出品｜妙投APP
作者｜李赓
头图｜长城汽车官网
虎嗅注：截至8月2日收盘，汽车整车板块大幅度提升，长安汽车、江淮汽车等集体冲高。
随着中国汽车市场发展，长安汽车在2012-2015年迎来增长的黄金时期，在2016年实现峰值销售305.8万辆。但近年来随着国内经济增速放缓，汽车市场从蓝海转到红海，存量市场竞争等原因导致长安汽车的销量遇到瓶颈。
那么，到底是什么支撑着长城汽车的高市值呢？早在2021年7月8日，妙投曾发布文章《“剑走偏锋”的长城汽车，已经突破传统车厂天花板？》进行了解释分析。具体内容如下：
汽车制造业作为典型的制造业，经典的价值创造是利用相对有限的设施设备，将尽可能便宜的原材料和其他生产投入，制造成产品并且销售出去。同时又因为汽车整体行业的激烈竞争，让PB（市净率，市值除以净资产）往往会比PE（市盈率，市值除以净利润）更能代表市场对一家车企的看好程度。
按照8月2号的收盘价格计算，中国目前汽车行业头部公司中，PB排行榜前三名分别是宁德时代、比亚迪、长城汽车，PB水平数值分别是19.6、10.3、10.4，均远超汽车行业整体PB加权平均值3.83。这就好比卖猪肉，哪怕是同样的部位、同样的重量，别人家猪切下来的肉就是要比你卖得贵。
再进一步细看，宁德时代和比亚迪之所以“值钱”，与他们分列中国动力电池产业产量一二名必然有关系。而长城汽车虽然也有子公司能够生产动力电池，但是其2020年全年收入中有91%来自汽车整车销售，定位上明显是一家更加传统的汽车厂商。
这也让市场对长城的“认可”变得尤为突出，尤其是与其他国内传统车企的对比：上汽集团营收和净利润分别是长城汽车的6.6倍和3.5倍，市值却只有长城汽车的0.6倍；长安汽车营收和净利润分别是长城的0.9倍和0.5倍，市值只有0.3倍多一点。
究其根本，长城的“高市值”主要原因有3点：
1、长城在SUV、皮卡市场中一直能够保持较高的市占比（稳定）；
2、长城通过专注SUV、坚持皮卡市场实现了较高的汽车制造运转效率、毛利润和净利润（赚钱）；
3、在硬派SUV、新能源轿车领域，长城打造出了数款“网红”车型（可能性）。
这几个原因相结合，形成了一个独特的结果：长城虽然业务层面很“传统汽车”，但是在经营盈利这个终极目标上效率极高，隐隐地突破了一般传统汽车厂商的“天花板”，对于投资者的吸引力甚至不亚于很多新造车势力。
究竟长城目前的整体产品布局如何？长城采取了怎样的市场竞争策略？长城未来的发展能否支撑起自身市值的发展？且听我一一道来。
车企中不寻常的“偏科生”
从整体销量来看，长城都是中国市场主流汽车厂商。以2020年1-5月的乘用车累计销量排名，长城汽车位列第八，如果以2019和2020全年销量排名，长城汽车位列第七。这样的排名往往代表了一家车企拥有扎实的综合实力，但长城汽车却是一个不折不扣的“偏科生”。
按照车辆类型划分，2020年中国乘用车市场中轿车和SUV“两分天下”，实际份额为48%（轿车）对46%（SUV）。而长城汽车的汽车销售类型明显不同，占比最多达72%的是SUV，甚至连狭义乘用车都不算的皮卡占了另外20%，轿车占比仅为5%。
从公司的整体产品布局同样能看到这个趋势，长城目前的产品可划分为五部分：哈弗、WEV（魏派）、欧拉、坦克以及皮卡。其中哈弗、WEY、坦克是所有的燃油乘用车，并且车型全部为SUV，只有欧拉品牌体系下才有新能源型号的轿车。这样的产品结构决定了最终销售成绩中SUV的占比，并且明显是长城汽车自身有意而为之。
