中国资本市场:破茧而飞
2021-07-02 11:21

中国资本市场:破茧而飞

中国资本市场的发展就是中国改革成功的缩影,它是渐变、稳定地往前推进的。本文来自微信公众号:读数一帜(ID:dushuyizhi007),作者:杨秀红、郭楠,编辑:陆玲,头图来自:视觉中国


在建党百年的历史长河中,中国资本市场的建立和发展,成为中国金融史上的重要变革,亦为中国经济的腾飞,贡献了积极力量。


从1990年沪深交易所建立到2020年,历经30年,中国资本市场从无到有、从小到大,实现了历史性突破和跨越式发展。目前,中国股票、债券市场规模均居全球第二,商品期货交易额连续多年位居世界前列,国际影响力与日俱增。


对于中国资本市场30年来取得的成就,中国证监会主席易会满日前指出,这主要得益于始终坚持党对资本市场工作的全面领导,始终坚持服务实体经济的根本宗旨,始终坚持市场化、法治化、国际化的改革方向,始终坚持人民立场。


在中国资本市场建立30周年之际,《财经》杂志陆续采访了多位资本市场的参与者、创建者和亲历者,包括王波明、屠光绍、高西庆、尉文渊、禹国刚、朱云来、吴晓求、刘纪鹏、李迅雷等,他们回顾了资本市场初创时的艰辛,30年来改革与发展的得失,并为中国资本市场未来的发展建言献策。


回溯中国资本市场30年发展历程,中国人民大学原副校长、中国资本市场研究院院长吴晓求认为,从制度变革角度看,中国资本市场30年中主要有三座丰碑,第一座丰碑就是沪深交易所的建立,这开启了中国资本市场的起点,是开天辟地的大事。第二个就是股权分置改革,它开启了中国资本市场的制度规范的时代。第三个就是注册制,它开启了中国资本市场市场化的时代。


2005年4月,中国证监会启动了股权分置改革。中国政法大学商学院院长、资本金融研究院院长刘纪鹏曾深度参与了这一改革。他认为,中国资本市场的发展就是中国改革成功的缩影,它是渐变、稳定地往前推进,当时机成熟的时候,我们就要从股权分置到全流通。


注册制的落地,则是中国资本市场发展史上又一重要改革。中国资本市场发展30年来,股票发行制度先后经历了审批制、核准制,终于在2019年迎来科创板注册制试点,并在2020年顺利推广至创业板。


30年间,资本市场为中国经济腾飞作出的贡献也有目共睹。尤其在注册制推行后,资本市场促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用持续增强。


中国证监会原副主席高西庆表示:“中国股市在几十年里发展得这么快,这在全世界历史上是没有的。别的市场都是自下而上发展,中国则是自上而下,这个过程对于中国人来说是非常伟大的一个历史事件。”


展望资本市场的未来,多位专家普遍认为,只要坚持市场化和法治化的原则,十年以后,中国资本市场有望成为全世界最大、最有效、最令人向往的市场。多位专家一致期待的变革就是全面注册制的推进和资本市场的对外开放。


首任上海证券交易所总经理尉文渊认为,资本市场发展被提到前所未有的高度,未来值得期待。深圳证券交易所原常务副总经理禹国刚称,希望未来全市场都实行注册制,坚持市场化、法治化、国际化的道路,中国的证券市场一定会有一个质的变化。


一、从零起步,成就斐然


从零而始,成长至全球第二大证券市场,中国资本市场仅用30年就跨过了全球资本市场的百年历程。


时光流转,转瞬而逝。将时间回溯到30年前,1990年12月1日,深圳证券交易所(下称“深交所”)试营业;同年12月19日,上海证券交易所(下称“上交所”)正式开业。


上交所正式开业当天,时任上海市长朱槠基与500多位中外金融界人士一同出席了开业庆典。


在开业仪式上,朱槠基致辞:“上海证券交易所在中央各部委的大力支持和帮助下,经过各方面的共同努力,现在由中央批准正式成立了⋯⋯我们坚信,只要坚持改革开放的政策,认真吸取世界各国发展证券市场的成功经验,加强管理,完善法规,上海证券交易市场一定会越办越好,一定能为上海的振兴和我国经济的发展作出积极的贡献。”


尉文渊是上交所第一任总经理,他在1990年7月接到任命,同时接到了上交所于1990年底开业的任务。


“五个多月的时间,从找场地,搞规则,起草各种办法,甚至包括各种单、证,我们所有的同仁没日没夜全身心地扑到筹建工作上,直到(1990 年)12月18日晚上都来不及做模拟交易,开业当天下午我就住进了医院。”尉文渊回忆称。


