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# 收听音频，掌握乳制品行业的投资逻辑
如果说科技行业最核心的护城河是领先的技术，那么大消费行业最核心的护城河就是强大的品牌。因为消费品的技术和资本门槛都不算高，唯一能够阻挡竞争者的就是已有的品牌影响力。放眼整个大消费领域，品牌叫得最响的肯定是白酒里的茅台；除此之外，可能就要属今天咱们要讲的乳制品行业。
你可能没听过恒顺的醋，也可能没听过海天的酱油，但你一定知道乳制品的伊利蒙牛，因为电视上几乎到处是乳制品的广告。以流量最大的综艺节目为例，安慕希《奔跑吧兄弟》，特仑苏《向往的生活》，真果粒《青春有你》，纯甄《创造营》，金典《我是歌手》，蓝河绵羊奶《脱口秀大会》……这些最贵的电视节目几乎都是乳制品的“奶爸”们冠名赞助的。要知道，每一个热门节目的背后都是数以亿计的广告投入，比如跑男这样现象级综艺的冠名费基本都在5亿以上，大部分行业根本无法承受，但为什么这个行业就这么有钱任性呢？今天我们就来深入的讲一讲。
一、乳制品行业的供需分析
所谓乳制品，就是用牛羊乳加工而成的食品，有液态的也有固态的。说起这个行业，很多人是恨铁不成钢，2008年的三聚氰胺事件对行业造成重创，整个行业基本丧失了国人的信任，大量的家庭开始吃进口奶粉，进口奶粉的占比超过30%。但即便如此，2010-2019年乳制品行业的复合增速还是有4%左右，虽然不那么亮眼，但还是非常稳定的增长。换到其他行业，如果爆出这么严重的行业事件早就歇菜了，但乳制品行业依然过得不错，这就是消费刚需的力量，像三聚氰胺这样的大危机都无法阻止它的增长。作为消费者，我们虽然很无奈，但也应该承认，这个行业的确是大消费领域最有价值的赛道之一。
从需求来看，乳制品是比白酒更刚性的需求，整个市场还有稳定增长的潜力和空间。虽然过去四十年，中国的乳制品消费量已经增长了40倍，但与发达国家依然有明显的差距。根据美国农业部的数据，中国的液态奶消费量只占全球的8%，美国的56%，欧盟的44%，虽然中国整体的乳制品消费的高速增长期已经过去了，但是一些细分领域的确还有很大的潜力。根据Euromonitor的统计，对标日本市场，很多细分品类基本都有两倍以上的增长空间，比如中国牛奶的人均消费量是7kg，而日本是16.8kg，我们的鲜奶人均消费量是1.7kg，日本是16.6kg，我们的酸奶人均消费量是6.8kg，而日本是11.2kg。
从供给来看，乳制品行业格局也比较清晰，龙头比较稳固。乳制品行业和白酒有一个类似之处，就是在奶源上有一定的地域性，伊利和蒙牛都是来自内蒙。当然，这并不是核心因素，关键还是经过三聚氰胺事件的洗礼，行业从2009年之后进入规范发展期，行业集中度提升，形成了稳定的双寡头格局。
2008年的三聚氰胺事件中，蒙牛、伊利、光明等所有的乳制品企业都检测出了三聚氰胺，震惊全世界，国内的乳制品尤其是奶粉品牌受到重创，很多人转向去国外购买奶粉，2008年的乳制品增速大幅下降。2009年之后，国家农业部开始每年组织大检测，乳制品行业才重新进入正轨。经历了这次事件，婴儿的奶粉市场的确受到了很大打击，但其他领域的影响并不大，现在的乳制品公司95%都是靠液体乳，也就是成年人也经常喝的牛奶、酸奶等产品，这些细分品类在行业重整之后获得了稳定发展。
所以，严格的监管不仅没有击垮乳制品行业的巨头，反而是进一步强化了他们的龙头地位。这些巨头摇身一变，带着很多新的子品牌和系列产品加速垄断市场，目前已经形成了稳定的龙头格局。大家可能经常听到三巨头，也就是伊利、蒙牛和光明，但其实就是双寡头，伊利和蒙牛的市场份额都超过20%，加起来接近全市场的一半。