根据长城汽车销售历史数据，早在2014年轿车的占比就已经下降到了12%。在随后的几年里，轿车销量不断下降，销售重心随即偏向SUV和皮卡。在2017、2018年轿车份额下降到最低点时，只剩1%。2019、2020年虽然轿车销售占比的再次上升，但背后原因是欧拉品牌主推的产品是A0和A级新能源小轿车。
2011年至2016年长城汽车SUV销量节节攀升，2016年SUV销量比2011年多出近80万辆。相比之下，长城汽车的总体销量2016年只比2011年多了约60万辆。SUV的销量增加不仅抵消了轿车销量的下滑，甚至还让长城汽车的年产量数字不断刷新。SUV一个车型，就支撑起了长城汽车整个销量。
极度的“偏科”往往是个糟糕的信号，但在长城汽车这里，偏偏跑出了“尖子生”的感觉，这本身就是一种矛盾。
制胜秘诀：只打高效的局部战争
从全局上看，长城之所以能够在SUV上实现这样的销量增长成绩，主要归功于2000-2016年间中国SUV市场的快速崛起。但只要更进一步深入，你就会发现一个有趣的事实——相比大多数车厂的“广撒网、多敛鱼”，长城对于“局部战争”的偏爱超乎想象。
在2020年的一次汽车行业论坛上，长城汽车董事长魏建军就曾表示：“每一款车、每一个品牌，就相当于一个创业公司、一个集成的团队，未来将打造多个类似于蔚来、小鹏这样的创业公司，每个都直接面对用户和市场。”
目前仍是长城销量“顶梁柱”的“哈弗H6”就是最好的例子。“哈弗H6”的首次面世要追溯到2011年，在之后的数年里长城不断改款推陈出新，虽然其销售数据仍随时间有所起伏，但是从2013年至今的101个月里，有94个都是中国整体SUV市场销量排名第一。
这些销量还不是关键，更有趣的是产品布局。“哈弗H6”实际上属于紧凑型SUV，而长城自身产品中紧凑型SUV的车型数量远超一般人的想象，不仅有同为“哈弗”品牌的“哈弗M6”、“哈弗F7”、“哈弗初恋”、“哈弗大狗”，同时也包括了“WEY”品牌下的“WEY VV7”、“WEY VV6”。对于更小的“小型SUV（A0 SUV）”、更大更豪华“中型SUV（B SUV）”，从长城鲜有涉及。
将这些车型的销量数据加在一起，你才能真正体会到长城描绘出的“局部战争”图景：在2021年1-5月的中国紧凑型SUV市场总销量245万的市场中，哈弗H6一个车型锁定的就达到了16.7万，占比达到7%。加上另外其他几款主力车型销售量合计36万辆，换算过来就是长城在紧凑SUV市场占比已经接近15%。
这个数字到底有多夸张呢？我们可以拿目前中国销量最大的大众体系来做一个对比：2021年1-5月，一汽大众的紧凑型轿车销量为28.9万辆，上汽大众的紧凑型轿车销量为24.2万辆，两家最大的合资车企加一起，才实现了紧凑型轿车市场24.6%的占有率。
为什么长城能够在紧凑型SUV这个局部市场实现如此成绩？车型数量显然不是原因，核心在于“卷”。
还是以“哈弗H6”为例子，与其他车企在紧凑型SUV发布多款不同定位的车型不同，长城很早就在“哈弗H6”这一型号中塞入了众多的版本：“红标、蓝标”对应运动性偏好、手动自动变速箱、两驱四驱系统、不同的发动机和变速箱系统等分别组合，让最近几代“哈弗H6”都至少拥有超过20个版本，远超普通车型的3-5个。
目前哈弗H6在售的版本就达到24款