上交所建立是中国资本市场起步的标志,参与上交所的筹建也改变了尉文渊的人生。每每回想,他都感慨:“这是一代人的努力,看到今天这个市场取得如此巨大的成就,怎么评价都不过分,可以说是举世无双。历史发展对我们这代人是一个最大的肯定,所以我怀念那个时代,也感激那个时代。”


禹国刚在1988年进入深圳市政府成立的资本市场领导小组,此后任深交所副总经理。


“30年的历程真不简单!”禹国刚感叹,“现在深沪交易所的总市值大约是10.3万亿美元,美国的资本市场搞了200多年,总市值不过是47万亿美元,而我们只有30年,我们党和国家的领导人有先见之明,做出大力发展资本市场的决定,功不可没。” 


在资本市场创设之初,中国股份制起步艰难,曾一度面临着股份制是否属于私有化的意识形态之争。


在吴晓求领衔编著的新书《中国资本市场三十年:探索与变革》(下称《探索与改革》)中提到,这场争论的核心问题是:鉴于中国完成社会主义经济改造之后,债券和股票交易被普遍视为资本主义的象征,一直是中国经济的禁区,因此,股份制企业的性质是否符合社会主义的经济要求?


书中称,当时,关于股份制企业的性质主要有两种截然不同的判断:一种认为,实行股份制就是将公有制变为私有制;另一种则认为,股份制的实行不会改变企业的公有制性质,代表人物为厉以宁和刘诗白。


1986年12月,国务院发布《国务院关于深化企业改革 增强企业活力的若干规定》,提出“各地可以选择少数有条件的全民所有制大中型企业,进行股份制试点”,自此拉开了大中型企业“股份制试点”序幕。这也为此后证券市场的建立奠定了基础。


1992年1月19日,邓小平第二次视察深圳,他当时讲了一段话:“证券、股市这些东西究竟好不好,有没有危险,是不是资本主义独有的东西,社会主义能不能用,允许看,但要坚决地试,看对了,搞一两年对了,放开;错了,纠正。”


禹国刚在接受《财经》记者采访时回忆起当时的情形,说道:“这个话一讲,深圳股市发展得非常好。”


历经30年风雨,从沪市“老八股”和深市“老五股”上市开始,中国A股市场发展到现在,上市公司已超过4100家。自2016年开始,中国就成为全球第二大资本市场。


一组数据可以显示,30年来,上海、深圳两家证券交易所的市场规模扩张惊人。此间,上市公司数量、股市总市值等均保持了上升趋势,证券总市值在全世界的占比也稳步上升。


从规模指标看,根据Wind和国家统计局的数据显示,上市公司数量从上交所开业之日(1990年12月19日,深交所已于同年12月1日试营业)的8家发展到2020年12月31日的4140家,30年年均净增加140家。


从市值规模看,上市公司总市值则从1990年末的23.8亿元增加到2020年末的79.79万亿元,增幅高达3.3万多倍。与此同时,中国资本市场也成长为全球第二大证券市场。



横向对比来看,对比世界、中国、美国证券市场总市值可见,中国证券市场总市值在全世界的占比总体来说稳步上升,到2018年末已经达到9.206%。


历经30年风雨,中国资本市场在公司治理、金融资产增长、居民财富管理、信息披露、市场透明度等方面取得了很大的进展。


不过,在吴晓求看来,30年来,我们也走了一些弯路。在很长的时间里,我们对三个理论问题的认识一直不清楚,处在混沌状态,进而使中国资本市场在实践中付出了一些代价。


这三个问题为,在相当长的时间里,第一,我们没有深刻认识到在中国为什么要发展资本市场;第二,我们不清楚如何发展好中国的资本市场;第三,我们不清楚中国资本市场究竟向何处去,目标在哪里,彼岸在何处。


吴晓求认为,如今,我们对这三个问题都有了正确的认知和比较明确的答案。


二、砥砺前行,改革向上


30年来,中国资本市场经历了几次“里程碑”式的改革,其中最为关键的便是股权分置改革与注册制改革。


在吴晓求看来,这两项改革分别是中国资本市场发展30年历程中的两座丰碑。


资本市场发展初期,在当时的历史条件下,规则制定者经过反复权衡,最终设计了股权分置制度,将股票分为流通股和非流通股,上市公司国有股、法人股暂不流通。这一特殊安排促进了资本市场早期的发展。


