头图来自视觉中国
# 收听音频，搞懂牛市后期该如何投资
昨天我们讲了经济周期的前两个阶段：衰退前期和衰退后期，今天我们接着讲后面两个阶段。
复苏前期
经过衰退后期的放水刺激，一段时间之后，放水会逐渐起效果，经济增长和通胀开始一起从底部快速上行，经济进入复苏前期，典型的就是2016年和2020年下半年。
这个阶段最明显的标志有两个：
一个可以看通胀，PPI会触底回升，比如2020年5月PPI达到-3.7%的最低点，然后就一路反弹；
另一个可以看货币政策和利率，由于经济和通胀开始好转，货币政策一般就开始收兵，不再使用降准降息等大招了，比如2020年5月是LPR最后一次调整，到目前为止已经连续10个月没动了。
对债券资产来说，好日子在这个阶段会划上句号，因为经济差+通缩+流动性宽松的组合变成了经济好转+通胀上行+流动性中性的组合，债券和经济是成反比的，经济越好，债券越差，所以债券正式进入熊市，这也是为什么我们去年5月策略会上建议大家减持债券基金的原因。
但是这个阶段顺周期的资产会启动，首先就是房地产，因为这个时候房地产经过两年的经济衰退已经调整了一段时间，比如2017年到2020年初北京的房价都跌了15%以上，京郊房价平均跌了30%以上，房价处于相对低位。再加上前期的放水不可避免的会进入房地产市场，实体经济的回暖也会提振居民收入，所以房地产市场的基本面会转好，房价一般先从深圳开始涨，后面紧接着是北京、上海，而房地产等实体需求的回暖又会带动起大宗商品的牛市，这就是2020年下半年以来发生的事，比如螺纹钢已经从去年二季度的低点反弹了40%。
对股票资产来说，这个阶段有好有坏：坏消息是利率快速下行的环境没有了，流动性开始边际收紧，但好消息是经济复苏会带动顺周期板块业绩回暖。所以这个阶段的股市不会进入熊市，依然是牛市，但是结构和风格会发生很明显的切换。
一方面，前期涨得较好的逆周期的成长板块已经处于估值的高位，估值提升越来越难，接下来会逐步分化，大部分没有业绩支撑的会被戳破，只有极少数业绩能兑现的板块还能继续靠业绩上涨。比如半导体指数2020年7月份就见顶了，后来再也没有突破过，截至现在指数还跌了15%左右，但其中依然有少数个股后来又创新高。
比如韦尔股份现在较去年7月高点还涨了20%左右，卓胜微最多也涨了30%，他们无一例外都是靠业绩的驱动，而不是估值的提升。
韦尔股份当时估值数千倍，现在估值125倍，因为2020年前三季度净利润暴增12倍，下半年的上涨完全靠业绩的兑现。卓胜微的利润也增长了一倍多，当时估值155倍，现在估值只有126倍。
另一方面，前期表现较差的顺周期的周期、金融股会迎来春天，因为他们相对处于估值的低位，而且业绩会实实在在的跟随经济复苏而改善，出现所谓的戴维斯双击。中信周期指数较去年7月高点涨了20%以上，是各个板块中表现最好的，大幅跑赢同期成长指数的0.2%。在这种周期趋势的推动下，连钢铁煤炭有色这些板块都老树开花，比如钢铁板块较去年7月最高涨了20%以上，煤炭涨了10%以上，有色最高涨了近50%，这个表现碾压了那些曾经风光无限的成长板块。
除此之外，消费作为跨周期资产在这个阶段依然坚挺，甚至随着业绩的改善加速上涨，也就是所谓的业绩和估值同时提升的戴维斯双击，股价表现自然也差不了。2020年下半年以来，中信消费指数涨了12%，虽然不及周期板块的表现，但还是明显跑赢了成长板块。而且由于消费的长期基本面更好，所以其中部分优质赛道的表现是优于周期板块的，典型的就是白酒，整个指数较去年7月的高点最高又涨了60%左右，近期剧烈调整之后，涨幅也依然有30%以上。
复苏后期
当经济增长和通胀回升到高位，尤其是经济增长开始放缓，通胀又处于相对高位时，经济就逐步进入复苏后期，理论上一般叫过热期和滞胀期，在目前中国经济长周期下行的过程中，这两个时期比较短，所以我们把它们合在一起。
