头图来自视觉中国
# 收听音频，理解调味品赛道
大消费是历史上产生十年十倍股最多的赛道，但大消费是一个庞大的领域，如何在其中寻找最有价值的细分行业？从需求端来说，有两个核心标准：一是刚需，二是高频，但同时满足这两个条件的赛道并不好找。
有的赛道不够刚需，比如旅游行业，看上去喜欢玩的人很多，但其实这个需求并不刚性，疫情期间大家不出国也就不出国了，生活不会受到太大的影响，很多人手头紧的时候首先削减的就是旅游开支。
而有的赛道不够高频，比如家电行业，空调冰箱电视机的确都是刚需，每家每户都有，但是一台机器可能用好多年，除非坏了或者搬新家，否则不会反复高频的购买。
那什么行业算是真正高频的刚需呢？如果让我选一个大方向，那一定是和“吃喝”相关的，如果再选择一个具体的行业，那最符合条件的一定是调味品，也就是咱们日常生活中用到的油盐酱醋小咸菜等用于调味的产品。
大消费分必选消费和可选消费，其中必选消费是相对刚需，可选消费没那么刚需。有个很形象的说法，必选消费就是不剁手不行，可选消费就是有钱再剁，比如汽车、珠宝等等，而调味品显然属于必选消费。
我们可以做个试验，正在听课的你今天可能没出去旅游，可能没喝白酒，也可能没买衣服，但无论男女老少，无论高收入还是低收入，也无论你是什么口味，你今天肯定吃过调味品，而且大概率不止一次。随便举个例子，中国最高峰时每年要吃掉1000万吨酱油，相当于每人每年消费14斤，这就是典型的高频刚需。
一、调味品行业的核心优势和投资逻辑
正是因为这种高频刚需，调味品行业成为了大消费里最有价值的赛道之一。从市值来看，调味品是整个食品饮料赛道里仅次于白酒的行业。但比白酒好的是，调味品整个行业的规模还在保持稳定的增长，并不像白酒那样已经进入存量时代，2010-2019年行业营收保持了年均12%的复合增速，这对于一个食品饮料赛道来说很不容易了。
具体来看，酱油、醋已经是进入成熟期，味精、盐已经开始衰退，而复合调味料、耗油、料酒这几个新兴赛道相对处于成长期，年化增速能到10%以上。
更难得的是，从盈利角度来看，调味品也比白酒跑得快。2018-2019年，调味品行业的利润增速高达年化27%，比白酒行业的25%还要高两个百分点。2020年疫情期间，调味品行业的盈利韧性更是展露无遗，2020年上半年依然实现了17.3%的盈利增长，几乎是白酒（8%）的两倍。
从龙头个股的表现来看，调味品行业完全不输白酒。过去十年，食品饮料行业里一共出了12只十年十倍股，其中调味品和白酒一样多，各有五只。
调味品的十年十倍股包括颐海国际、海天味业、中炬高新、恒顺醋业和涪陵榨菜，后面都会讲到。
这种大幅跑赢市场的表现主要来自于调味品行业的两个核心优势：
从需求端看，调味品属于最大众的消费，客户群体非常广，所以抗周期性强。
为什么消费是一个能够穿越周期的好赛道？因为它的客户群体太大了，客户群体越大，市场空间越大，而且越不依赖于单个客户，需求越稳定。举个例子，假设A是做企业生意的，每年收入1000万，但都来自一个客户，B是做消费者生意的，每年收入也是1000万，但来自1万个客户，你说哪个企业的生意更稳定？显然是B。A的客户今天一不高兴不付费了，他们的生意就完了。所以，消费最大的优势就是客户群体广，而调味品就是消费里面客户群体最广的赛道之一，因为几乎每个人都得吃。
不过，一般面对消费者的行业会有比较大的营销和服务压力，渠道和人力成本比较高，典型的就是餐饮业，看上去很热闹，但运营成本很高，很多时候是赔钱赚吆喝。而调味品在这方面就好很多，它并不是完全直接暴露在C端市场，而更像是一个“卖水人”行业。
