出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
本文核心看点：
1. 长春高新核心子公司金赛药业四季度收入同比增长32.8%，利润同比增长60.4%，业绩拐点确立；
2. 渠道下沉、成人生长激素拓展及长效生长激素推广三大手段为金赛药业长期业绩增长提供保证。
2021年3月11日晚间，长春高新发布了2020年度报告。
2020年长春高新实现收入85.76亿（+16.3%），净利润30.47亿（+71.6%），位于此前业绩预告的下沿，基本符合市场的预期。
核心子公司金赛药业2020年收入58.03亿（+20.3%），净利润27.60亿（+39.7%），与我们在业绩预告点评中的拆分数据一致。分季度来看，公司四季度实现收入15.54亿（+32.8%），利润7.71亿（+60.4%），比三季度明显加速。
长春高新是长春市高新区的投资平台，旗下的子公司金赛药业是国内生长激素的龙头企业，市场占有率为70%，因而长春高新也被市场称为“激素茅”。
对于长春高新，市场一直有一种担心，公司的生长激素产品收入已经达到了50亿的体量。如此大的单品，未来的收入是否还能保持先前的高速增长态势？尤其是去年三季度市场盛传的公司创始人对生长激素产品增速的担忧一度引发了市场的一波快速下跌。
而金赛药业四季度重新恢复高增长，也向市场证实了三季度的增速下滑仅仅是偶发性的，不代表公司长期增长态势的转变。
金赛药业营收及净利润情况（虎嗅妙投团队整理）
金赛药业到底采取了什么样的可行策略扭转了此前增速下滑的趋势？
而且，尽管短期的趋势改变了，市场的担忧仍未能完全消除。过去三年，金赛药业一直维持着高增长，这种增长趋势还能维持多久？公司接下来将采取什么样的可行措施保证长期的增长？
实际上，为了激发公司长期的增长动力，金赛药业从去年第三季度开始，就采取了三大措施，分别是：渠道下沉、成人生长激素的拓展及长效生长激素的推广。
这些措施是否会奏效？我们接下来一一分析。
1. 渠道下沉
金赛药业推行渠道下沉主要是由于去年公司的业务受到了疫情的影响，新患入组的增速出现下滑。
按照之前的就医流程，患者首先到大城市的三甲医院就诊，凭借医生处方，在当地的医疗机构拿药。因而去大医院就诊、检测后开具处方、患者入组是病人开始用药前的诊疗流程。
此前，由于生长激素市场处于快速增长，公司着力于在大城市的市场开发。这种策略在疫情导致人流受限的情况下就暴露出明显的弊端。
2020年上半年全国疫情没有结束，所以各地对学生上学以及医院就诊，以及跨地区诊疗造成了限制。据我们了解，金赛药业七月份收入的增速首次出现同比负增长。而这种影响既有疫情的外部因素，也有金赛的渠道集中在核心城市覆盖率不足的内因。
相反，渠道铺设更完善的浙江地区受疫情的冲击并不明显。金赛药业的创始人金磊曾经在多个场合谈到公司的销售渠道建设问题，并且直言“如果各地的渠道建设都能像浙江一样，生长激素的销售规模早就超过了100亿”。而浙江与其他地区之间的差距就在于多数地区的市场推广仅能覆盖到核心城市的一两个医院，而浙江的渠道已经覆盖到县。在人员可以自由流动的情况下，这个问题并不明显。而疫情带来的人员流动限制的情况下就会影响产品的销售。
从2020年三季度开始，金赛药业就加强了渠道建设的力度。金赛药业联合人民日报社《健康时报》发起了中国儿童生长发育健康传播行动，期间将与全国1000家医院的生长发育专业科室合作，推进生长激素的科普。公司在渠道建设力度的加强将为生长激素的销量增长提供保障。
而这份年报也表明了金赛药业渠道下沉的效果。据东吴医药朱国广团队草根调研，20Q4金赛新患增速超过30%，20年12月新患增速超过40%。
实际上，如果没有疫情的影响，金赛药业的业绩增速也应该保持在比较高的水平。在一次产业电话会议上，据内分泌领域专家介绍，这种生物药放量就在一两年的时间，此后就会以2%左右的速度回落。对照金赛药业2017/2018的放量情况，从2019年之后，生长激素产品应该增速逐步回落。当然2020年疫情压制的需求可能在2021年得以释放，并推高2021年的增速。
生长激素的用药群体到底有多大呢？
市场普遍预期，矮身材患者潜在数量为500万-700万之间，这是潜在的用药群体。
1）据我们测算，在生长激素治疗矮身材患者的过程中，适合治疗的患者在4岁以上，骨垢闭合（18-20岁）之前。按照国家统计局的抽样数据，5-9岁群体占比5.56%，10-14岁占比5.48%，15-19岁占比5.11%。按照矮身材发病率3%（身高<P3）计算，需要治疗的群体在463.68万-678.3万；
2）而按照金赛药业提供的数据，矮身材患者为700万；