随着市场规模扩大,这一制度慢慢暴露出其制约性。当时A股非流通股比例远超流通股比例,由此带来市场定价机制扭曲,不同股东之间存在利益冲突,公司治理上的弊端,国有资产难以保值增值等问题。因此,要恢复资本市场价格发现、资源配置等功能,改革迫在眉睫。


但是,股权分置制度的改革并不容易,早前两次尝试均因为市场剧烈波动而停止。


1998年至1999年,为了解决推进国有企业改革发展的资金需求和完善社会保障机制,监管层开始进行国有股减持的探索性尝试;2001年国务院颁布《减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法》。这两次国有股减持探索均因股市波动而停止。


“股权分置改革怎么推进?既需要勇气,也需要智慧。”曾亲身参与这场改革的证监会原副主席屠光绍表示。


2004年1月,国务院出台《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》,即“国九条”,其中提到要积极稳妥地解决股权分置改革问题。2005年4月29日,证监会正式发布《关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》,股权分置改革正式开启。


2005年5月9日,伴随着股权分置改革试点正式推出,A股迎来调整。时任证监会主席尚福林明确表态:“股权分置改革开弓没有回头箭。”


当晚,首批四家试点企业公布,之后三家方案获通过。最终,通过非流通股股东与流通股股东通过协商平衡预期收益的改革方案,仅用两年时间就顺利解决1333家上市公司股权分置问题。


2018年11月5日,股权分置改革启动14年之后,中国资本市场另一项重要改革——注册制改革的“发令枪”正式打响,设立科创板并试点注册制的号角从上海发出。


改革的道路并不容易。2020年,中国资本市场正式从注册制增量改革迈入存量改革的时代。而此时,距离注册制在2013年十八届三中全会上的正式提出,已经走过了七年时间。


2013年,十八届三中全会首提“推进股票发行注册制改革”,随后两年注册制均写入了政府工作报告。2015年股市异常波动之后,注册制推进暂缓,直至2018年底最高层发声力推注册制试点,资本市场改革重新启幕。


2019年7月22日,科创板正式开市,全新的股票发行及交易制度迎接市场的考验,资本市场基础制度改革在这片试验田上开启。


在科创板平稳运行一周年之际,注册制改革进入存量市场,从板块定位,到股票发行交易等一系列制度,创业板注册制试点在科创板的成功经验上做出了差异化安排。


在吴晓求和刘纪鹏两位对资本市场研究颇为深入的学者眼中,注册制改革已经开始慢慢触及资本市场的核心与灵魂,同时,退市制度与中小投资者保护制度仍待完善。


注册制改革春风下,2020年A股市场共有396家企业完成首发上市,IPO融资规模近4799亿元,同比增长超八成。截至2021年5月30日,科创板上市公司已达282家,IPO合计融资3615.38亿元;创业板通过注册制发行的上市公司已有129家,IPO合计融资1107.48亿元。



“资本市场各项改革开放政策正在逐步落地,注册制改革和交易、常态化退市、投资者保护等各项制度建设正在有序推进,资本市场也从增量改革深化到存量改革,整个市场正在发生深刻的结构性变化。”国务院副总理刘鹤2020年8月24日表示。


“注册制能够推进直接融资规模进一步扩大。”中泰证券首席经济学家李迅雷在接受《财经》记者专访时表示,“我们过去的直接融资最初是审批制,后来是核准制。这种背景之下,上市要求就比较高,使国内很多优秀企业或者潜在优秀企业难以通过A股市场获得融资。注册制的推出,意味着大量公司可以在A股市场上市。”


他同时强调,推行注册制的同时,必须要严格执行退市制度,只有这样,优胜劣汰的良性循环才能够在A股市场上出现,有利于资本市场长期健康的发展。


三、服务实体,推动经济


在30年的发展中,资本市场在服务实体经济方面取得的成效得到多方认可。


2020年12月28日,在中国证监会举办的中国资本市场建立30周年座谈会上,易会满在总结过去30年资本市场的成就时表示,资本市场在服务实体经济方面取得了显著成效。


他提到,30年来,资本市场累计实现股权融资超过21万亿元。科创板开板以来,IPO融资金额已占同期A股的近一半,资本市场促进科技、资本和产业高水平循环的枢纽作用持续增强。稳步发展交易所债券市场,存续余额近16万亿元,融资工具品种不断丰富,有效拓宽了实体企业特别是中小民营企业融资渠道。平稳推出了90个期货期权品种,基本覆盖国民经济主要领域,价格发现、风险管理等功能有效发挥。


融资是资本市场最主要的功能之一。近年来,中国资本市场的直接融资总额持续攀升。Wind数据显示,2015年~2020年,沪深两市股权融资额连续六年超万亿元,其中,2016年最高,达到2.07万亿元,2020年融资额为1.72万亿元。


