# 收听音频，判断当前行情
今天市场迎来了久违的躁动。截至收盘，上证指数大涨2.4%，创业板指大涨2.8%。更让人浮想联翩的是，一个被冷落已久的板块接连大涨，那就是被称为“牛市旗手”的券商板块。近两周以来，券商板块再次站上风口，涨幅已经达到9%。所谓“牛市旗手”，就是在每一轮大牛市里券商绝对不会缺席。所以大家很自然的想到，最近券商股的接连上涨，是不是意味着新一轮牛市又要来了呢？
老规矩，我们先从历史中找找答案。从历史来看，在牛市前期，宏观流动性宽松带来进入股市资金量增加，市场情绪高涨，证券行业往往成为受益最大的板块，券商板块往往会在牛市前期率先启动。“牛市买券商”被反复验证。
从2008年到2020年的十二年间，券商板块在四轮牛市前期都显著跑赢市场。2009年牛市中，2009年1月券商股启动，7个月内券商板块涨幅127%，跑赢沪深300指数28个百分点。2012年牛市中，2012年1月券商股启动，5个月内券商板块涨幅42%，跑赢沪深300指数29个百分点。2015年牛市中，2014年11月券商股启动，到2015年6月券商板块涨幅185%，跑赢沪深300指数65个百分点。2019年牛市中，2018年10月券商股启动，到2019年4月，券商板块涨幅78%，跑赢沪深300指数44个百分点。
也就是说，牛市里券商表现必然突出，不过，这是否意味着券商大涨必然是大牛市的开端呢？当然不是。
实际上，在牛市后期也出现过多次券商股上涨的情况，这个时候他们不是发动牛市的旗手，反而成了牛市终结的警钟。比如，在2009年10月到2010年1月的4个月时间内，券商板块出现持续上涨的行情，涨幅达到34%，但这个时候牛市已经接近尾声，大盘在2009年12月达到高点之后就开始持续下跌。2010年10月-11月，券商板块1个多月内涨幅超过40%，但这之后大盘出现了长达2年的下跌。2015年9月-11月，券商板块2个月内涨幅超过50%，之后大盘发生了熔断，沪深300指数3个月内跌了20%以上。2020年6月-7月，券商板块再次上演1个月内涨幅超过40%的行情。虽然2020年下半年市场整体向上，但已经明显呈现出牛市中后期的特征，高估值板块的风险不断累积，风格快速切换，投资难度加大。
总结下来就是，券商因为本身和市场热度的强关联性（尤其是经纪业务），所以的确会在大牛市里呈现出明显的自我强化属性；但这并不是券商板块的唯一逻辑，也不是判断大牛市开启的充分条件。和其他行业一样，券商也还受到很多其他因素的影响，在牛市后期同样可能出现大涨的情况，依照短期的券商行情就去预测牛市的开启或结束都是刻舟求剑，不是专业投研该干的事情。在任何时候，我们都应该从整个基本面去分析判断市场走势。
回到眼下，最近半个月券商股的上涨，并不是像2014年那样的牛市主升浪的号角，而更像是牛市后期的一次短期波动，这和去年7月的情况其实有点类似。
我们在之前的直播中讲的观点依然成立，市场仍处于牛市后期的结构性行情，核心消费资产、金融以及周期中上游三个方向主导的牛市后期行情稳步推进中，前段时间是周期表现好一些，这段时间是消费和金融表现好一点。主要是因为近期国内外部分地区疫情反复，流动性收紧的预期弱化，流动性环境相对偏宽松，所以大类上呈现股债双牛，商品调整，而股市上又出现了流动性推动的整体行情，之前没涨的一些板块也受情绪推升影响开始补涨，券商板块就是其中的超跌板块之一。
券商板块从2020年7月到2021年5月跌了20%，在牛市中途出现短期反弹也很正常。当前的情况比较像2017年，从2016年12月到2017年5月，券商板块跌了超过10%，在2017年6-8月有一波短暂的反弹，但这个时候整个大盘的风险已经很高了，在2018年初见顶后进入了熊市。