3）据券商的研究显示，矮身材患者数量在500-700万。
归纳起来，我们认为矮身材患者的数量应该在500-700万之间。这些患者的具体体现为男性成年身高不超过160cm，女性不超过150cm。
然而目前生长激素的用药群体仅有二十万左右，增长空间巨大。
2-18岁男孩身高体重百分数值表（妙投整理）
此外，在矮身材患者到标准身高之间，还有很大一部分对身高不满意的群体。在临床使用的过程中，身高在P3-P25之间的群体都存在进行身高干预的诉求，这部分群体总数在3900万左右。实际上，在中小学教室里，坐在第一排的学生，基本都需要进行身高干预的。而在临床过程中，许多身高偏矮的孩子家长都在咨询使用生长激素进行辅助治疗。
市场低估了生长激素潜在的用药群体。随着金赛渠道下沉的逐步推进，更多的医院具备了开具处方的能力，生长激素产品仍然有极大的发展潜力。
2. 成人生长激素适应症的推广
在临床使用过程中，生长激素不仅可用于儿童，在成人群体也有广泛的应用。
生长激素在美国上市较早，使用范围相比我国也更加广泛。有研究表明生长激素具有一定的促肌肉生长和抗衰老的作用，因此国外使用生长激素的成年人比例较高。从使用人群年龄分布来看，接近44%的人年龄段在40-59岁，接近30%的人年龄段在20-40岁，0-20岁年龄段人群占比仅为26%。
这也就是说，在美国，生长激素成人用量是儿童的三倍。那么在国内，是不是成人使用量也能达到这样大的规模呢？
我们认为未必：
其一，国内儿童领域开展的比国外好，这主要有两方面因素：一是金赛药业、安科生物这两家企业积极的市场推广；二是国内的家长对儿童身高更加重视，而且欧美人本身就比亚洲人更高，因此身高的劣势并不明显。这也就是说，国内的儿童生长激素发展情况比较好。
其二，从民族文化上来讲，中国人更愿意在子女身上多投入，而在自身的花费上就偏保守。而成人的使用更多地在于改善生理功能，因而每年两三万的花费并不容易被广泛接受。当然，随着居民生活条件的提高和中等收入群体占比的提升，在改善类项目的消费也会逐步提高。
基于以上两点，我们认为国内的成人市场应该不会像美国市场那么大，合理估计成人和儿童的比例应该在1:1的水平。
那国内成人市场的使用现在是什么情况呢？应该说目前仅限于少部分群体使用。据我们线下调研了解，在北京的健身房里，生长激素被塑形的群体大量使用。此外，明星中间、金融公司高管群体也有广泛的使用。
此前，国内厂家在这个领域并没有开始重点推广。2020年底，《成人生长激素缺乏症诊治专家共识(2020版)》正式发布，这给国内该领域的医生用药提供了指南，也给国内厂家进行市场推广提供了依据。
3月11日《成人生长激素缺乏症诊疗专家共识2000版》全国发布会在广州召开，标志着金赛药业全面开展成人生长激素的推广。
根据我们的经验，市场培育一般需要经历一两年的时间，未来将为金赛药业的发展提供新的动力。
3. 长效生长激素的推广
生长激素目前共有三种剂型，分别为粉针、水针和长效剂型。相比粉针剂型，水针剂型和长效剂型在生物活性、稳定性、安全性和方便程度等方面的优势十分显著，同时长效剂型实现了一周注射一次，在患者的依从性上比水针和粉针有明显优势。
从剂型角度来看，粉针虽然上市较早，价格较低，但是因安全性、使用便捷性等多种原因，逐步被后来上市的水针取代。长效剂型2014年才上市，因为价格较高，市场份额也相对较低。2019年粉针、水针和长效三种剂型的市场份额分别为38%、61%和1%。
不同剂型生长激素对比（资料来源：西部证券）
就金赛药业自身来看，目前粉针占比在8%左右，水针80%，长效12%。水针比例比较稳定，长效持续提升，粉针占比逐步下降，客均价格逐步向上迁移。而且患者的用药时长也有所延长，从12个月延长到15个月左右。
今年伊始，金赛药业在上海开始着力推广长效生长激素，买三赠一。在当前情况下推广长效生长激素，有以下几方面的优点：
1）金赛药业是国内唯一一家长效制剂生产企业，目前没有竞争对手，长效产品可以实现对市场更高层次的占领。
2）随着21年金赛药业敦化工厂的聚乙二醇项目投产，公司将实现原材料的自产，毛利率进一步提升。而且公司目前与聚乙二醇的供应商键凯科技采取的是收入分成的方式，自产原料也可以减少对供应商的分成。
3）长效产品用药周期长，患者的依从性更好，此外，客单价也明显更高。
可以预见，长效生长激素在公司的占比将会持续提升，并对提升公司的业绩起到积极的作用。
综上，我们看到，渠道下沉、成人生长激素的推广和长效生长激素是金赛药业为了提振业绩增速推出的三大举措。而随着这些措施的效果逐步显现，金赛药业中长期的业绩增长得以保障。
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