这些数量众多的版本，除了组成的功能部件不同，价格定位也有所差异。以最新的2021款“哈弗H6”为例，根据汽车之家的相关统计数据，目前的版本数量仍多达24个，官方指导价的覆盖范围更是从9.8万直接去到了15.49万。这些版本配置和价格定位，最终形成了一个宽泛的车型竞争力范围，其他厂商的车型很难避开“哈弗H6”的对比，长城随后就能通过细微调节产品、功能、价格在内的竞争力细分项，“卷”死竞争对手。
目前仍占长城整体汽车销量20%左右的皮卡部分，“统治力”更甚于紧凑型SUV市场，2020年占有份额一度达到47%，2021年截至目前的数据也高达43%。
如此高市场占有率背后的原因与SUV并不完全相同，一是长城自己本身就是中国皮卡市场的开创者，在这一块各种技术经验积累尤为深厚；其次是“坚持”，在诸如澳洲等许多国家，皮卡的大部分销量实际上要依靠乘用车市场。但长久以来，中国始终将皮卡归类为货车，不仅在购买管理上更加严格，在大部分的城市中也会遭遇到限行。
所以其他汽车厂商在这一领域，基本都只是“微微”参与的状态，并不会投入特别多的精力与资源。反观长城，却一直在坚持耕耘投入，2019年上海车展更专门发布了皮卡全新品牌“长城炮”，并且在随后陆续推出了商用和乘用型号。
因为皮卡本身的“货车+轿车”属性，以及国内整体货车市场已经很发达，越来越多的城市开始对乘用皮卡放下“戒心”、放宽对于乘用皮卡的购买、使用限制。目前已经解禁的城市包括上海、重庆、吉林、淄博、烟台、宁波、唐山、湖北16市、江西，随着皮卡解禁范围的进一步扩大，皮卡市场的规模有望得到进一步释放，长城显然应该是最受益的企业之一。
专攻“局部战争”给长城带来的好处并不仅仅只有“打穿”、“打透”市场，在产品研发、供应链、技术开发积累、成本上也体现出了全方位的优势。
长城去年发布的“柠檬”、“坦克”平台就是最好的例子。这两个平台直接覆盖了长城汽车未来承载式SUV和非承载式SUV，可以在提升车辆核心行驶品质的同时降低长城的制造成本。反观其他车企，哪怕平台数量不多，也需要在一个或者多个平台上兼顾SUV和轿车的开发，最终很可能会影响到产品的整体品质。
财务上的好处甚至还要更明显些，长城汽车从2012年至今在毛利率、净利率、营业费用率上均处于行业领先，其中“近10年毛利率中位数”21.45%，比行业高11.15%，“近10年净利率中位数”8.45%，比行业高5.15%，“近10年营业费用率中位数”8.7%，比行业低3.2%。
产品少了、研发更集中、营销更集中、成本可以进一步降低，换来利润空间提升，至少从现在的成绩来看，长城汽车的“局部战争”策略，的确起到了“事半功倍”的效果。
爆款的秘密：精准聚焦“局部”需求
“爆款”是长城汽车另外一个必须专门拿出来分析的要点，近几年来，长城汽车的新品数次成为“爆款”，不仅在宣传阶段就引起了消费者的关注，在实际销售中也出现了开卖即畅销的现象。
其中2020年已经上市的“哈弗大狗”、“欧拉好猫”、“坦克300”，一度成为网红车型，其中大狗和坦克300在发售的初期销量就遭遇暴涨；在2021年4月举行的上海车展上，长城发布的坦克700、坦克800、欧拉朋克猫、欧拉闪电猫、欧拉好猫赛博版，均获得了相当多的关注度。
这些车型的“火爆”，体现了长城汽车另外一个重要的战略：聚焦市场局部需求。
以最标志性的“哈弗大狗”和“坦克300”为例，这两款车型其实突出的是“硬派”属性，也就是往传统的越野车属性倾斜，要求较高的往往会采用非承载式车身（车身之下有单独的车架作为核心结构）、车辆底盘更高、包括避震、行驶功能在内的其他细节，也更为崎岖路面甚至非铺装路面考虑。
