头图来自视觉中国
# 收听音频，发现免税赛道的价值
过去十年，谁是A股表现最牛的行业？如果按照风格来看，一定是大消费。从申万的28个一级行业来看，2011-2020年涨幅排名前四名的行业全部来自大消费，其次才是大科技。前四名的行业中有三个大家一定能猜到，分别是排名第一的食品饮料，排名第二的家电，以及排名第四的医药生物。但有一个行业恐怕很多人猜不到，那就是休闲服务。
这个名不见经传的行业在过去十年间大幅上涨301.6%，是除了食品饮料和家电之外唯一一个涨幅超过3倍的行业。大多数人以为很牛的医药生物行业只涨了149.4%，和休闲服务行业差了一半以上。近两年很火的电子等科技型行业涨幅更是不在一个数量级上。尤其是2020年，休闲服务更是在A股28个一级行业中排名第一，全年涨幅达到了99%，跑赢沪深300指数72个百分点，甚至跑赢了新能源产业链上的电气设备行业（94.7%）和白酒所在的食品饮料行业（85%）。
休闲服务为什么这么牛？
其实不是整个行业牛，而是其中的老大哥“中国中免”牛。这个行业70%的权重集中在龙头中国中免身上，而中国中免在2011-2020年间涨幅高达18.9倍，2020年一年就涨了218%。这种让茅台都望尘莫及的表现并不是因为这家公司有多么特别，而是因为它垄断了A股最有价值的赛道之一：免税品。
今天我们就来讲讲这个行业。
一、免税行业的供需分析
所谓免税品，就是在免去了关税、消费税等部分税费的商品。广义上分两种，一种是退税，英文里叫Tax Free，就是买的时候先付一个含税的价格，然后等你离开这个国家的时候再退税。大家去韩国、欧洲旅游的时候肯定逛过他们市内的免税店，先购物然后离境的时候再提货、退税。这个税一般退的是消费税等本地税种，主要是针对本国的一些产品，比如你去韩国买韩国的化妆品退税就多。
还有一种就是狭义的免税，英文叫Duty Free，也就是买的时候直接不用付税，这种一般就是在机场和口岸，需要护照和机票才能买，比如大家走北京机场的话肯定逛过日上免税店。因为还没有入境，所以自然就没有跨境产生的关税和进口环节的其他税费，我们国内的免税行业就是以这种类型的免税为主。
免税行业之所以受到资本市场追捧，是因为的确有非常确定性的价值：
从需求端来看，这是大消费领域潜力最大的赛道之一。从全球来看，免税行业虽然也有几十年的历史了，但依然是一个高速增长的朝阳产业。除了疫情冲击的特殊时期之外，全球免税市场2017-2019年都保持了5%以上的稳定增长，而国内的增速比这还要再高5-10个百分点，这也和我们目前的经济环境有关。
第一，受益于从普通消费到高端消费的消费升级趋势。
免税品里面最大的一块就是香水和化妆品，全球平均来看能占40%，在我国能达到49%；其次是酒类，能占到17%；其他的比较大的还有烟草（10%）、时尚配件（8%）、手表珠宝（7%）。而这些都属于相对高端的消费需求，随着居民收入水平的提高，国内的高端消费尤其是奢侈品需求正在持续扩张。从2012年至2018年间，全球奢侈品市场超过一半的增幅来自于中国，2019年更是一己之力拉动全球奢侈品90%的增长，占到全球个人奢侈品消费总额的35%。
第二，免税业独一无二的价格和质量优势在国内体现的更明显。
仅仅刚才讲的需求扩大还不够，关键是得让人愿意从这里买。比如化妆品是个很大的市场，但国内很多传统商场都是门可罗雀，因为价格太贵，大家不愿意从那里买。而免税店的价格优势非常明显，对消费者有绝对的吸引力。尤其是高档的奢侈品，在国内传统渠道的价格是非常高的，基本是全球最高的，但免税的价格平均都得便宜20%以上，最低的能便宜50%。如果你的购物金额足够大，那可能省下来的钱都能覆盖掉你旅游的机票开支。
此外，免税店还有一个重要的优势，就是质量有保障，这对酒类消费很重要，比如很多人都会从免税店买茅台，价格倒是次要的，关键是保真。
在这种背景下，疫情不仅不会改变免税行业的崛起态势，甚至加快了消费回流。一方面疫情将在一段时间内使境外销售承压，另一方面，全球贸易摩擦加剧，双循环格局的提出实际上是有利于促进消费回流的，根据Euromonitor预计到 2025 年国人潜在消费回流空间达1.5万亿，年化增速约7%。而免税渠道凭借其政策、价格、品牌等方面的优势，成为承接消费回流的首选渠道。
第三，除了市场因素，未来政策红利也会加速释放。免税的本质就是政策的让利，所以政策的导向非常重要，而不管是从刺激内需还是深化开放的角度，免税都是符合国家和老百姓利益的好事，也是不得不做的事。
目前的主要增量来自海南的离岛免税，虽说海南从2011年就开始发展免税，但之前的政策步子相对稳健，比如免税额只是从最开始的每人每年5000元提高到30000元。而自从中央把海南定位为自贸港之后，改革的步子明显加快，比如2020年6月一次性就把额度提高到了每人每年10万元。与此同时放宽了免税商品种类、单品限额等限制，力度非常大。而且，海南离岛免税的放开只是第一步，后面市内免税店的推进，免税牌照的进一步发放都值得期待。
