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昨天央行公布了5月份的金融数据，今天我们来看一下这个最能反应当下中国经济情况的数据究竟如何。2021年5月新增社融1.92万亿元，市场一致性预期为2.11万亿元，明显低于预期。新增人民币贷款1.5万亿元，市场一致性预期为1.43万亿元，略高于预期。M2同比增长8.3%，市场一致性预期为8.1%，略高于预期。
一、5月金融数据，背后意味着什么？
这次公布的金融数据整体看，最值得注意的是社融数据整体回落超预期，新增人民币贷款尤其是企业贷款明显超预期，体现出当下金融数据总量差、结构优的特点。当然了，去年疫情之后的高基数影响仍然非常大，如果用2019年的至今的两年复合增速来看，5月的复合增速11.8%和4月份基本差不多，所以本月社融数据的回落其实有很大一部分因素是由高基数贡献的。
拖累社融的最关键的三个方向：一个是政府债券同比少增4661亿元，一个是企业债券同比少增4215亿元，一个是表外融资同比少增2855亿元。
先说政府债券，由于当下经济仍在复苏的窗口期，所以我们可以看到财政支出的节奏明显变慢，同步拖累了为支出提供融资的政府债券。再加上去年疫情中政府债券作为托底的措施大量发行，导致5月份政府债券同比少增高达4661亿元。对于社融的拖累非常明显，不过从环比来看，政府债券发行有所提速，后续有望减少对社融数据的拖累。
再来说企业债券，虽然这个看着好像是企业融资，但其实拖累企业债券的主要是城投债，这个原因和我们上面说的政府债券虽然同属两个分类，但是地方城投从另一个角度来讲其实也代表当下政府对经济的托底意愿不强和对城投债务控制的意愿，尤其是城投企业发债门槛提高后，城投发债的数量出现了明显的减少。
从这两个角度来看，后续基建并不会为经济的向上贡献太多的动力，对经济的支撑更多是有限度的，符合当下政府对当下调结构窗口期的判断。
至于表外融资，拖累最明显的主要是信托贷款，同比少增958亿元。一方面是地方政府通过各种政策压制房地产企业融资，而房地产企业恰恰是信托贷款的主要融资方。另一方面由于此前的信托乱象，严监管对于信托产品规模一直都有压降的要求。实际上自从2017年上半年以来信托贷款的新增就不停的下降，目前在政策的压力下，下降的速度还在不断加快，对社融形成了相当大的拖累。这点想必投资信托的投资者应该深有体会，不仅信托产品收益率整体进入6的时代，在当下市场里“优质产品荒”的现象越来越明显。
最后从人民币贷款来看，虽然人民币贷款同比少增1208亿元，对社融拖累作用不明显，如果考虑到疫情期间的高基数问题，其实对社融还是有所推动的，但是整体来看已经开始出现边际放缓。
其中居民中长期贷款同比少增236亿元，是今年首次。此前这一数据一直给社融贡献正向影响。虽然本月这一数据并没有对社融形成明显的拖累，但是如果此后在居民购房意愿下降的情况下，中长期贷款掉头向下的速度决定着社融被拖累的力度。同样地，随着房贷利率的提高，再结合我们前面的信托贷款规模压降来看，本轮房价上行周期将有可能在下半年走向终结，不过具体时点和幅度就要看后续的居民中长期贷款数据的回落情况了。
对社融支撑比较强，也是本次社融最大的亮点则是企业的中长期贷款，5月份同比多增超过1200亿元，而象征企业短期融资需求的短期贷款和票据融资同比少增超过1800亿元，这种偏重长期，短期融资需求不振的结构是经济复苏的典型象征，从这点来看，企业节前生产的需求仍然非常强劲，制造业对经济的支撑力度仍然很好。
最后看一下M2的数据，M2数据的略超预期，主要还是因为这个数据不像社融一样有去年的高基数影响。M1增速出现下降，主要是由于居民、企业和财政存款均出现了下降，仅有非银存款出现增长。
二、下半年走势会如何？
展望下半年，由于目前新增社融数据已经实质进入一个相对较低的位置，而且去年疫情后高基数的影响因素将会逐步衰减，所以来自于疫情的扰动也会慢慢消失，社融数据会逐步回归正常。
结合当下经济情况和社融具体的分项数据来看，政府债券和城投债受制于当下财政没有太大的对经济托底的意愿，虽然不太可能推动社融数据向上，但也不太可能继续对社融数据产生太大的拖累。地产和基建是融资收缩的主要贡献方，制造业的融资需求倒是依然十分强劲。
如果说上半年是经济动能逐渐减缓的半年，那么下半年随着疫情影响的逐步消退，应该是经济增速逐步探底的半年。反应到社融数据上来说，我们认为社融的下行还未终止，三季度可能仍会有进一步下行的风险，但是幅度不会太大，三季度到四季度的某个时点将会是社融数据触底的时间节点，至于能否反弹，要看到时候的经济动能如何。
从市场来看，我们还是坚持结构性行情的看法，在这种货币无法继续宽松，只能保持平稳，企业融资不停收缩的“稳货币”+“紧信用”组合下，无论是债券市场还是股票市场都没有趋势性的机会，行情会比较纠结，成长和价值的行情会出现轮动，但总体来看都是上有顶，下有底。
在社融触底之后无非两种可能：
一是经济动能继续向上，重走经济复苏加息的路子，会延续价值行情，股牛债熊，不过这种概率较小。
二是经济数据出现超预期的回落，如果全球供需格局改善大宗商品价格回落，就是衰退放水刺激的路子，等到政策确认经济衰退重新开始宽松之后，成长表现会不错，股债双牛。但如果大宗商品价格居高不下，我们可能就会面临一段比较难受的“滞胀”行情，股债通杀。
所以从短期来看，无论是哪种情况，市场的风险都在逐步增加，投资权益类资产的性价比都在下降。对于绝大多数不是那么激进的投资者，保住前两年的收益是优先度最高的选择。比较激进的投资者仍可以享受最后这段时间不长的行情，但一定要想好如果市场转向，该怎么抽身而退。
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