困境反转型投资:如何踢走伪机会
2021-06-22 09:39

困境反转型投资:如何踢走伪机会

本文来自微信公众号:杰晶维基(ID:JieJingWiKi),作者:彼得·林奇,原文标题:《彼得·林奇 | 种瓜得瓜,种豆得豆》,头图来自:视觉中国


投资陷入困境的公司可不只是消遣,一旦转机出现,这种投资非常有利可图。但对于这种投资来说,最大的难点是择时而不是耐心。第一届胡士托音乐节(1969年)的花童们等到头发都白了也没等到雅芳系列产品的回归。Rip Van Winkle(美国版“观棋柯烂”故事的主人公)也会为伯利恒钢铁(Bethlehem Steel)重回1956年创下历史新高时的辉煌等到天荒地老。


在分析一家陷入困境的公司时,第一个挑战是弄清楚它是否能生存足够长的时间,直到让它陷入困境的问题被解决。在这一点上,大型的、知名的公司比小型公司更具优势。大公司大多数曾经经营的很成功,拥有很多值钱的资产:房地产、子公司、钱柜里的现金。他们的信用评级很可能很高,银行会在紧要关头借钱给他们。


小公司更可能在租来的办公场所,租用设备办公。他们的手上的现金有限,救一个火,补一个窟窿可能就会花完。他们的银行家可能并不急于用新的信贷额度来拯救他们,他们的竞争对手也很乐意看着他们解脱。这就是为什么陷入困境的小公司纷纷宣布破产并从证券交易所消失,而我能想到的只有少数几家大公司(泛美航空、美国东航、First Executive、新英格兰银行和几家德克萨斯州的大银行)在最近几年走上了破产的道路。


所以,当我寻找可能的转机时,我会先核实公司的偿付能力。一般来说,大公司才有足够的资源勉强支撑,但你不能想当然的假设每家陷入困境的大公司都能度过难关。上世纪80年代初,当克莱斯勒苟延残喘时,它的股票也跌到了每股2美元。


那些敢于在克莱斯勒一只脚踏入坟墓时买它的人赚了20倍——但他们也很可能血本无归。我一直等到克莱斯勒获得现金注入,这在一定程度上要感谢政府的救助贷款。那时,它的股票已经涨到了4美元,所以最终我只赚了10倍的钱,但没有冒那么大风险。


克莱斯勒扭亏为盈的速度相对较快,但大多数大公司做不到。这就是投资者被愚弄的地方。他们看到一家有着辉煌历史的著名公司在困难时期倒下了,他们注意到股价下跌了,他们相信转机即将来临,他们抢着在困境反转前“扫便宜货”。


十年、二十年、三十年后,他们想看到场景可能仍然没有发生。“国际收割机”,现在的Navistar,在20世纪60年代失去了增长动力。大约在披头士乐队首次空降纽约时(注:有兴趣可以搜“披头士1965年希叶体育馆演唱会”),通用汽车公司开始失去了它的风头。西尔斯在1973年达到61美元的顶峰,当时理查德·尼克松正在白宫想办法抹掉水门事件的录音带。


一年后,也就是1974年,底层渔民以45美元的价格收购了西尔斯,并在跌宕起伏中一直坚持持有,但他们的耐心没有得到任何回应。1990年,西尔斯的售价与16年前相同。如果投资西尔斯,你可能会错过上世纪80年代的牛市(译者注:西尔斯百货已于2018年10月16日申请破产。)


一家公司因为经济大萧条,或者因为一时不走运遇上大罢工、飓风或者糟糕的营销决策,面临盈利大幅缩水的窘境是一回事。但当一家公司收入稳定、持续的下降时,这代表背后有一个严重的、根本性的问题,而且不会在一夜之间得到纠正。要吸取的教训是,你不必急于购买股票。你等得起。甚至在某些情况下,心急的后果是你无法承担的。


一旦陷入困境的公司正视自己的困境(这本身也是需要时间的),它将针对重振公司经营公布一些计划,这些计划通常都涉及削减预算。在这一点上,潜在投资者必须更加小心,因为虽然削减预算可能会在短期内提高利润,并给人留下公司已将麻烦抛诸脑后的印象,但这时候真正发挥关键作用的因素还没到位。


最困难的部分是重新赢得客户和扭转销售下滑的趋势。一家公司如果继续少花钱少赚钱,最终的结果只会是没有什么可花,也没有什么可赚的。


我应该在我投资“打对折”这家公司的股票之前,提醒自己这个教训的。这家公司的名字起的非常适合它。“打对折”在美国西南部的一家连锁卖场出售打折服装。1992年,这家卖场的股价达到32美元的高点,随后“打对折”的股价开始下跌。顾客对它平价商品的库存失去了兴趣,股价也降到了平价的水平:12美元。至少当时我是这样认为的。


