出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
2021年一季度，京东再次出现增收不增利的现象，且该现象会是2021年的主旋律，京东正在经历“阵痛期”。
2021年5月19日，京东(纳斯达克股票代码：JD；港交所股票代号：9618)发布2021年一季度财报。数据显示，2021年一季度京东实现营业收入2031.76亿元，同比增长38.97%；归母净盈利36.17亿元，同比增长237.18%。
表面上看，京东交出了一份超预期的成绩单，资本市场也给出了较为乐观的反馈：5月19日，京东美股收涨1.2%；5月20日，京东港股收涨3.84%。
但细究财报，虽然京东一季度营收高增长势能不减，但经营层面的盈利能力再次承压。该季度京东的经营利润率为0.82%，同比下降0.77个百分点。这主要是京东物流和新业务亏损幅度扩大，拖累了公司整体盈利能力。其背后的逻辑——京东意在牺牲短期利润以换取更大的增长。
为了更好地显示京东的决心，在本次财报中，京东新增了一种披露口径，新业务从京东零售中剥离出来，与京东零售和京东物流均作为独立的业务呈现。其中新业务涵盖惊喜事业群、京东云和产业发展等。
本文核心看点：
1. 得益于平台化业务的扩张和新业务的加码，京东的营收高增势能不减；
2. 受京东物流和新业务的亏损幅度扩大影响，京东经营利润率再次承压；
3. 短期内，京东经历“阵痛期”，长期来看，基本面有望向好。
高增长势能不减
2021年一季度，京东实现营业收入2031.76亿元，同比增长38.97%，远高于去年同期的20.75%，这主要受益于平台化业务的扩张和新业务的加码，京东的营收高增态势得以延续。
（数据来源：公司公告）
报告期内，京东实现服务收入278.94亿元，同比增长73.13%，接近大盘增速的两倍。京东的业务边界得到进一步扩大，京东的服务收入贡献比从2019Q1的10.3%提升至2021Q1的13.7%。
京东主营业务主要来源于产品销售收入和服务收入，其中产品销售收入是绝对收入大头，包括3C&家电商品收入和日用百货销售收入；服务收入主要是指京东向第三方商家收取的佣金、广告费，以及物流收入和新业务，具体包括平台及广告服务收入和物流及其他服务收入。
（数据来源：公司公告）
其中京东服务收入大幅增长主要靠物流和其他服务收入驱动。该季度，京东物流和其他服务收入实现137.75亿元，同比增长109.2%，该项业务收入贡献比同比提升2.28个百分点至6.78%。
反观产品销售业务，3C&家电业务、日用百货分别同比下降1.91个百分点和0.8个百分点。
（数据来源：公司公告）
从最新披露的口径看，京东业务主要分三部分：京东零售、京东物流和新业务，2021年一季度，京东物流和新业务的营收同比增速分别为64.1%和55.76%，均高于大盘增速。
（数据来源：公司公告）
其中京东物流增长得益于第三方业务开放性增强；新业务增长主要靠下沉用户驱动。
截至2021年3月31日，京东年度活跃用户规模达到4.998亿人，同比增加29%。京东零售集团CEO徐雷在财报电话会议中表示，下沉市场仍然是京东主要的用户来源，这一季度下沉市场带来81%的用户增长。
但用户的增长是靠增加市场投放力度换来的，该季度，京东的营销费用达到69.99亿元，营销费用率提升0.4个百分点，这进一步挤压了京东的利润空间。
可见，高增长背后是以牺牲利润为代价的，京东物流和新业务的亏损幅度扩大令京东的利润率大幅承压。
经营利润率承压
2021年一季度，京东实现归母净利润36.17亿元，同比增长237.18%，究其原因，一是在去年同期基数较低的基础上实现的；二是受其他收入同比大幅增加所致。该季度，京东实现其他收入20.38亿元，同比增加16.475亿元。
其他收入主要包括投资公允价值变动损益、投资损益与资产减值损失等，属于非经常性损益，与主营业务无关，并不可持续。
剔除非经常性损益影响，2021年一季度，京东经营利润率为0.82%，同比下滑0.77个百分点，京东经营层面的盈利能力是下降的。这主要是京东物流和新业务的亏损幅度扩大所致。
（数据来源：公司公告）
京东零售是京东的核心业务，不仅是京东的收入基本盘，也是唯一盈利的业务板块，为京东提供持续的造血能力。