这个阶段最容易观察的是两个特征：
一个就是通胀进入危险区间。不过这个没有绝对的标准，历史上看可以大概以3%为界，比如2017年初PPI就突破了3%，一度到了7.6%的高点。
另一个特征就是货币彻底收紧，也就是加息，这是通胀走高之后的一个必然结果，比如2017年初逆回购利率时隔三年重新开始上调。
由于流动性的收紧，这个阶段的投资就非常难做了，整体上是比较差的一个阶段，甚至是最差的一个阶段。
首先，作为最害怕经济过热的债券资产会加重熊市，毕竟债券最不喜欢高通胀和货币收紧。比如2017年债市基本算是债灾了，10年期国债收益率一年飙升了70个BP，最高到了4%左右。
其次，房地产虽然还能涨，但政策已经开始严厉打击，再加上长期来看的人口老龄化和房地产供给过剩，所以也很难从上面挣到钱。比如2017年如果你买了北京的房子，年初涨的还可以，但后面国家提出房住不炒、推出史上最严调控，房价很快就下来了，到现在北京的房价都远没有回到2017年的高点，这四年的时间你基本上没有收益，算上成本可以说亏的很惨。
最后，股票市场虽然还不会彻底进入熊市，但会呈现两个非常明显的特点：
一方面，所有的机会都已经进入最后的鱼尾行情。
这个阶段不是熊市，所以还有结构性的机会，主要是在跨周期的消费和顺周期的金融板块，比如2017年涨得最好的就是金融，涨了13%，其次是消费，涨了12%。但很明显，这个行情的空间已经非常小了，主要是经过前两个阶段的上涨，市场的估值都处于相对高位，高处不胜寒，上涨越来越难。而且，周期和金融板块里很多都是渣男板块，急涨急跌，非常不好把握，大家看看这半年的周期和银行就大概能看出来。
另一方面，所有的风险都会被放大。
同一个资产，100倍估值和20倍估值时候的波动性肯定是不一样的，显然是估值越高时越不稳，波动越大，这个阶段出现市场的巨震不足为奇。前期怎么暴涨，后期就会怎么暴跌。
所以综合来看，股票资产的性价比会相较于前两个阶段大幅下降，不是说完全没机会，但就是风险比机会大得多，不好把握，很多散户在这个阶段会延续前期的惯性思维，盲目追高，跌了之后又恐慌抛售，来来回回被市场甩上几次，基本就把前期盈利亏个差不多。
这就是一轮完整周期的四个阶段。从历史来看，2014-2017年是一轮完整的周期，而从2018年以来，大类资产进入了新一轮周期，2018年和2014年相似，算是衰退前期，2019年和2015年相似，2020年前半段也像2015年，都算是衰退后期，后半段更像2016年，也就是进入了复苏前期。到目前为止，市场表现和复苏前期的表现完全吻合，但我们正在逐步转向复苏后期，目前应该是处于复苏前期到后期的过渡阶段。
第一，虽然1月通胀高位的信号还未出现，但2月PPI应该会明显走高，突破3%就是这两个月的事，所以我们事实上已经进入通胀高位区域，这个不用看数据，看看身边的这些涨价潮也能略知一二。
第二，央行前期的跨年宽松让很多人抱有重新宽松的幻想，但当时我们就提示大家了，这只是暂时的，2021年全年的主基调还是逆风和利率上行。果不其然，从1月下旬开始，央行开始加快收紧的步伐，上半年我们大概率能看到加息的情况。
这样的情况之下，我们的整个投资逻辑确实应该逐渐转向复苏后期了。
第一，随时准备好类似最近这样的暴跌，逐步转向防守型打法，降低风险资产配比，逐步转向固收+等相对安全的资产。
第二，这个阶段确实也还有机会，主要是顺周期的金融板块、部分涨价带动下的周期板块，以及跨周期的消费板块龙头。虽然近期调整较大，但主要还是前面涨的太多了，后面还有上涨的空间。
不过大部分投资者可能很难把握，因为已经不是过去那种单边上涨行情，性价比不高，你要确定自己能承受较大的风险才能参与。
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