头图来自视觉中国
# 收听音频，开启多元化投资
从去年下半年开始，随着A股进入中周期的牛市后期，权益市场的结构性机会越来越少，这个时候多元资产配置的重要性进一步凸显出来。我们经常讲，在牛市里获得一个不错的收益并不难，但难的是市场下行期抵挡住市场风险的冲击，因为大部分投资者还没有形成成熟的资产配置组合理念，而这在当下和未来十年的投资中都非常重要。
我们在去年下半年的策略中讲过，经济进入复苏周期后顺周期资产将受益，顺周期资产包括房地产、大宗商品和股票里的周期、金融等顺周期板块，其中房地产和股票市场我们讲的比较多，但大宗商品讲的相对较少，主要是商品期货的波动比较大，杠杆比较高，对大部分投资者来说不太适用。但还是有一部分投资者在咨询这方面的问题，其中问得最多的就是CTA策略的基金。从今年一季度私募基金八大策略收益表现来看，CTA策略以平均3%的收益排名第一，今天我们就来讲讲CTA。
CTA（Commodity Trading Advisor) 策略，翻译过来就是商品交易顾问，因为主要是以期货为投资标的，所以也叫管理期货基金。CTA管理人一般以追求绝对收益为目标。传统意义上的CTA基金的投资品种仅限于大宗商品期货，但随着全球期货市场的发展，CTA策略逐渐将其投资领域扩展到包括股指期货、外汇期货、国债期货在内的几乎所有期货，对期权市场也有涉及，覆盖的底层资产范围已经相当广泛。
当然，CTA主要的投资方向还是商品期货。大家知道，期货最大的特点就是有杠杆。举个例子，你想在未来某个时点买一个100块钱的东西，可能现在只需要付出20块钱的保证金就可以锁定，花小钱办大事。
好处是如果涨了，你的收益会被放大。比如，如果这个东西从100涨到了110块，本来没有杠杆的情况下你只能赚10%，但有杠杆的情况下你的收益率是50%，因为虽然收益还是10块，但你的本金只有20块。但反过来讲，坏处就是如果跌了你也会亏得更惨，因为杠杆同样会放大你的损失，很容易就把你的保证金都亏完了，也就是所谓的爆仓。
CTA使用的保证金一般在20%左右，也就是五倍杠杆左右，那么CTA的风险是不是和期货一样呢？不完全是。传统期货是根据人的主观判断进行交易，而CTA虽然也有主观类型，但现在的主流还是量化CTA，也就是基于程序化交易。管理人通过建立程序化交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策。量化模型不会跟人一样受到情绪化的影响，相对更有纪律性。
因此从历史来看，CTA基金所表现出的一个特征就是投资风格稳定，进而能获得相对稳定的收益。在美国的成熟对冲基金市场里，CTA是很受欢迎的，目前的比重占到全球对冲基金总体量的20%左右，并不是一个小众策略。它主要有几个突出的优点：
第一，CTA策略主要投资于期货市场尤其是商品期货，与股票多头、指数增强、债券策略等配置策略天然的相关性就比较低，比较适合用于构建多元资产配置组合。通俗点说，就是东边不亮西方亮，股票不行的时候它不怎么受影响。比如在经济复苏后期，债券市场走熊，股票市场也在高位波动加剧，但这个时候大宗商品一般处于牛市期，这样一来，就能够很好的对冲风险。
第二，期货市场既可以做多也可以做空，同时可以进行T+0交易，因此只要市场波动存在，不管是上涨还是下跌，CTA策略都有机会获得盈利。大部分投资者都是在做股票多头，也就是单纯依靠股票的上涨来获益，因为股票市场的做空手段相对较少，危机时期还经常暂停，导致投资者在熊市里基本没法赚钱。但CTA策略既能在上涨时做多，又能在下跌时做空，两边赚钱，可以穿越周期。当然，这一切是建立在你判断正确的基础上。
在这两个基础之上，CTA还有非常多样化的子策略，包括趋势策略、套利策略和反转策略。三种子策略盈利逻辑是完全不同的，因此在各种市场环境中，都能够找到比较适合的盈利策略。比如，在2016年的期货市场高波动下趋势策略收益颇丰，但是到了2017年期货市场处于窄幅震荡区间，趋势策略大多处于亏损状态，相反短期的反转策略收益较好。
趋势策略：简单而言就是在市场上涨时做多，在市场下跌时做空，靠行情的大波动和趋势赚钱。
因此，当市场呈现出明显的上涨或下跌的趋势时，趋势跟踪策略往往表现较好；但当市场呈现出趋势逆转或者盘整时，趋势跟踪策略通常表现较差。从持仓频率来看，趋势策略又分为日内高频策略、中短期策略和长周期策略。日内高频策略适合日内波动较大，成交量高的品种。不过该策略对硬件设备要求极高，目前国内市场上的日内高频策略非常稀缺。中短期策略持仓周期短则5天，长则1-2周。主要收益来源于波段趋势上涨或下跌行情，以及相关事件引发的短期冲击行情。长周期策略持仓周期在2周以上，更多的依靠于大的趋势行情获得收益，而在震荡行情中则表现一般，波动率和回撤会比中短周期策略大一些。