各种有利因素交织在一起，中国的免税市场现在进入了一个快速发展的黄金时期。2019年，我国免税行业销售额就已经达到545 亿元，增速达39%。2020年，疫情影响下出境旅游受阻，国内免税环境优化，促进消费回流，带来免税行业史无前例的爆发。拿免税的重要部分奢侈品来说，2020全球奢侈品销售下降了23%，而中国内地奢侈品消费逆势上涨48%，达到近3460亿元的市场规模。原来奢侈品的境内消费占比通常在20%-50%之间，但2020年中国境内消费占比已经达到70%-75%。尤其是2020年7月海南离岛免税新政的实施，将每人/年免税额度从 3 万提高到 10 万，而且取消了单件商品 8000 元免税限额规定。2020年离岛免税销售额达到327亿，同比增长了127%。
当然，需求大永远只是基础，更关键的是，在供给端免税行业也有独特的优势。
第一，经营免税品必须申请牌照，而这种牌照资源是相当稀缺的。
目前来看，国内只有8张珍贵的免税牌照，其中中国中免（也就是原来的中国国旅）手中有3张，包括中免和后来收购的日上、海免。其余5张分别是中出服（中国出国人员服务有限公司）、深免（深圳免税）、珠免（格力地产）、中侨及2020年新获免税品经营资质的王府井。
从某种程度上说，这个牌照比某些金融牌照还稀缺、还有价值。有一个案例就是佐证，2020年从传出王府井要获得第8张免税牌照开始，股价在3个月时间里翻了将近7倍。6月9号正式发布公告后还又翻了3倍多。另外一家海南旅投曝出有望获得离岛免税牌照的消息后，其子公司海汽集团股价33天17个涨停。虽然未来随着免税蛋糕的扩大可能会颁发新的牌照，但总体上看牌照稀缺性仍然存在，并不是完全竞争市场。而且拥有牌照也不代表可以随意开店，还是要经过一定的审批。
第二，免税的商业模式也比较独特而富有效率。一般的商场要考虑营销、渠道等中间和终端环节的问题，而免税由于其近乎垄断的经营属性和稳定的客户群体，基本省掉了这些环节的费用。免税商向品牌商直接采购，没有中间渠道利益分割，相当于一级经销商直接做零售。免税已经成为上游品牌商的重要分销渠道，以香化市场为例，2019 年免税渠道香化销售额约为330亿元，占高端香化市场比重为16.4%。基于这种直采模式，即使不考虑免税牌照带来的成本优势，免税龙头运营商也可以同时赚取产业链上中间环节与终端环节的利润，大约有20%的增量渠道利润空间可以释放。
这种商业模式理论上是很赚钱的，像一些全球免税的龙头基本可以维持在60%以上的毛利率。中国中免的毛利率也在40%以上。但现实中也有一个问题，就是免税企业的销售管理费用都比较高。这里面包括机场扣点、物业租金、店面装修和人员支出等等，这些费用会侵蚀掉一大部分毛利。所以目前净利率还都比较低，像中国中免这样的龙头净利率也只有9%左右。
不过，这依然不妨碍免税行业成为最具价值的稀缺消费赛道之一。
二、免税行业的竞争格局梳理
接下来就让我们梳理一下这个行业的竞争格局。
免税是个全球性行业，Dufry、乐天和新罗是世界免税业传统三巨头。Dufry是受疫情影响前全球最大的免税运营商，2019年占据全球免税市场将近12%的市场份额。韩国的乐天、新罗、新世界三足鼎立。2019年合计占据全球约26%的市场份额。中国中免疫情前排全球第四，占据全球9%的份额。
不过，2020年受新冠疫情剧烈冲击，海外免税企业营收大幅减少。截至2020年第三季度，Dufry、乐天和新罗免税营业额份额同比下降80%、46%和42%。而在国内疫情得到有效控制、鼓励性消费新政不断出台和消费回流的共同作用下，中国免税业逆势增长。中国中免前三季度收入达到158亿人民币（24.3亿美元），是Dufry的近5倍，暂时取代Dufry成为全球最大规模的免税商。
从国内A股市场来看，因为这个概念太火，所以很多公司都争着蹭概念，其实根本没有牌照。
有的是间接参股的，比如凯撒旅业，入股了中出服旗下的免税店。有些只是外部合作的，比如众信旅游是和中国中免深度合作。这些都不是真正的核心资产，真正的核心资产就是直接拥有牌照的上市公司，其实就3家，中国中免、王府井、格力地产。王府井是去年刚拿的牌照，而且主要是做市内免税，这块的市场还不成熟。格力地产是把珠免收购了，相当于借壳了，也不是它的核心业务。
所以真正的免税龙头其实就一个，中国中免。这其实是三家的合体，包括中免、日上和2020年加入的海免，原本市占率就在85%，在收购海免后，行业市占率目前已超过90%，基本上就是一个公司顶一个行业，比茅台的统治力和护城河还要强。
中免的牌照和业务线最齐全，几乎垄断了主要的免税渠道。核心是机场免税，北上广这些大机场随处可见日上和中免的身影，目前这块收入占比最大，大概60%；但利润不高，主要的利润来源和增长点在离岛免税，这是它现在最大的亮点。海南主要的免税店都是它的，比如三亚海棠湾免税店、海口美兰机场免税店等等。这块业绩去年海南离岛免税政策升级后已经开始爆发了，去年下半年四家主要离岛免税店免税销售额195.67亿元，日均1个亿，同比增长193.75%，远超2019年3729万元的日均免税销售额，未来还会持续增长。即使未来实行全岛免税+牌照放开，公司仍然有“一级经销商零售”带来的高毛利率和低费率等先发优势。
总结一下，免税行业是大消费领域最有投资价值的赛道之一，核心逻辑就是需求端的消费升级+价格优势，以及供给端的牌照壁垒。行业的竞争格局也非常清晰，基本是中国中免一家独大，这也是A股市场上最稀缺的核心资产之一。
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