以“哈弗大狗”为例，虽然仍旧采用了承载式车身，但是却拥有24°接近角、30°离去角和200mm离地间隙，同时还装备有两把差速锁、智能四驱系统、透明底盘等甚至只在百万级别越野车上出现的功能。
而“坦克300”则在配置上更进一步，升级为非承载式车身，拥有33°接近角、34°离去角和224mm离地间隙和900mm的涉水能力，同时配备主动悬架、三把差速锁、坦克转弯、蠕行模式等更为专业的越野功能。
与长城目前在SUV市场中结果相似，“哈弗大狗”和“坦克300”的进入，在硬派SUV乃至主流硬派越野车市场中也形成了“冲击”，因为从纸面数据和实际功能上来看，他们已经比肩很多售价超过50万的车型。
其次是“欧拉”品牌，作为长城子品牌中唯一新能源品牌，欧拉目前的产品也很“不完整”，现有车型只覆盖了微型车和小型车，且均为轿车，未来规划中尺寸最大也去到紧凑型。更关键的是，欧拉本身针对女性消费者的意图很明显。
根据长城官方公布的数据，欧拉已购车主中女性用户的比例很高并且还在不断上涨。2020年第一季度，70%“欧拉黑猫”用户为都市女性；“欧拉好猫”已购车主中，一线城市75%、二线城市62%为女性。相对独特的目标人群选择和车型外观的特殊设计，让欧拉品牌的产品极易出圈。
除了产品本身的定位，长城在营销上的策略也不走寻常路。以最明显的名字为例，长城早期的车型命名仍参考汽车行业传统的“英文字母+数字”，以更好地表达产品的系列与层级。但就传播性和记忆性而言，显然不如目前的“坦克”、“大狗”、“初恋”、“赤兔”。
其中“哈弗大狗”的命名过程最有意思，哈弗官方直接在网络上发起车型和不同版本的命名投票，很多网友本着恶搞和不嫌事大的态度，最终选定了“大狗”这个名字，而其具体车款更是被命名为了哈士奇、拉布拉多、边牧、马犬、中华猎犬、中华田园犬、哮天犬。有趣之余，网友获得了参与感，哈弗品牌积累了口碑，自发传播还起到了免费宣传的效果。
但是网红流量带来的也不尽然全是益处，以今年上海车展期间颇为惹眼的“坦克700”和“坦克800”，虽然在设计上更为大胆，扩展了“机甲外观”、“旗舰土豪风”概念，赢得了相当多的关注度。但是就之后的反响而言，也出现了概念车设计“用力过度”、消费者更关心目前车型何时能够升级动力系统的声音。
从整体来看，“精准聚焦”需求的做法的确让长城的新产品更容易爆款，但这其实也隐含了一个前提条件，这些产品对应的往往是需求过往被忽略，体量也相对不起眼的小众市场。这反过来在一定程度上限制了爆款产品的销售量。
“隐忧”：行业竞争持续加剧
首先要看的是长城自己的“主战场”紧凑型SUV，虽然目前哈弗H6仍然是中国紧凑型SUV市场销量的第一，但是在这个区域市场中，其他自主车企的竞争力也在不断加强，例如2021年5月在紧凑型SUV销量中分列2、3的吉利博越和长安CS75 PLUS。
吉利博越和长安CS75 PLUS和哈弗H6在产品定位上非常接近，售价的差别往往也在千元甚至是百元左右。虽然哈弗H6去年下半年实现了非常耀眼的销售成绩，但是就5月而言，哈弗H6的销量优势只剩8000辆。
哈弗其他紧凑型SUV产品的销量走势更能说明问题，同样肩负销量任务的哈弗M6、F7已经呈现出了销量持续下降的趋势，而全新发布的哈弗大狗、哈弗初恋，尽管在产品定位、营销等诸多环节取得了出色的成绩，但是从流量最终转化为销量的过程仍不理想。