相对稳定的刚需叠加相对清晰的竞争格局，有力的支撑了乳制品行业的股价表现，也算是一个穿越周期的消费行业。2011-2021年间，乳制品指数涨了5倍左右，而其中作为龙头公司的伊利更是成为了十年十倍股，而且主要是靠自身盈利能力的提升。伊利过去十年只有一年利润下滑，其他时间利润都保持了稳定增长，净利润从2009年的6.5亿大幅增长到2019年的69亿，股价表现自然也差不了。
二、乳制品行业的投资方向和逻辑
从投资逻辑上说，乳制品也和大部分消费赛道一样，除了2018年那样的熊市期和2008那样的行业爆雷期，其他时间表现都还不错，周期波动不明显；但相对来说，牛市前期它的估值弹性一般，还是牛市后期表现更好一些，比如2020年的表现就明显好于2019年。
从投资方向来说，乳制品行业可以分成两大类：
一类是液体乳制品，包括常温奶、低温奶等。常温奶就是咱们平时在超市看到那些成箱包装的奶，是通过超过100℃的高温杀菌方式，不需要冷藏，保质期相对较长。而低温奶一般是用巴氏杀菌法，不需要那么高温，成品后需要冷藏，保质期比较短，一般你看到那种屋形盒装的奶就是低温奶。
理论上讲，低温奶的品质比常温奶更高。有人举过一个形象的例子，常温奶就像是水果罐头，低温奶就像是水果。发达国家的乳制品都是以低温奶为主，但我们国内还不普及，国内市场占有率最高的依然是常温奶，也是传统乳企的主战场。但这个赛道相对成熟，增速已经比较平稳，低温奶相对来说规模虽然小，但增长更快。
另一类是固体乳制品，包括奶粉、奶酪等。奶粉不用多说，一方面目前国内的出生人口在快速下降，2020年的出生人口已经从2016年高峰时的1786万骤降到1003万，而且未来还会趋势性下降，另一方面国内的大量需求被国外品牌分流，所以目前整体增长也比较平稳，增长较快的主要是一些高端品类，但国产奶粉又很难做高端，所以基本都举步维艰。奶酪是一个目前还比较小众的领域，但奶酪的营养价值较高，素有“奶黄金”的说法，所以也越来越受到年轻人和高净值人群的喜爱，属于符合消费升级方向的高成长型赛道。
显然，各个细分赛道的情况是不一样的，总体来说，常温奶属于成熟型赛道，低温奶和奶酪属于成长型赛道，奶粉介于两者之间。
在投资过程中，我们可以沿着两个逻辑去把握：
第一个逻辑就是，抓住以传统常温奶为基础的成熟型巨头，核心是抓大放小。这些领域的业务都已经比较成熟，龙头地位也比较稳固，龙头的增长更多的来自于行业内市场份额的提升，而不是整个行业的增长，所以一定只有头部的企业才有竞争力。
真正的龙头其实就伊利和蒙牛两家，它们主要都是做液体乳的，比如伊利的液体乳收入占80%以上，而且目前都是以常温奶为主。
伊利在A股上市，蒙牛在港股上市，伊利高峰时市值超过3000亿人民币，而蒙牛目前的市值只有2000亿左右。两者的市值差距并非是因为AH股的估值溢价，甚至目前蒙牛的估值比伊利还要高出不少，主要还是盈利能力的差距。从营收的数据来看，2019年伊利的营收大概900亿，蒙牛大概800亿，差距并不大，但伊利的盈利效率要比蒙牛强很多，2019年伊利净利润70亿左右，而蒙牛只有41亿左右，净利润差出近30亿。其他的后来者就都不在一个量级上了，第三名的光明乳业市值才不到200亿人民币。
所以如果不想多花精力，那么乳制品行业主要看A股的伊利和港股的蒙牛就够了，而如果两个里面再选一个，那肯定是选伊利。蒙牛最早是牛根生从伊利离职出来创办的，早些年比伊利要大，但自从毒牛奶事件后，由于蒙牛的处理不够得当，所以伊利开始全面领先蒙牛。现在市面上比较流行的安慕希、金典、QQ星、优酸乳、畅轻等都是伊利旗下的产品。