随着2019年以来注册制改革的落地,一大批新兴产业公司借助IPO实现融资并上市。



Wind数据显示,2019年科创板开板以来,截至2021年6月20日,总计有294家科创板企业上市,IPO融资总额达到3670亿元,平均每家企业融资12亿元。其上市后总市值达到4.32万亿元。


关于资本市场和经济发展之间的关系,中国人民银行行长易纲曾在为《伟大的博弈》一书所作的序言中有所阐述。他指出,在美国经济发展的每一个阶段中,以华尔街为代表的美国资本市场都扮演着重要的角色。华尔街为美国经济的发展提供源源不断的资金,实现社会资源的优化配置,而华尔街本身也伴随着美国经济的发展而成长为全球金融体系的中心。美国经济的成功是资本市场和实体经济之间协同发展很好的例证。


曾任第十二届全国人大财经委员会副主任委员的黄奇帆曾总结道,资本市场对中国经济和社会发展具有六方面的重要功能,包括极大地推动了国民经济健康发展;实现资源优化配置,推动经济结构、产业结构高质量、有效益的发展,资本市场的独角兽制度,风险资本投资机制能极大地促进企业科技创新;完善法人治理结构,推动企业实施现代企业制度;健全现代金融体系;让老百姓增加致富途径,将改革开放、经济发展的成果惠及老百姓;为社会主义公有制探索了高质量有效益的实现形式。


“资本市场如果做对了、做好了,可以促进社会发展,使得企业有更多的发展机会。在这样的前提之下,我们确立资本市场的方向,使得我们企业一方面改变观念,另一方面按照规范的市场制度去调整企业理念,可能会助益企业发展。”金融专业人士朱云来表示。


在《探索与改革》一书中,结合中国实际,从三个角度对中国资本市场给经济增长带来的影响展开了讨论。


其认为,首先,以四大国有商业银行为主要案例,在资本市场的支持下,中国银行、证券以及保险业资产质量和规模都得到了稳步增长,经营效率明显提升


其次,伴随资本市场的发展和健全,中国上市公司的公司治理制度也发生了重大变化,完善的法律体系和各种内外部治理框架初见雏形。机构投资者的快速发展、以企业家为核心的新型公司治理范式的形成以及独立董事制度等的建立和完善均有效提升了中国公司治理水平。


最后,科技创新是经济增长效率提升的主要动力之一,中国资本市场为企业的科技创新提供了稳定的融资环境,从而有效提高了中国的经济增长效率。


中国资本市场的发展,从直观上看,直接提升了国民经济证券化程度。尽管在过去30年中实现了长足进步,但中国国民经济的证券化率还有待进一步提高。


上市公司股市总市值与GDP的比率是衡量国民经济证券化程度的一项重要指标。一国或地区的证券化率越高,意味着证券市场在该国或地区的经济体系中越重要。


根据Wind数据库统计的历年年末股市总市值以及国家统计局历年GDP数据,以当年末股市总市值/当年GDP(%)计算,1990年末这一比率为0.13%,2019年末达到了66.42%,从总体上来看,这一比率总体呈上升态势。


“30年来,我们做过一系列的企业改革,累计实现了约几千亿美元的融资,现在这些公司总计大约有几万亿美元的市值,跟我们庞大的经济总量相比还是不够。”朱云来表示,“目前上市公司总市值占GDP的比例还未到100%,股票发行占比仍然较小,机构化程度较低,资本市场的发展还有很大潜力。”


四、改革创新,破茧而飞 


在历经30年风雨后,中国资本市场正日臻成熟。而展望未来,业界对中国资本市场的发展也满怀期待。


未来改革,任重道远,而全面推行注册制和坚持对外开放,则是《财经》记者采访的多位专家共同的心声。


2021年5月,由中国证监会编著、中证金融研究院组织编写的《中国资本市场三十年》正式出版,在该书的最后专设“中国资本市场发展展望”一章,在这一章中,证监会分析了资本市场未来发展的机遇、挑战和远景展望,首次系统性地提出了下一时期中我国资本市场改革发展的九大远景,上述专家们提及的两大改革方向也在其中。



这九大远景包括:多层次资本市场的包容性、覆盖面进一步提升;  资本市场基础制度更加成熟更加定型;  资本市场法治体系进一步完善;资本市场监管效能显著提升;资本市场高水平双向开放持续拓展;市场主体竞争力显著提升;投资者合法权益得到有效保护;市场生态更加良性健康;守住不发生系统性金融风险的底线。