该季度，京东零售的经营利润率为3.95%，同比提升0.27个百分点，盈利能力是趋强的，这与京喜事业群剥离到新业务带来的亏损转移有关；京东物流的经营亏损率为6.58%，同比扩大3.49个百分点；新业务的经营亏损率也从去年同期的41.83%扩大至目前的44.25%。
（数据来源：公司公告）
毋庸置疑的是，新业务因京喜事业群转入而亏损加剧，但京东物流的亏损幅度为何大幅扩大？这主要源于“可转换优先股公允价值变动”大规模增加。
那么，“可转换优先股公允价值变动”是如何影响京东物流的的净利润？
妙投曾在《350亿美元的京东物流贵不贵？》离表示，京东物流将“可转换优先股”按公允价值计入损益的金融负债，如果公允价值上升，负债金额就会增加，损益表上产生公允价值变动损失将增大。但“可转换优先股公允价值变动”是对公司净利润产生影响的一项非现金项目，对公司的实际运营没有影响。
不过，京东物流曾预计2021年度的亏损净额将显著增加。主要考虑“可转换可赎回优先股公允价值变动”预期随着股价提升会增加，将会侵蚀京东物流的盈利能力；其次是政府支持收益预期减少，导致毛利率下降。
此外，徐雷在财报电话会议中强调，京东的业务逻辑变得更加开放，还在寻找长期增长的机会。平台将与更多新兴品牌商、国货精品品牌合作，也会与抖音、快手、知乎等进行全渠道营销布局。
可见，受京东物流亏损幅度扩大，新业务的持续加码影响，京东2021年的整体经营层面的盈利能力大幅承压。这就意味着，增收不增利将是京东2021年的主旋律。
京东为何并表京东物流？
财报另一大亮点是，京东并表了京东物流，这意味着京东看好京东物流的发展。未来，京东物流不仅可以抬高京东整体营收规模，也可以为京东贡献利润。
首先，得益于第三方业务的开放，京东物流的收入增幅持续扩大。京东物流2018年、2019年和2020年分别实现营业收入378.73亿元、498.48亿元和733.75，2019年和2020年的营收增速分别为31.62%和47.2%，增速加快。
（数据来源：京东物流招股书）
2021年一季度，京东物流实现营业收入224.11亿，同比增长64.1%。该季度，京东物流收入占比11.3%，高于相比去年同期的9.34%。
其次，京东物流有望实现盈利。京东物流一直处于亏损之中，一是由于京东物流采用自建模式，保证用户购物体验，但代价是资本投入大，成本高，且受限于京东商城业务，订单有限，导致京东物流毛利率较低；二是源于“可转换优先股公允价值变动”大规模增加。
但上文提及过，“可转换优先股公允价值变动”是对公司净利润产生影响的一项非现金项目，对公司的实际运营没有影响。
拉长时间周期来看，随着优先股股东选择转股，这部分按公允价值计量的负债就会整体转入权益，京东物流优先股公允价值变动就不会产生大幅亏损，拖累公司的盈利能力。
以及随着京东物流营收规模逐步扩大，规模效应进一步显现，以及第三方业务占比提升，京东物流的CEO王振辉曾表示，2022年外单业务需要占据京东业务的50%左右，这将驱动京东物流盈利能力大幅提升。
写在最后
随着阿里巴巴反垄断处罚落地，反垄断强监管时代到来。
京东作为电商头部平台，头顶上也悬着反垄断这把“达摩克里斯之剑”。2020年11月10日，中央网信办等要求京东在内的27家公司不得开展滥用市场支配地位“二选一”，商誉诋毁、裹挟交易等违法违规竞争行为，或依托算法推荐、人工智能和大数据荟萃分析进行的“隐形”不正当竞争行为。
此次反垄断处罚主要是针对阿里巴巴实施“二选一”行为，妙投认为“二选一”的取缔会利好京东的平台业务，但效果并不会显著。这是因为“二选一”有软硬两面，当平台直接封杀商家的硬手段被取缔，但软性的流量倾斜等措施还会存在。
但近期美团遭遇反垄断调查，加强了京东在政策上的不确定风险。当然，反垄断事件对京东的基本面影响有限，但会令短期利润承压，京东的估值也会受市场情绪影响向下调整。
总之，短时间内，京东正经历“阵痛期”，增收不增利会是2021年的主旋律，且受政策的不确定影响，京东估值有向下调整的可能；但长期来看，京东基本面有望向好。
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