我参观了德克萨斯州的三家“打对折”,对我给朋友买的一件时髦的儿童衬衫印象深刻。更重要的是,该公司宣布了重大改革和预算削减,并推出了一系列令人兴奋的廉价干货。然而,我没有等待这些改革的结果在它的收益曲线上展示出来,就匆匆忙忙的买了它家的股票和衬衫。接下来我知道的是,这只股票连续两次真的打了对折,分别跌至6美元和3美元,目前股价在4美元,略高于账面价值。


我从经验中学到的另一个教训是,不要对正在好转的公司期望过高。偶尔,你会碰上克莱斯勒或房利美,在那里你可以赚10到20倍的钱,就像麦哲伦的股东在我任职期间所做的那样。但困境反转型投资很少有那么有利可图。双倍或三倍通常已经很不错了。让你获得10倍盈利的是那些处于快速成长阶段的年轻公司,而不是处于中年危机的成熟公司。


困境反转并不总是一劳永逸的。有时会有伪反转,有时一家公司会一而再再而三的陷入困境。例如,克莱斯勒(Chrysler)自20世纪80年代初以来经历了两次转型。Kmart自20世纪60年代鼎盛时期以来至少有过两次。


“一号码头”是我多年来的最爱,现在正经历第三次转型。我拥有这只股票,它在我最喜欢的困境反转型公司名单上。该公司关闭了无利可图的商店,并对商品进行了改造,销售额上升,“一号码头”今年很有可能取得创纪录的收益。这只股票目前的股价是五年前的一半。


这里还有三家目前我最喜欢的,每家公司都有具体的转机的证据,而且我在这三家公司都有持股:


通用汽车:我从1992年就开始公开看好通用汽车,当时它的股价是每股32美元。在我看来,通用汽车的多元化使它比IBM这样的单一维度的企业更有优势。虽然通用汽车的美国汽车业务一直是令人头痛的,亏损的来源,但其其他业务(休斯飞机、通用汽车金融服务、电子数据系统、美国卡车)一直盈利颇丰。通用要想再次崛起,它只需要在美国实现汽车业务收支平衡。


通用汽车采取了各种措施来降低成本,但引起我注意的是,几年前它如何扭转了欧洲汽车业务的颓势,然后将完成这一壮举的团队中的关键人物带回美国,在国内也这样做。1994年第二季度,通用汽车公布了有史以来最好的季度盈利:19亿美元,令华尔街大吃一惊。我觉得好戏还在后头。


西尔斯百货:西尔斯关闭了其著名的邮购目录,因为这块业务一直在亏损,并增加了200个农村地区的小商店,以服务其以前的邮购目录客户。


该公司向公众出售了旗下保险子公司,Allstate 20%的股份,这是有史以来规模最大的首次公开募股(IPO),并将募集来的资金用于改善资产负债表。它重新改造了商店,引进了新商品,并且在墨西哥获得了成功。贡献西尔百货斯一半收入的Allstate前景非常乐观。


如果一切继续运转顺利,西尔斯百货有机会在1995年突破每股收益5美元的新纪录。与此同时,该公司的股价目前为46美元,比最高点低15美元。


坦迪(Tandy):坦迪通过出售其计算机制造生产线,全面整顿了其基本业务。它现在是一家纯粹的零售商,拥有6500家“无线电小屋”和2.5亿美元的自由现金。“无线电小屋”已经成为一种家庭电子产品的7-11,很快所有这些门店将针对一些修起来比较麻烦的电子产品提供维修服务,你可以把你的手提电话、录像机、电话答录机等带到附近的“无线电小屋”,坦迪会把它运到它的一家集中维修店,修复到正常工作状态再寄回来。


此外,该公司还推出了几家大型零售商业体:专卖电脑的“电脑城”(Computer City)和专卖电子产品、家电的“不可思议的宇宙”(Incredible Universe)两个商城的业务都在快速增长。看起来“电脑城”今年的销售额将达到10亿美元,而“不可思议的宇宙”的销售额差不多是它的一半。


由于“无线电小屋”已经运转良好,即使不算上两家商城的销售额,坦迪的收入也在明显的上升。如果新的两家商城都能实现盈利,不难想象坦迪会再次成为一家成长型公司,打一场漂亮的翻身仗。即使只有一家新商城获得成功,也将对公司盈利和股价产生巨大的推动作用。该公司还宣布了回购10%股份的计划,这通常是一个非常好的迹象。


对困境反转型公司采取“秀给我看”的态度没有坏处。偶尔你会因为没有成功抄底而错过几美元的利润。但一旦遇上反转失败的公司,你会省下很多钱和挫折感。在上行曲线中错过底部不会让你付出任何代价,但在下行曲线中错过逃顶机会,才是最贵的。


本文来自微信公众号:杰晶维基(ID:JieJingWiKi),作者:彼得·林奇(彼得·林奇和约翰·罗斯柴尔德共同为每一期《价值》撰写《投资者边缘》专栏。从1977年到1990年,林奇管理着麦哲伦基金,这是同期业内表现最好的共同基金)

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