈利能力明显低于通策医疗和爱尔眼科。
杜邦分析（美年健康、通策医疗、爱尔眼科）（资料来源：wind）
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