什么叫卖水人？就是给淘金者卖矿泉水的行业，调味品也有点这个意思，它处于“吃”这个产业相对上游的位置，服务于大众刚需，又不直接面对大众市场的激烈竞争。虽然大众也直接使用调味品，但最大需求其实来自餐饮业，占50%；其次才是咱们家里做饭用，大概占30%；还有一部分用于食品加工，大概20%。所以餐饮行业是需求大很难赚钱，但给他们输送弹药的调味品还是很赚钱的。
举个例子，给海底捞供火锅底料的颐海国际。作为海底捞的子公司，它比海底捞早两年在港股上市，上市四年的时间股价已经翻了30倍以上，最高的时候翻了50倍以上，相比之下，直接面对C端激烈竞争的海底捞即便已经做得那么优秀，股价两年也才翻3倍。
从供给端看，调味品也属于比较成熟的行业，竞争格局趋于改善。调味品这种最基础的行业存在不是一天两天了，比如山西老陈醋据说已经有3000多年历史，所以这些行业都比较成熟，经过了比较激烈的市场竞争之后，各个细分领域基本都在向头部集中，竞争格局很不错，一超多强的位置比较稳定。
一超当然就是大家熟悉的“酱中茅台”海天味业，高峰时总市值接近7000亿，而后面其他十几家上市公司加起来市值才2000多亿。而且行业集中度还在不断提高，以酱油行业为例，百强企业的集中度从2013年的41.7%大幅提升到2018年的80.4%，其中龙头海天味业的市场份额从15.6%大幅提升到33.2%，属于典型的拥有优质赛马的成熟型赛道。
所以总的来看，调味品板块的股价表现也是非常不错的，在A股227个三级行业中排名第4。具体来看，调味品涵盖的种类非常多，既包括传统的酱油、醋、味精、盐等基础产品，还包括比较复杂一点的复合调味料，就是把两种以上的调味品合在一起，比如现在非常流行的火锅底料。按上市公司收入规模来看，最大的是复合调味料和酱油，分别占18%和15%。
从投资价值来看，要把握两条主线：
一是新兴的成长型赛道。调味品里酱油、醋、味精、盐这些其实都很成熟了，增速不到10%，甚至已经开始下降。但复合调味品就属于比较新兴的成长型行业，以前基本不用这种料，但现在这种既方便又好吃的方式受到了年轻人的喜爱，所以需求越来越大，复合增速还能达到15%。
二是传统赛道里的消费升级产品。这个和白酒的逻辑是一样的，比如酱油就出现了生抽老抽的精细化以及鲜味酱油的消费升级。而如果升级的空间不大，这个行业就不行了，比如典型的就是味精，本身产品的品质没有太大差异，没有更高级的产品需求，反而是很多人直接选择去用鸡精，这是属于复合调味品。所以味精就变成了成熟但没有价值的赛道，而酱油由于不断升级就变成了相对有价值的赛道。
二、调味品细分领域和龙头格局
下面我们就给大家梳理几个重点细分领域的发展情况和龙头格局。
1、复合调味品
主要包括鸡精、火锅底料等中式复合调味料以及一些西式的复合调味料，是目前最具成长性、最有潜力的赛道之一。2018年我国复合调味料在整体调味品中的占比为25.97%，日本是59.32%，韩国65.97%，美国73.35%，未来我们国内的增长空间还很大，目前复合增速在15%左右。核心逻辑一是符合了消费升级的趋势，方便又好吃，二是解决了餐饮标准化的痛点，一包料让你不用好厨师也能做出美味的饭菜。
从行业格局来看，鸡精和西式复合调味品行业集中度较高，但主要由外资品牌主导，中式调味品里最主要的是火锅底料，火锅底料的集中度不高，品牌比较分散，但中高端产品的格局相对更清晰，而且更符合未来消费升级的方向。
其中颐海国际是绝对的龙头，市场份额超过30%。颐海国际就是海底捞旗下的公司，接近一半的收入来自海底捞，但近年来第三方渠道的贡献在上升。
另一家龙头是天味食品，主要产品是好人家，在A股上市一年多股价也翻了7倍，也是受益于这个赛道的高成长性。理论上讲，它的收入结构比颐海更健康一些，75%来自C端零售，但现实中，不一定越分散越好。
现在复合调味品这块肥肉已经吸引了很多巨头的加入，新希望收购了金福猴进军调味品行业，第一个发力点就是火锅底料。
