出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
5月26日，拼多多（NASDAQ：PDD）发布了2021年一季度财报。财报显示，拼多多当季营收221.71亿元，同比增长239%；归母净亏损为29.05亿元，去年同期为41.93亿元；截至2021年3月31日，拼多多平台年活跃买家数达8.238亿，环比增加3540万。
可见，拼多多一季报表现的可圈可点：用户、营收加速增长，亏损幅度收窄。但资本市场却表现的并不乐观：5月26日，拼多多收跌5.54%。
实际上，细究财报，拼多多的基本面并不稳，电商主业四面楚歌，新业务也充满不确定性，其投资逻辑存在被破坏的可能。虽然拼多多股价较高点几近腰斩，但目前估值仍处于高位，高估值风险未完全消除。
本文核心内容：
1.拼多多用户增速放缓，高增趋势难以持续，盈利模式跑不通，基本面并不稳；
2.拼多多新业务发展还充满不确定性，投资逻辑不强，其估值仍面临向下修复的压力。
基本面仍不稳
（1）用户增速放缓
截至2021年3月31日，拼多多平台年活跃买家数达8.238亿，环比增加3540万人，增速放缓，这主要源于下沉市场竞争激烈。该季度，下沉市场给京东带来81%的用户增长；阿里巴巴7成新增用户来自下沉市场。
（数据来源：公司公告）
虽然，拼多多目前年度活跃用户超过阿里巴巴同期的8.11亿，再次成为中国用户规模最大的电商平台。但拼多多的营收规模远低于阿里巴巴。
2021年一季度，阿里巴巴中国零售业务中的客户管理收入（包括营销推广和佣金）为635.98亿元，拼多多的营销服务收入仅有51.241亿元，不足阿里巴巴的1|10，这反映了拼多多的人均客单价远低于阿里巴巴。
低客单价源于拼多多主要渗透低线城市，而农产品市场的深耕会进一步拉低拼多多的客单价。
（2）高增趋势不可持续
拼多多本季度营收高增是靠自营业务驱动的，该效应只能持续至2021年第三季度，并不具备可持续性。而且自营业务推高拼多多营收规模的同时，也会令其盈利能力大幅承压。
2021年一季度，拼多多实现营业收入221.71亿元，同比增长239%，延续了上季度的高增趋势，一是靠自营业务驱动；二是在去年业绩基数较低的基础上实现的。
（数据来源：公司公告）
目前，拼多多营业收入主要来源于三部分：营销服务收入（广告推广）、交易服务收入和商品销售收入。其中交易服务收入主要来自于拼多多主App和多多买菜两个平台的费用，不过多多买菜业务贡献微乎其微。
而商品销售收入是拼多多在2020年四季度新增业务。该季度，拼多多商品销售收入为51.24亿元。
（数据来源：公司公告）
倘若剔除该项收入的贡献，拼多多实现营业收入211.9亿元，同比增长160.62%，依然处于高增态势，这是由于去年一季度受疫情影响，仅同比增长43.91%至65.41亿元，基数较低。
而且，该项业务属于自营业务，是把商品卖出的收入全部计入营业收入，会极大地推高拼多多的营收规模及拉升营收增速。目前该项业务收入比例为23.11%，环比提升2.93个百分点。由于自营性质，商品销售收入占比将会持续提升。
但自营模式较重，自营业务规模扩大会大幅拉低拼多多毛利率水平，让本就深陷亏损深渊的拼多多雪上加霜。
2021年一季度，拼多多的毛利率仅有51.52%，同比降低20.5个百分点，虽然自营业务推高营收规模，导致销售费用率同比降低至58.62%，但该季度拼多多的毛利润依然难以覆盖销售费用，必然会出现经营亏损。
（数据来源：公司公告）
（3）盈利模式跑不通
该季度，拼多多经营亏损41.47亿元，相比去年同期的43.97亿元略有收窄。不过，妙投在《拼多多2020年财报大揭秘》里表示，拼多多的盈利模式难以跑通。
今年1月份，拼多多宣布将向“百亿补贴”商家进行抽佣，3月正式施行。报道称，拼多多抽佣比例为1%-3%，知情人士称各类目抽佣比例基本是天猫的一半。目前，生鲜等部分类目现已先行实施。而此前，拼多多商家全站入驻实行“0佣金”。
妙投认为，对“百亿补贴”抽佣实际上是拼多多把左口袋的钱转移到右口袋，这并不能缓解拼多多的盈利压力。
可见，拼多多用户增速放缓，高增趋势难以持续，盈利模式跑不通，基本面并不稳。
投资逻辑不强
由于拼多多的盈利模式一直没有跑通，拼多多一直靠业绩（用户、GMV和营业收入）高增长支撑股价上涨，这正好也迎合了资本市场相比盈利，更青睐成长性的特性。
但在2020年8月21日，拼多多披露2020年半年报，数据显示拼多多当季营业收入仅同比增长67.26%，释放出高增长趋势即将终结的信号，这一度冷却投资者高涨的投资情绪，当日股价收跌13.52%，并在接下来的一段时间内震荡下行。
之后拼多多股价上涨的逻辑是“盈利”和多元化布局。
2020年11月20日，拼多多发布2020年三季度财报，报告显示，在非美国通用会计准则(NON-GAAP)下，净利润为4.664亿元，拼多多首次实现经调整季度盈利。2020年8月，拼多多上线“多多买菜”，加码社区团购，抢占下沉市场流量入口；2020年12月，拼多多推出“多多钱包”，布局互联网金融业务，提升估值的想象空间，给予市场积极预期，股价再度被拉升。
2020年，拼多多市值年内最大涨幅达330.92%。截至2020年12月31日，拼多多市值突破2000亿美元。
当时妙投表示，拼多多股价完全偏离了基本面，股价上涨过高透支了其未来业绩增长，高估值面临向下修复的压力。
随之在2021年，拼多多股价开始回调，迄今为止，其股价下跌了30.45%。
目前，拼多多用户增速放缓，高增长神话难以继续，拼多多如何讲好高增长故事？
现在看来，拼多多股价上涨的最大动力来自多多买菜业务的增长。
虽然，拼多多凭借自身优势有机会成为社区团购的最后玩家之一，但背后的风险不容小觑。除了要以大额亏损为代价，社区团购目前仍处于探索阶段，未来充满极大的不确定性，而最大的影响因素来自政策。
政策这把“达摩克利斯之剑”，随时可能落下。
继市场监管总局有关“九个不得“的权威发声之后，社区团购再遭降温。2021年3月3日市场监管总局依法对橙心优选、多多买菜、美团优选、十荟团等四家社区团购企业分别处以150万元罚款的行政处罚，对食享会处以50万元罚款的行政处罚。
可见，拼多多基本面并不稳健，电商主业四面楚歌，新业务发展还充满不确定性，投资逻辑不强。拼多多目前市值高达1500亿美元，较高点几近腰斩，但仍高于京东1135亿美元市值。因此，妙投认为，拼多多估值仍面临向下修复的压力。
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