头图来自视觉中国
今天的市场再度剧烈动荡。高估值板块在短暂的回暖之后再度暴跌，之前市场最为追捧的电气设备、食品饮料、医药等板块跌幅居前，不少核心资产接近跌停。但市场并非没有机会，低估值的周期和金融板块继续走牛，主要是钢铁、采掘、交运、银行等行业表现较好。
我们在之前的内参和直播中反复讲过，目前的市场还是一个典型的牛市后期的特征。在这个基本的背景下，不管某一天市场暴涨还是暴跌，都一定记得一个核心逻辑：在经济复苏带动通胀和利率上行的确定性趋势下，高估值板块挤泡沫的过程远没有结束，而低估值板块依然有修复机会。
往后看，什么时候经济复苏结束了，通胀又跑到天上了，流动性不得不实质收紧的时候，低估值也会一起跌下去，这轮中期牛市也就彻底完结了。
这里的关键就是经济复苏何时结束。前面的PMI和金融数据我们刚刚分析过，从当时的数据来看，经济复苏还在进行中，顺周期的逻辑还在，今天又出了一组重要的经济数据，就是1-2月的工业、投资和消费等数据，接下来我们就来解读一下。
首先要说明一点，由于1-2月有春节，而春节有时候在1月，有时候在2月，如果单独公布1月和2月的数据，会因为春节的错位而出现很大的偏差。所以一般来说1-2月的经济数据是合起来公布的。另外，今年比较特殊的是，由于2020年年初受到疫情冲击，大部分经济数据都出现断崖式下滑，基数都非常低，所以今年的数据同比增速普遍都有35%以上，这主要是基数的作用，不能解读为经济复苏超预期的强劲。
为了剔除掉这种基数效应，我们主要和2019年同期进行对比，发现总体上来看还是比较平稳的，甚至有一些指标还出现复苏动能不足的迹象，这种趋势和PMI数据也是比较吻合的。
先来看一下工业数据。1-2月规模以上工业增加值同比增长35.1%，和2019年同期相比仍然有16.9%的增速。从去年11月开始，工业增加值增速就已经超过了疫情前的水平。主要就是由于出口的大幅改善。我们之前也给大家分析了，1-2月出口同比增长了60%以上，工业企业出口交货值同比也大幅上升到了42.5%，虽然也有低基数的影响，但整体上仍然是偏好的。主要就是受益于全球疫情的缓解带来主要发达国家需求的释放。再加上我们在疫情期间承接大量海外订单，积累了比较明显的出口红利，出口产业链景气度提高。不过，随着疫苗的普及，复工率逐步提升，强势的出口未来也会开始面临一定的压力。
再看一下投资。今年1-2月份全国固定资产投资同比增长35.0%，2020年同期是下滑24.5%。虽然数据看起来很不错，但如果和疫情前2019年同期相比，固定资产投资的增速是3.5%，要低于疫情前平均5%-6%的增速。尤其是制造业投资的恢复没有延续去年四季度以来的强势，说明经济的内生修复动力低于预期。
制造业投资同比增长37.3%，与2019年同期相比仍在下滑。2020年复工复产以来，制造业投资恢复的要比基建和房地产慢，尤其是前三季度一直表现不好，直到四季度才开始呈现比较明显的复苏。主要是前期内部疫情冲击需求加上外部中美摩擦冲击供给，企业的预期都比较悲观。直到需求恢复，价格回升等因素，给企业切实带来订单的增加和盈利的回升，再加上宽信用的政策环境，制造业投资才有了明显好转。
不过从目前的数据看，制造业投资恢复的基础并不牢固。疫情后，企业债务负担明显增长、现金周转尚未恢复，再加上2021年信用环境也有着转向的压力，制造业投资再超预期的空间不算太大，而且会出现结构分化。传统制造业投资增速要低于整体，而高技术制造业投资在去年同期并没有大幅下滑的情况下，1-2月仍然增长50.3%。
基建投资同比增长36.6%，与2019年同期相比也是在下滑的。过去由政府主导的基建投资能够作为稳增长的主力军，靠的就是上马大量的项目和配套的融资，2008年是四万亿，2016年是数万亿PPP和产业基金。
但这轮刺激远不如前面两波那么猛，主要还是考虑两点：一是前两轮刺激之后留下了大量的政府债务，这是一个很大的隐患，现在还处于消化期。二是很多地方基础设施已经相对饱和，继续投资的社会效益不高。因此在融资方面，2017年之后所有的偏门基本都被堵死了，只留下专项债一个正门。而专项债正门开的不大，2021年专项债额度比2020年还略有下降，而且最重要的问题是，很难找到满足专项债使用要求的，能够收益自平衡的项目，这就导致资金淤积。所以我们看到从去年6月开始基建的增速就开始下滑。
房地产投资增速同比增长38.3%，与2019年同期相比增长15.7%，是投资数据中为数不多的亮点。这个回暖也基本符合预期，主要是居民中长期贷款高增，房地产销售回暖，商品房销售与2019年同期相比仍能保持20%以上的增长，和2020年同比更是翻了一倍。施工面积增速还在继续上升，短期内房地产投资还是经济复苏的一个主要动力。
不过后续回暖的持续性也不容乐观，在房企融资政策明显收紧的大背景下，新开工面积与2019年同期相比下滑了9%，土地购置面积也比2019年同期继续回落，说明开发商主要还是想抓紧去库存加速资金回笼，对于扩张比较谨慎。长期看，房地产去杠杆肯定是大趋势，政策整体上偏压制，所以今天我们看到房地产板块也还是跌的。
最后看一下消费。1-2月份，社会消费品零售总额同比增长33.8%，比2019年同期相比增长6.4%，表现算是不错，但也有点低于预期。主要是疫情防控常态化之下，像餐饮这样的线下消费受到的伤害不是一天两天就能恢复的。另外，今年1-2月消费还受到疫情反复和“就地过年”的影响，但总体来看拖累不算太大，尤其是汽车、金银珠宝、化妆品等可选消费均表现延续强势，基本达到甚至超过了疫情前的水平。
总结一下，1-2月经济仍然还在复苏的趋势中，方向是符合预期的，但力度的确不强。具体来说，消费、基建、制造业都有所减弱，房地产和工业相对好一些，但持续性也堪忧。对市场来说，复苏能带来周期金融板块的机会，但是依然盖不过利率上行挤出高估值挤泡沫的主基调，导致市场整体还是比较惨烈。还是那句话，不管后面市场发生什么，短期甚至中期都不要想着多赚多少钱了，除了极少数风险偏好极高的投资者外，现在大多数人最重要的是保住收益不是博取收益，是避险而不是冒险。
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