套利策略：本质是捕捉市场中偏离正常范围的定价，以获取均值回归的收益，包括跨品种套利、跨期套利和跨市场套利等。
套利策略是是一种大概率、赢小钱的策略，从收益率上来看一般比不上趋势策略。所以目前CTA的主策略还是趋势追踪策略，套利策略是对收益增强的辅助策略。
反转策略：简单理解就是“高抛低吸”，这种策略能够在市场拐点出现时迅速反应。
当市场缺乏方向性或者震荡幅度很大时能够获得较好的收益。但市场在趋势稳定且明显的时候，反转策略容易失效。
可以看出，CTA策略的优势在于进可攻、退可守，尤其是当股票或者债券市场出现危机时，仍能够逆向获取超额收益（危机Alpha）。例如，国内2015年股灾后，股票市场剧烈调整，而商品期货出现趋势行情，CTA基金收益显著。所以如果能在投资组合中加入CTA基金，你的收益就会好看很多。
我们可以简单回顾一下过去几年CTA策略的表现，你会更直观的体会到CTA的优势。
2016年对于CTA来说是一个转折年。在经历了2015年的股灾和2016年的熔断之后，很多权益公募在这段时间表现不好，私募里的股票多头策略表现自然也好不了；但在经济复苏和供给侧改革的双重刺激下，商品市场走强，这使得2016年CTA平均取得7.76%的正收益，领跑所有策略。
2017年是历年当中唯一表现较弱的一年。当时整个商品市场已经进入偏高位震荡的格局，趋势的延续性差，大部分时间处于区间震荡。当时的CTA还是以偏长周期为主，对于这种震荡的行情，它们没有办法很好地适应。做得好也就是维持不亏钱，差一些的就会出现持续性回撤。所以这一年CTA的平均收益只有1.66%，在所有策略中排名倒数第一。
2018年新一轮衰退的开始，股市进入熊市，上证指数跌了20%多。商品市场也从宽幅震荡转为急速下跌，这种环境反而适合做CTA，这一年CTA基金的表现大幅改善。从数据上看，股票多头在2018年的平均收益是-12%，股票多空是-9%，宏观策略是-5%，以及一些其他的策略基本也都负收益，但2018年CTA策略的平均收益接近5%左右。这一年优秀的CTA基金基本都获得年化20%甚至30%的收益，这就是典型的危机阿尔法的优势。
2019年衰退进入后期，流动性开始加速宽松，股票市场进入牛市，尤其是成长股走牛，所以这一年表现最好的肯定是股票策略，投资股市的性价比最高。不过由于商品依然在熊市，趋势明确，再加上金融期货恢复，CTA策略表现也很好，平均收益11.9%，排在中游。
2020年随着经济进入复苏周期，CTA的表现超过了股票策略，全年收益26.4%，而股票多头策略只有24%。很多人觉得去年最好的是股票多头，其实不是。因为股票去年一季度波动还是比较大的，很多也遭受了损失，大部分收益来自于后三个季度，再加上股市风格切换，一些股票多头没有及时调整。而CTA体现出两个优势，一是在经济复苏期能够放大商品牛市的收益，二是同时也可以通过股指期货从权益市场相对确定的趋势性行情中获得放大后的收益。
综合来看，我们可以总结两个核心的投资逻辑：
第一，CTA策略整体来说是比较稳健的。过去6年里市场是牛熊交替，行情多变，但CTA基本每年都获得了正收益，尤其是单边下跌和单边上行的大波动年份，收益较好，只有商品和股票市场趋势不明确的年份收益相对较低。简单来说，CTA喜欢涨，也喜欢跌，就是不喜欢没趋势，也就是横盘。
第二，从资产轮动的角度，经济复苏的后期或者说滞胀期相对不适合投CTA。比如2017年，整个衰退期和复苏前期都相对比较适合投CTA，比如2016和2020的复苏期，2018和2019的衰退期。
回到当下的市场，我们正处于经济复苏的中期，经济复苏和通胀上行趋势还没有结束，但最强劲的部分已经大概率走完，这种情况有点介于2016和2017年之间。所以往后看，股票市场已进入牛市最后一程，波动加大是必然，简单的股票多头或者股票多空在这个阶段其实都很难赚钱。而由于商品的牛市还没有结束，预计CTA短期还能有不错的收益，不过随着经济的状态越来越像2017那样的滞胀期，商品市场会逐步进入高位震荡，CTA策略的收益也会受到影响，下半年需要降低预期、注意风险。总的来说，纵向来比，今年投CTA肯定不如去年和前年，但横向来比，在各类策略中还能算是性价比相对较高的。
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