这样分析下来，结论就相对清晰了：券商的上涨主要源自近期流动性的短期宽松，叠加前期调整较多，所以出现估值修复，和大牛市的旗手没有什么关系，大牛市早就开始两年了。
对于整体市场来说，我们还是要根据基本面判断：
第一个判断：整体来看，股票市场的结构性牛市还没有结束，而且这轮牛市因为疫情的反复被拉长，接下来三个方向的核心资产还会有很好的机会。从投资时钟来看，从去年下半年开始其实就已进入复苏期，这个阶段牛市不会结束，但会呈现明显的板块分化。到目前为止，虽然有过热甚至滞胀的风险，但由于疫情对需求端的拖累，这种压力来得没那么快，甚至短期经济再度承压，导致流动性阶段性的宽松，所以债市表现很好。而这对于股市来说也不是坏事，不管是什么阶段，股市都和流动性是朋友。
更重要的是，即便流动性只是阶段性的宽松，但是PPI已经站上了6.8%，经济的复苏和PPI的回升也会继续支持股票市场的业绩改善。之前我们提的核心消费、金融和周期中上游三个方向依然是主基调。具体来说，金融中的银行是一个相对稳妥的防守选择，估值有安全边际，业绩改善也比较确定。而核心消费是一个相对最佳的进攻选择，虽然估值也不低，但毕竟有着扎实的长期逻辑，公募、外资等长线机构资金还是要把他们作为一个核心配置（今天北向资金流入了200多亿）。而且中期来看，在通胀回升的复苏期消费的业绩也会有改善。
从细分赛道来看，核心消费资产无非就是我们一直讲的几个方向，比如食品饮料（尤其是白酒）、家用电器、休闲服务以及CXO、生物制品等核心医药赛道。非核心资产虽然可能也会有短期的行情，但是中长期的持续性是有问题的。
除此之外，还有一个比较冒险的板块就是周期中上游。我们之前提示过顺周期的机会，钢铁有色这些板块的确也是在今年领涨市场，但当时我们也特别提醒过大家，这种板块都是“渣男”，暴涨暴跌，和大宗商品一样。比如近期的螺纹钢，在一个多月的时间里，先从5000一路暴涨到6200元，然后这两周又突然暴跌到4800元，钢铁板块也随之跌了10%。所以如果投资这种板块一定要对风险有充分的认知。中期来看，这些周期中上游的业绩改善没有结束，行情也还会有，钢铁、有色等板块目前的十年估值历史水位也只有20%左右，再加上高增的业绩支撑，调整之后还会有结构性的机会，但节奏确实难以把握。
不过，不管是三个方向中的哪一个，都应该时刻牢记今年的行情是牛市后期，随时要关注牛市结束的信号，以及类似春节那样剧烈调整的风险，毕竟现在的估值不是两年前。
第二个判断：但是结构性的风险依然存在，今天的这种整体大涨是不正常的，如果持续下去，只会给后期埋下更大的雷，这有点类似于今年春节前的大涨直接加快了春节后的暴跌。就像我们一直以来所分析的，不管短期如何变化，中期的两点事实是清楚的：一是目前通胀已在高位，货币顶多是不那么紧，但绝对不会重新放水，比如近期如果你去买房做房贷的话，应该已经感受到利率的上调。二是目前市场的估值整体虽然看上去比去年和今年初降了一些，但拉长周期来看，大部分板块依然处于相对高位，这部分板块的跟涨是不可持续的。比如以电子、通信为代表的成长板块在去年7月份就已经达到高点，至今仍在震荡下跌。
就券商股来说，短期虽然受到追捧，中期来看也是风险大于机会。中长期来看，券商最大的问题在于同质化严重和监管挤压，尤其在二三线券商更为明显。比如在经纪业务方面，其作为券商最重要的收入来源，同质化也是最明显的。就如同你去龙头中信证券开户，不一定会比去其他二三流券商开户能赚更多钱。而大部分券商的思想依然停留在赚牌照和通道的钱，所以结果必然是争相降低佣金，而且从监管的方向来看，未来很可能出现0佣金时代。所以我们在行业课（《金融业的超高利润还能享受多久？》）里也讲过，券商行业的长期前景一般，只有少数龙头还可以，整体来看的话一般只有脉冲式行情，没有长期的上涨行情。
评论