出品 | 妙投APP
作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
本文核心看点：
1、介绍阳光电源的基本财务情况；
2、阳光电源在抢谁的市场份额，分析具体原因；
3、通过对比，分析阳光电源的龙头地位是否稳固？
阳光电源的营收和净利率近年来保持高速增长状态。2020年，阳光电源营收为192.86亿元，同比增长48.31%；实现净利润19.76亿元，同比增长116.73%。从2011年以来，公司营收的CAGR为41%，净利润增长的CAGR为31%。
2021年一季度的营收33.47亿元，同比增长81.24%；净利润3.87亿元，同比增长142.45%，继续录得高增。
光伏行业有一个配套的产品是逆变器，作为2020年逆变器行业的龙头，阳光电源可谓风光无限，其股价从年初的10元一度上升至122元，累计涨幅超过1120%。
逆变器行业，由于华为由于受到西方挤压，曾经的逆变器龙头，逆变器业务市占率下滑。而阳光电源2020年的出货量却从17.1GW暴升至35GW。那么踩着华为上位的阳光电源，龙头地位到底稳不稳呢？
从基本的财务数据来看，2020年，阳光电源的营收为192.86亿元，同比增长48.31%。阳光电源在海外地区（含港澳台地区）的销售收入为66.02亿元，同比增长101.77%；而大陆地区销售收入为126.84亿元，同比增长30.34%。可见，阳光电源海外的业务增长更快。
（数据来源：公司年报）
阳光电源2020年的营业成本148.37亿元，同比增长49.76%；销售费用9.73亿元，同比增长5.98%；管理费用3.96亿元，同比增长13.39%；财务费用2.61亿元，同比增长3,199.73%；经营活动产生的现金流量净额30.89亿元，同比增长24.52%。
1、沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春
2020年，阳光电源的光伏逆变器全球发货量为35GW，其中国内13GW，海外22GW，市占率为26.9%。截至2020年12月，公司在全球市场已累计实现逆变设备装机超154GW。
对比2019年的数据来看，2019年公司的逆变器全球出货量为17.1GW，同比增长2.4%，全球市场份额约为14.9%。
可见2019年-2020年，阳光电源的逆变器出货了翻了一倍，市占率大幅提升了12个百分点，那么阳光电源到底抢了谁的市场份额？
首先，从逆变器行业整体来看，全球逆变器前十的厂家分别为华为、阳光电源、SMA、Power Electronics、Fimer，上能电气、SolarEdge、固德威、TMEIC、锦浪科技。
首先，我们来看行业前三的数据对比。
华为：华为的逆变器出货量呈现不稳定的状态：华为2017年为26GW，占全球逆变器销售的25%；2018年由于光伏新政策出台，导致华为的逆变器出货量减少至23.6GW，市占率为22%；2019年出货量略有上升至28.1GW，市占率约为24%。
SMA：2019年，德国艾思玛SMA的光伏逆变器出货量为11.4GW，较上年增长了34%；营收9.15亿欧元，同比增长20.25%；息税折旧和摊销前利润（EBITDA）为3420万欧元，同比下降50.5%；市场占比约为9.9%。
从行业2019年统计的出货数据来看，华为、阳光电源和SMA三家的合计占比已经超过40%，剩下的市场份额都比较分散。
随着华为被持续打压，华为的出口业务受到影响。反映到逆变器业务上，2020年，华为光伏逆变器的出货量约为28GW，同比下跌0.36%，市占率下滑至21.5%，而全球同期光伏市场规模同比上升13%。
而2020年，SMA的逆变器出货量达14.4GW，同比上升了26%；销售额达10.27亿欧元，EBITDA为7200万欧元，同比增长110%。2020年，SMA全球累计总装机量已超过100GW。2020年SMA逆变器的市场占比约为11.1%，同比提升了1.2个百分比。
可见，2020年逆变器的市场份额，华为下跌，阳光电源和SMA上升。
除了行业前三之外，我们来看一下排名靠后的厂商的情况。