伊利的崛起就是典型的成熟赛马逻辑，一方面市占率在不断提升，2012年伊利在常温奶的市占率才只有25%左右，甚至还低于蒙牛；但到2020年已经达到40%左右，远远的把蒙牛甩在了身后，蒙牛的市占率目前只有27%左右。另一方面市占率的提升给盈利奠定了基础，伊利的毛利率也在不断提升。2008年之前，伊利的毛利率只有25%左右，甚至还是亏损的，但经过2008年的洗礼之后，盈利能力加速提升，毛利率现在已经达到37%左右。
不过，由于目前伊利的市场份额已经到了比较高的水平，而且整个常温奶市场的增长放缓，再加上伊利自身作为国企的一些管理效率问题，2017年以来伊利的盈利增长一直保持在个位数，明显低于市场预期，这也是市场近几年颇为诟病的地方。但尽管如此，伊利的长期投资价值依然是不可否认的，稳定的盈利能力和较高的安全边际是它最大的优势，即便是近几年盈利低于预期的情况下，它依然保持了2%左右的股息分红，是典型的价值蓝筹。也正因如此，伊利始终是公募基金和外资机构最爱重仓的消费股之一，目前有超过600只基金配置了伊利，也是2020年公募基金的前二十大重仓股之一。
第二个逻辑就是找一些增长较快的细分领域的成长型龙头。这个目前还不明确，未来可能会有一些新的龙头出来，不过最终可能会被伊利蒙牛两大巨头整合。就像前面分析的，乳制品各个细分赛道的差别很大，除了比较稳定、格局清晰的常温奶市场，其他几个细分领域就要具体分析了。
有的领域已经趋向于走下坡路，典型的就是奶粉，所以里面的公司表现也都很差，比如号称国产奶粉龙头的贝因美，近几年来也是举步维艰，基本是亏损状态，现在市值只有可怜的50亿，到了要靠卖房保壳的地步。
有的领域虽然在走上坡路，但行业格局不好，企业的盈利能力也成问题。比如低温奶，从大方向来看，未来随着健康观念和消费水平的升级，需求应该是有很大潜力的，但低温奶不方便存储，运营成本高，商业模式不如常温奶，所以目前还面临很大的问题。有点像生鲜，虽然需求看好，但企业都很艰难。
所以该领域的光明乳业和新乳业这些所谓的龙头表现都不尽如人意，光明乳业2020年的利润还不如2014年，市值也从高峰时的350多亿掉到了200多亿。新乳业上市之初受到很多追捧，但近几年利润也基本没有增长，股价自然也上不去。
新兴赛道里目前相对较好的可能就是奶酪了。奶酪也是符合消费升级的方向，虽然现在的规模连常温奶的零头都不到，但行业增长很快，增速能达到20%以上。据中国农业科学院的报告数据，2028年人均奶酪消费量有望达到0.5千克，是目前消费水平的5倍。所以各大乳企都在布局，未来可能早晚也是伊利和蒙牛的天下；但目前还是以国外品牌为主。
前四名全是国外企业，第五名是一家叫妙可蓝多的国内企业，目前算是A股市场上的国产奶酪龙头。这家公司近几年市值从不到50亿涨最高涨到了接近300亿，但这主要来自对未来增长的预期；估值高到500倍左右，也就是说盈利状况还很一般，未来能不能兑现还要打一个问号。不过目前来看，在国内是相对领先的。蒙牛已经入股，占比5%，未来有可能会被蒙牛收购。
总结一下，我们讲了大消费领域一个名头很响的产业：乳制品。包括乳制品行业的需求和供给的特点，以及乳制品行业的投资逻辑和行业格局。总体来看，乳制品也是一个高频刚需的优质消费赛道，也产生了穿越周期的十年十倍股，未来的核心思路还是抓住综合型龙头，享受市场份额提升带来的投资价值。
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