呷哺呷哺也推出了自己的火锅底料产品，巨头海天味业当然也不会缺席。
这种情况下，只有两条出路：一是具有极强的产品品牌，消费者非你不可，但这一点似乎没有一家能做到，毕竟复合调味品还是个新兴领域，二是具有极强的、可控的终端渠道，这个时候像颐海国际这种有自家固定渠道的反而是好事。
2、酱油
酱油是调味品行业里最成熟、格局最清晰的赛道，海天味业是绝对的龙头，市场份额大概18.5%，基本算是一家独大，高峰时市值接近7000亿，目前市值在6000亿左右。
海天味业被称为是酱中茅台，除了规模上的绝对优势之外，和茅台也有相似之处。海天起源于清乾隆年间的佛山酱园，海天调味至今已有300年的历史，原来海天味业是佛山的一家纯国企，后来改制上市，高管大多持有股份，所以机制相对比较灵活，盈利能力也非常稳健。截至2020年，海天味业已经连续十年保持盈利的快速增长，利润从2010年的6.6亿增长到2019年的53.4亿，股价自2014年上市以来也翻了十几倍，市值从上市之初的500亿左右最高飙升到7000亿。
美味鲜背后的中炬高新占7.6%，排第二，但和海天的差距较大，市值不到500亿。这个公司很有意思，看名字以为是个高科技公司，其实95%的业务都是调味品，以前是做产业园区和房地产的，后来收购了美味鲜品牌，成功实现转型，所以千万不要只看上市公司的名字就去做投资。
排第三的是一个香港品牌李锦记，市场份额大概3.6%。李锦记至今坚持不上市，但如果上市，市值应该也是2000亿起跳。
另外还有一家千禾味业你可能也经常听到，这个公司是做高端酱油的，其实市场份额很小，只有1%左右，市值也刚过200亿。
3、醋
醋这个赛道比酱油要差一档，一是从产品来说没有明显升级的空间，不像酱油那么多新品类，二是从行业格局看相当分散，龙头优势不明显。
目前市场份额排第一的是恒顺醋业，但市场份额也只有7%左右，市值也和海天没法比，只有200亿左右。紧随其后的还有紫林醋业、水塔醋业，分别有4%和3.4%的份额，海天也有醋的业务，排在第四，市场份额也有接近3%。
醋这个市场很有意思，一说起醋，很多人的第一反应是山西老陈醋，但其实中国官方认可的“醋都”是在江苏镇江，最大的醋企恒顺醋业就是镇江的。当然，山西老陈醋肯定不服，山西清徐也曾被授予过中国陈醋之乡的美誉。但如果从资本市场的角度来看，江苏镇江的确比山西清徐厉害，恒顺已经上市近20年，目前是市值最大的醋企，而紫林和水塔都还没上市，这在一定程度上也拖累了山西老陈醋的发展，各地区之间的资本化能力还是有差距。
其他几个细分领域大概说一下。
先说增长比较快的蚝油，现在规模还比较小，但海天是绝对的龙头，市占率70%以上。
料酒也增长比较快，但格局分散，目前最大的老恒和市占率也才2.1%。所以市场竞争比较激烈，股价表现也很差。
再说几个相对增长较慢的，酱类调味品领域老干妈、李锦记算是龙头，但市占率都很低，也都没有上市。
另外还有一个大家很熟悉的领域也属于调味品，就是榨菜。这个领域虽然不大，但优点也是行业格局比较清晰，涪陵榨菜是绝对的龙头，它旗下的乌江榨菜市场份额超过40%，所以整个盈利能力还比较稳健，除了2019年略有下滑之外，其他年份也基本保持了快速增长，净利润从2015年的1.57亿增长到2019年的6亿，整个股价表现也还可以，也是一只十年十倍股。
总结一下，调味品是一个相对高频刚需而且行业格局比较清晰的行业，过去十年造就了和白酒一样多的十年十倍股，未来十年也依然有非常不错的投资价值，尤其是其中一些受益于消费升级的成长型赛道以及成熟赛道的一些品牌龙头。千万不要小看油盐酱醋小咸菜这些看似不起眼的“舌尖”行业，里面可能孕育着万亿级别的大消费蓝海。
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