2020年3月，ABB将逆变器业务剥离卖给意大利Fimer之后，Fimer成为了全球第四大逆变器供应商。但Fimer预计2020年自家的逆变器出货量为7GW，并未有大提升，估计是受业务重组影响，这个影响需要一段时间消化。
固德威2020年度实现营业收入15.89亿元，较上年增长68.07%；市占率从4%上升至5.9%左右。
锦浪科技2020年度的营业收入为20.84亿元，同比增长82.98%；市占率从3%上升至4.8左右。
上能电气2020年营业收入约为10.04亿元，同比增长8.82%；其中，光伏逆变器的营业收入为8.93亿元，而2019年光伏逆变器的收入为8.51亿元，没有增长。
因此可以看出：一是华为的逆变器业务的市场份额在下降，其市场份额被对手蚕食；二是行业的集中度进一步提高，CR3为59.6%，同比提升了10.8个百分点；三是中国逆变器企业的占比提升幅度更大，其中阳光电源最大，排名靠后的固德威和锦浪也有所提升。
作为多年的全球老二，在华为受到国外打压、出口受限、市场份额萎缩的情况下，阳光电源顺势扩张成为全球老大。
妙投不禁想起了刘禹锡的一首诗：“沉舟侧畔千帆过，病树前头万木春”。
2、阳光电源的龙头地位稳不稳？
阳光电源成为了全球逆变器的老大，那么他的龙头地位稳不稳呢？
接下来我们选取固德威、上能电气和锦浪科技作为可比公司，和阳光电源进行比较。
成长能力对比
锦浪科技2020年营收为20.84亿元，同比增长82.98%；归母净利润为3.18亿元，同比增长151.3%；2021年一季度营业收入6.17亿元，同比增长119.04%；归母净利润1.06亿元，同比增长81.29%。锦浪科技的营收构成占比超95%是并网逆变器，剩余是储能逆变器和电力生产，合计毛利为6.63亿元。
固德威2020年营收15.89亿元，较上年增长68.07%；归母净利润2.53亿元，较上年增长145.91%；2021年一季度营业总收入4.4亿元，同比增长99.6%；归母净利润6992.8万，同比增长86.4%。固德威的营收构成和锦浪科技类似，包括光伏并网逆变器和光伏储能逆变器等，毛利5.95亿元。
上能电气2020年的营收为10.04亿元，同比增长8.82%。上能电气占比88.9%的部分为光伏逆变器，毛利约为2.3亿元。
从规模来看，阳光电源>锦浪科技>固德威>上能电气，但是阳光电源的业绩增速是比锦浪科技和固德威低的。
可见，虽然阳光电源在市场份额上是龙头，但是同行竞争对手的收入体量较小，得益于行业增长，对手的营收增长也不比阳光电源低。
盈利能力对比
阳光能源的毛利率维持在20%-25%的小幅波动范围，2021年一季度毛利率增长6.59个百分点，录得29.56%的新高。净利率维持10%左右的水平，近两年略有上升。
（数据来源：公司年报）
横向对比来看，阳光电源利润占比最大的逆变器业务，2020年的毛利率为35.05%，整体毛利率为23.07%；同期锦浪科技的逆变器业务毛利率为31.06%；固德威的逆变器业务为37.61%。
阳光电源逆变器的毛利率处在中上水平，公司整体的毛利率和净利率在行业内也并不突出，可见逆变器的规模效应并不太强，阳光电源目前市占率虽然排在前列，但还是不稳。
（数据来源：各公司年报）
营运能力对比
阳光电源的应收账款周转率低于固德威和锦浪科技，好于上能电气；阳光电源的存货周转率低于锦浪科技，好于固德威和尚能电气。从应收账款周转天数和存货周转天数的对比来看，阳光电源和国内的企业拉不开差距。
（数据来源：各公司年报）
偿债能力对比
从短期偿债能力和长期偿债能力的对比来看，阳光电源好于上能电气，但是比固德威和锦浪科技差一些。
（数据来源：各公司年报）
从阳光电源和同业竞争对手的对比来看，阳光电源虽然是行业龙头，但是无法做到一家独大，龙头地位不稳，行业的变化还存在很多变数。
3、总结
作为进入逆变器行业20多年的“老兵”，阳光电源专注主业，注重研发投入，同时扩展业务至电站、储能等领域，找到了新的增长点；但是也要看到，作为龙头的阳光电源没有护城河，逆变器行业的市场份额变动较大，竞争格局并未固化，随着行业竞争加剧，阳光电源的未来存在较大的不确定性。
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