更麻烦的是新能源。目前长城的新能源车型主要是“WEY VV7混动”和“欧拉”品牌，其中“VV7”为燃油版对应的混动型号，“欧拉”品牌历史上总计4款车，分别是A级（紧凑型）轿车“欧拉IQ”，A0级（小型）轿车“欧拉好猫”，以及A00级（微型）的“欧拉白猫”、“欧拉黑猫”。
在这些车型之中“VV7混动”表现最差，2021年销量已经下降到个位数。欧拉品牌早期探索市场的紧凑型轿车“欧拉iQ”上市很早，销量进入2020年之后也已经进入低谷。
换言之，长城汽车目前整体的新能源产品中实际在售的只剩下一款紧凑型轿车“欧拉好猫”和两款微型轿车“欧拉白猫”、“欧拉黑猫”。在这三款产品中，成绩最好的要数“欧拉黑猫”，在2020年度一度每个月卖出接近1万辆。但其5月的销售数量已经下滑到了不足1700辆，其中一个很重要的原因是其他新能源微型车，尤其是更低价的产品进入市场，典型的如五菱宏光Mini EV。
尤其是五菱宏光Mini EV通过车辆的内饰、后期的软装满足女性消费者的个性化需求，也进一步削弱了欧拉女性消费者目标定位的优势。
微型车市场目前大部分已经都是新能源车型，欧拉黑猫上市时间较早，并且在2020年销量处于领先位置，但是进入2021年之后，销量已经低于长安奔奔、奇瑞小蚂蚁、上汽科莱威等一众竞争对手。
质量是另外一个导致欧拉黑猫销量大幅下降的因素。严格来说微型新能源车因为有限的售价，在整车质量上肯定跟更大体积的轿车有所差别。在车质网等第三方渠道上也能看到许多车主提交的车辆故障信息，但与Mini EV对比，售价基本两倍于前者的欧拉黑猫，显然更容易引起消费者的不满。
具体到新能源小型车市场中，“欧拉好猫”的销量走势也比较平庸。其10.39万-16.09万元的售价很可能是关键，虽然好猫的确在外观等方面更加女性化，但是同等价位实际上可以买到许多更常见、没有里程焦虑、产品更成熟的燃油车型。
根据工信部去年统计发布的数据，长城汽车目前同样面临着不小的双积分压力，2020年虽然欧拉品牌全年实现了5.6万辆的销量，但是仍无法超过长城燃油车型的油耗积分，如果未来欧拉品牌销量进一步下降，长城在双积分上的压力还将进一步增大，很可能会陷入到长期向其他车企购买NEV积分的状态。
整体看下来，除了长城汽车“一意孤行”的皮卡市场，SUV和新能源这两块市场目前长城虽然自己还能保持市占比，但随着其他自主车企的竞争加码，局势未来很可能会变得更加焦灼，长城想要在重点布局的数个领域继续保持优势，大概率需要付出更多的努力。
长城子公司，暂时未实现更多可能
早在2018年，长城汽车就做了一个关键的决定：将原有整体的造车业务按照业务类型进行分拆成零部件子公司，以期望于引入市场化机制增强零部件供应体系的竞争力。
其中“重庆哈弗”、“重庆永川长城”实际对应的是长城汽车的核心制造能力，“光束汽车”则是长城与宝马合资成立的新公司，真正分拆“出去”负责零部件生产的是四家子公司“精诚工科”、“诺博汽车”、“曼德电子”、“蜂巢易创”。
其中“蜂巢易创”主要负责车辆整体平台的打造，涵盖动力系统、传动系统、电驱动系统和智能转向系统；“精诚工科”主要负责车辆核心金属零部件的生产制造；诺博汽车负责车辆的内外饰、座椅、橡胶等产品的生产；最后是曼德电子，负责车辆光电、热系统及电气系统。
这些公司目前的业务仍以内供为主，但从长城汽车历史财报中公布的“零配件收入的数据”趋势来看，几家子公司的零配件外销进展仍比较缓慢。即便按照趋势发展下去，短中期内也很难成长为大的收入来源。
