头图来自视觉中国
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在上篇（《为何不能再“闭眼”买入特斯拉？》）我们讲了新能源汽车行业的广阔前景，但也提到目前这个行业还处于从0到1的起步阶段，存在很多不确定性。最主要的不确定性就是终端市场还没有完全跑通。
汽车是一个高附加值的工业消费品，消费者的要求必然极其苛刻。传统燃油车发展了这么多年还经常会被消费者维权，批量召回也不是什么新鲜事。而目前的新能源汽车更是有不可忽视的硬伤，比如消费者最为诟病的充电不方便、续航里程短、安全性差等，即便是特斯拉这样的全球龙头也深陷刹车失灵的泥潭，甚至有人预测特斯拉可能最后不得不退出中国。
这种还处于混沌时期的行业状态直接导致企业的业绩无法兑现，经常是各种新车、概念车吹的天花乱坠，但是一扔到市场上就被打回原形，销量少的可怜。就像上节课讲的，所有的新能源车加起来还不如丰田一家车企的销量，但是市值却已经超过了所有传统车企的总和，这里面显然是隐含着巨大的风险，最后必然是一将功成万骨枯，大部分企业变成一地鸡毛。
对于这种高风险的科技行业，我们应该怎么办呢？前面我们曾经讲过一个卖水人的思路，就是寻找产业链上相对确定的卖水人机会，这就需要我们对整个新能源汽车产业链有一个全面的认识，今天我们就给大家系统的梳理一下新能源汽车产业链。
新能源汽车产业链一共分为三个环节，分别是上游原材料，中游“三电”系统和下游整车制造。新能源车按动力来源可分为三类：BEV（纯电动车）、PHEV（插电式混合动力汽车）、以及FCEV（燃料电池汽车）。其中，BEV占比高达80%以上。BEV简单来说就是只依靠动力电池和配套的驱动电机来给车辆提供动力。所以在产业链中，最核心的技术大多集中在中游的“三电系统”上，接下来我们就按照上中下游来对BEV的产业链做个梳理。
上游：原材料
上游是制造动力电池的原材料。动力电池的生产过程涉及到四大材料，分别是正极、负极、电解液和隔膜。在生产原材料的过程中，主要用到钴和锂两种矿产资源。
锂资源
锂是动力电池生产中需求量最大的矿产资源。在锂的下游应用中，动力电池占比37%，新能源汽车一直是锂行业高速发展的主要动力。机构估算从2021-2023年，锂资源整体市场需求复合增长率能达到25%，其中锂电池行业的贡献率就达到一半以上。
全球锂资源的生产高度集中在“三卤一矿”，这里汇集了全球90%以上的锂资源，以及70%以上的锂产量。其中的卤指的是盐湖卤水提锂，矿指的是矿山提锂。从锂资源的分布上来看，2/3锂资源存在于盐湖卤水中，1/3在矿石中。从开采难度上来看，卤水提锂与矿山提锂相比有天然的成本优势，因为卤水中的锂本身就已经是游离态，直接省掉了从矿石中提取必须的开采、破碎、粗选等过程。因此，全球锂矿中有55%来自于卤水资源。
“三卤”指的是开采智利盐湖的美国ALB、智利SQM，以及开采阿根廷盐湖的FMC旗下Livent。“一矿”指的是澳大利亚泰利森旗下的格林布什矿山，占全球锂资源供应的25%，也是全球的锂矿龙头。
中国虽然也有盐湖和锂矿，不过只占全球14%的资源量。中国的锂盐生产大量依靠上游锂矿资源进口。
国内的锂资源开发企业中，赣锋锂业和天齐锂业双龙头格局已经非常明确。
从市占率来看，二者基本差不多，赣锋锂业锂盐产量市场份额14%，天齐锂业占12%。随着新能源电动汽车大爆发，两家公司都不约而同的选择了通过收并购壮大自身规模。不过，在模式选择上略有不同。
天齐锂业主要以“蛇吞象”的方式进行，花了差不多100亿美元间接拿下泰利森51%的股权和SQM24%的股权，完成了对上游资源的绝对掌控。不过由于高杠杆并购给公司带来了巨大的财务压力，到现在这个业内老大还是亏损的。
相比较而言，赣锋锂业就沉稳很多。主要采取先国内，后海外，多参股的“渐进式”扩张模式。赣锋锂业的锂资源来自于澳大利亚的Mount Marion矿山，规模不如天齐锂业旗下的泰利森。但赣锋锂业作为氢氧化锂龙头，氢氧化锂产能份额占到全球的19%，位居第二。氢氧化锂作为高镍三元锂电池正极材料的必然选择，近几年需求较大。公司盈利虽然随着锂价波动，但整体来看还是保持增长态势。
锂生产商是公募机构最爱的赛道之一，两大龙头都是公募基金的重仓股，其中持有赣锋锂业的基金超过200只，占到流通股的20%左右。持有天齐锂业的基金也有60只左右，占到流通股的5%左右。
钴资源
相比于锂来说，在动力电池生产中对钴资源的需求占比较小。钴的下游应用中动力电池目前只占14%。不过，在动力电池升级的过程中，以钴为主要原料的三元材料性能更好，在动力电池中使用的比例在不断提升。因此，动力电池用钴量需求增长很快，未来5年的复合增长率有望达到23%。
但是钴也有缺点，就是储量稀缺，而且50%以上集中在政局不稳定的刚果金，价格容易暴涨暴跌。像是2018年4月时，钴的价格比2017年初最高涨了147%，之后又暴跌了60%。
因此像特斯拉这样的车企都在想方设法减少钴的用量，但无钴化的电池在性能上和三元电池仍有不小的差距，所以短期内对钴的需求还是比较刚性的。
钴资源板块上市公司一共4家。龙头公司主要有华友钴业和洛阳钼业。
产能方面排名第一的是华友钴业，拥有3.8万吨的钴盐产能，占全国总供给29%，全球的18%。华友钴业的收入结构中，钴产品占比达到24%，由于钴价容易剧烈波动，盈利波动较大。
第二是洛阳钼业，它通过收购了刚果金的铜钴矿一举成为全球第二大钴生产商，拥有1.6万吨的产能。不过在洛阳钼业的收入结构中，铜钴产品只占7%，多元化资产使其盈利相对稳定。
钴的市场应用还没有锂广泛，所以机构在钴赛道的配置要少于锂。其中相对受欢迎的是华友钴业，有超过130只公募基金持有，占到流通股的15%左右。洛阳钼业只有30多只基金配置，占流通股的7%左右。
接下来，我们给大家介绍动力电池的四大材料。四大材料的市场增速都比较快，即使2020年经历了上半年的市场低迷，增速大都超过30%。
正极
正极材料是决定电池性能的最关键材料，也是市场规模最大的材料，占据40%的成本。2020年中国正极材料出货量51万吨，同比增长27%。目前广泛应用的正极材料主要有钴酸锂、磷酸铁锂、锰酸锂以及三元材料。
在几种正极材料中，磷酸铁锂电池稳定性好，寿命长，但能量比较低，装机量占比33%，比亚迪用的就是磷酸铁锂电池。三元正极材料因为具备更高的能量密度，装机量占比达到60%以上，特斯拉用的就是三元电池。
从竞争格局来看，正极材料在四大材料中是最差的，竞争格局相当分散。全球市场上，第一名优美科市占率只有10%，第二名杉杉股份占9%、第三住友金属占7%，基本不相上下。
国内的三元正极市场上第一梯队容百科技、长远锂科市占率都在12%左右，第二梯队振华新材占11%、厦门钨业、天津巴莫均在9%左右，也没有明显的龙头垄断现象。因此主要上市公司的盈利能力不太稳定，各家公司盈利规模普遍较小，而且波动比较大。
由于竞争格局并不清晰，机构对正极材料的配置不多。有26只公募基金配置了容百科技，占到流通股的9%。不过，兴全基金的任相栋对容百科技比较青睐，重仓配置了这家公司。社保基金则比较偏爱杉杉股份，持股占到流通股的5%。
负极