在生产流程之外，长城还“独立”出来了另外几家子公司，负责不同的技术研发方向：
毫末智行：原长城汽车技术中心的自动驾驶前瞻分部，主攻自动驾驶方向；
蜂巢能源：原长城动力电池事业部，主要负责动力电池研发生产；
未势能源：2019年长城独资成立，专注氢能源研发。
除了这几家公司之外，长城还跟创业公司“仙豆智能”形成了深度的战略合作，后者专注智能座舱系统，2020年还和长城、腾讯一起签订了深化战略合作的协议。虽然布局的确很全面，但目前暂时还没有成为长城的发展优势。
重估长城汽车
分析完长城汽车的基础情况，自然也是时候重新对长城汽车估值一番。长城汽车的“只打局部战争”策略，放在汽车行业中完全可以被当作“减法”。产品类型和款式的简单化，直接降低了长城汽车自我运营的难度，加之汽车本身的规模化生产方式，也间接确保了毛利润和净利润。
对比国内主流车企的历史“资本回报率（ROIC）”，可以很明显看到长城在其中的竞争优势。赚钱的能力相对确定，最终决定赚多少钱的自然是市场占有率。
而对于长城而言，最重要的自然是未来中国SUV市场能否延续发展的势头。从2018年至今，中国汽车市场中SUV的整体走势其实是保持缓慢上涨。而进一步聚焦到紧凑型SUV领域，这部分小市场并没有受到汽车行业整体消费升级的影响，反倒展现出了更加明显的上涨趋势。
以2020年第四季度为例，SUV整体市场销量只比2018年第四季度多了16万辆，但是紧凑型SUV市场实际上销量多了21万辆，按照上面罗列的这些数据，中期看中国SUV市场每年的增幅仍将达到3%左右的水平。
又因为长城在这一领域产品优势相对集中，且平台化大概率还会带来成本的降低，收益和利润的增幅很可能进一步放大，大概率可以达到5%的年增速。
仍有疑问的是新能源部分，鉴于目前的市场表现，欧拉品牌的产品大概率需要完整迭代更新，目前欧拉规划中的新产品就包括了紧凑型轿车“朋克猫”、“闪电猫”、紧凑型SUV“欧拉大猫”，究竟女性市场策略能否在主流市场中获得认可，仍需要市场和时间验证。
全局看下来，长城的年度营收和利润增幅乐观预测达到10%、保守预测8%、悲观预测5%，对应的预估营收为1130亿、1112亿、1080亿人民币，对应预估净利润为60.1亿、58.4亿、56.3亿。按照最乐观的收入预期折算，当前市值折算PE水平为40，仍是汽车行业常见20左右的两倍。
结合开篇和文中我们已经展开分析的内容，整体市场增速期望不高，长城自身运营优化的理论空间也不大，唯一剩下的就是长城产品持续“爆红”。
虽然截至目前，长城2020年的“爆红”产品并没有创造出特别大的销量成绩，但故事始终对资本市场有吸引力，长城现有产品无论是产品力还是布局仍称得上“稳当”，假如未来一段时间长城的产品销量能够提供新的惊喜，其市值完全有希望不回落，反之很可能就会进入“缓慢回落”的通道。
结合我们本篇对于长城汽车的分析，未来一段时间内影响长城汽车的关键因素按照重要程度排序如下：
通过哈弗品牌新产品、WEY新产品、坦克品牌新产品，实现SUV整体业务的收入和利润增长；
欧拉品牌的紧凑型纯电产品获得良好的市场反响；
国内皮卡市场空间进一步增大，长城皮卡市场占有率进一步提升；
借助平台化和供应链子公司，降低长城整体的成本；
长城供应链子公司中对外业务比例进一步上涨。
全文完。
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