负极材料在锂电池中主要是作为储锂的主体，成本占比10%左右。负极材料主要有三种，分别是人造石墨、天然石墨以及硅碳负极。2020年中国负极材料出货36.5万吨，同比增长35%。
负极材料行业格局比正极材料好很多，国内产业链已经非常成熟。国内负极份额在全球占比超70%，2019年国内CR5达到75%。
目前贝特瑞产能及实际出货规模处于国内绝对龙头地位，市占率达到21%，璞泰来市占率为17%，杉杉股份市占率为16%，差距不大。
贝特瑞在天然石墨市场一家独大，市占率已经达到72%，又是硅碳负极唯一可以大批量供货的公司，盈利基本能保持稳定增长，2015-2019年盈利复合增速达到40%。
杉杉股份和璞泰来在人造石墨领域领先，市占率均在24%左右。璞泰来的盈利增长速度较快，2015年到2020年盈利翻了6倍多。杉杉股份由于还有46%的收入来源于竞争激烈的正极材料，业绩波动较大。
龙头贝特瑞因为还在新三板，所以从机构的配置偏好看，更受青睐的是后来居上的璞泰来。不过配置的基金也不多，只有23只公募基金持有璞泰来，占流通股比重为6%。还有35家外资机构持有璞泰来，占自由流通市值比例达到13%。值得注意的是，2020年基金收益排名第一的基金经理赵诣管理的农银汇理新能源基金，璞泰来是第二大重仓股。
电解液
电解液是锂电池正负极之间起传导作用的离子导体，相当于锂电池的“血液”，其中技术壁垒最高的是电解质，成本占比10%左右。2020年中国电解液市场出货25万吨，同比增长38%。
电解液市场中，CR3集中度超过62%。其中天赐材料市占率30%，新宙邦占17.5%，杉杉股份占14.6%。
由于2018年以来价格战的进行，电解液的价格已经从2017年的高点下降了差不多80%，导致行业尾部产能进一步出清，龙头企业的集中度提升。排名第一的天赐材料市场份额快速提升，与第二、第三拉开差距。新宙邦是目前是行业内第一家实现电解质完全自供的公司，研发实力相对较强。
电解液是机构投资者喜欢的上游细分行业之一。有89只公募基金持有天赐材料，占流通股的18%。另外还有58只公募基金持有新宙邦，占流通股比例达到25%，能够排到前十。外资也对这两家公司也比较青睐，分别有47家、18家外资机构配置了这两家公司，占流通市值比例分别达到8.5%和11.5%。
隔膜
隔膜的主要作用是将正负极片隔开，防止电池短路，同时保证充放电时离子的正常通过。2020年中国锂离子电池隔膜出货量38.7亿平米，同比增长30%。
原来我国企业生产的隔膜主要以干法为主，产品档次和售价都比较低。而更薄、孔隙更小的湿法隔膜主要应用于三元电池中，技术壁垒比较高，龙头企业的集中度也很高。CR4集中度达到80%。
龙头恩捷股份目前的湿法隔膜产能达到33亿平方米，产能规模位居全球第一。在上海恩捷收购苏州捷力之后，合计市占率达到55%。第二名中材科技目前产能为10亿平米，市占率11%。不过受益于海外市场开拓取得良好的进展，销量增长很快，2020年实现翻倍增长。
隔膜行业的竞争格局比较好，机构对龙头恩捷股份配置较多。有71只公募基金持有恩捷股份，占流通股的7%。尤其是外资对恩捷股份比较青睐，有41家外资机构持有，占自由流通市值的25%。不过机构对第二名中材科技的重视程度要低得多，27只公募基金持有，仅占流通股的2.8%。
这是整个产业链上游的情况，从机构的配置偏好不难看出，目前投资价值最高的是锂和钴两个赛道，其次是电解液和隔膜，而正极材料目前竞争格局一般，负极材料龙头目前没在主板上市，所以机构配置相对较少。下一篇我们再继续梳理中下游的行业格局。
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