该书在第二大远景“资本市场基础制度更加成熟更加定型”中写到,要全面推进股票发行注册制改革,统筹推进交易结算、再融资、持续监管、投资者保护等关键环节制度创新,增强交易便利性、市场流动性和活跃度。把好“入口关”,畅通“出口关”。加快补齐制度短板等。


全面推进注册制,也是多位专家对未来中国资本市场的期待,禹国刚称:“我希望全市场都实行注册制,坚持市场化、法治化、国际化的道路,我们的证券市场一定会有一个质的变化。”


他进一步解释称,这个质的变化表现在,我们的软件需要好好提高,首先是人,包括证监会、两个交易所、上市公司、证券公司,会计师、律师、评估师,各种新闻媒体,他把它们统称为软件。如果软件的素质大大提高,与硬件相匹配,十年后,我们的证券市场一定在质量上变得更好。只要坚持向市场化、法治化、国际化的方向前进,我们的前途就是光明的,但要做到是很不容易的,需要我们下大力气才能达到。


“经过了很多人不断地努力,资本市场今天终于走上了正轨,虽然前面路还很长,但是我们经过了多次的反复,今天终于走到了一条相对更正确的路上,就是注册制。”对于注册制的落地和施行,高西庆评价道,“全世界最好的市场、最大的市场都是用注册制的方式,我们今天终于走上这条路,这是非常重大的进步。”


研究显示,目前世界主要经济体的发行审核制度基本以核准制和注册制为主,美国、日本等经济体实行注册制;德国、英国等经济体实行的是核准制与注册制并行的混合审核机制。中国很长一段时间停留在核准制,2019年以来随着科创板的推出,核准制与注册制并行,已经进入向注册制过渡的阶段。


注册制如何继续向前迈进?“十四五”规划纲要指出,要全面实行股票发行注册制,建立常态化退市机制,提高上市公司质量。2021年政府工作报告提出,要稳步推进注册制改革,完善常态化退市机制,加强债券市场建设,更好发挥多层次资本市场作用,拓展市场主体融资渠道。


易会满3月20日在中国发展高层论坛上表示,注册制改革涉及利益复杂、影响深远、敏感性强,各方面都高度关注,需要各参与方共同努力,支持改革、呵护改革,把改革条件准备得更充分一些,推动这项重大改革平稳落地。


除了全面推进注册制,资本市场坚持对外开放也是多位专家屡次提及的重点改革方向。


吴晓求认为,开放引进了市场和竞争机制,催生了资源配置的优化过程。各国经验都表明,保护易导致懒惰、寻租、预算软约束等问题,结果反而降低市场竞争活力,损害行业发展,出现不健康、不稳定的局面。


他举例称,2001年中国加入WTO时,社会上存在一些争议,事实证明这项开放举措对中国经济产生了深远的积极影响。过去较早参与开放和全球竞争的行业企业,最终都快速发展壮大,形成了强劲的竞争力,正向全球产业链的中高端迈进。这些成功经验告诉我们,资本市场不是例外,同样适用开放与竞争规律。资本市场在对外开放过程中,通过竞争机制带来压力、动力、进步和繁荣,会发展得更好。


李迅雷也认为,当前境外机构所持有的A股市值占比还是比较小,目前按流通市值估算大概不到4%。但像韩国市场,它的海外资金占当地股市的市值大概在20%到30%。因此A股市场虽然开放的力度在不断加大,但是开放程度还比较低,将来还有很大的提升空间。


他同时称,虽然我们A股市场的规模是全球第二,但境外的上市公司数量非常少,意味着国际化程度还是比较低,怎么吸引更多海外企业到A股上市,这个也是将来要努力去做的。从这些方面来讲,A股市场目前对海外公司的开放度还有很大的提升空间。


对于中国资本市场的远景,监管部门在《中国资本市场三十年》中提到:“到2035年,我国将形成股权与债权、场内与场外、现货与期货、公募与私募有机联系、错位发展的多层次现代资本市场体系。”


尉文渊表示,“当前中央对资本市场的重视、提到的高度,以及发展的力度,超过历年,如果有这样一个政治的保障、资源的支持、发展的决心,再加上坚持改革发展,这个市场一定会做‘飞’。”


他解释道,“飞”是指能够以更快的速度成长,发展到更大的规模。中国资本市场现在很多方面走在前列,这个市场的技术体系、业务体系、市场效率都是全球第一流的。中国的证券市场有望成为全球最大、效率最高、财富管理功能最好的市场,它的经济功能完全能够支持中华民族的复兴,因为我们从对30年发展经验的总结中可以看出,它完全具备这个能力。


如何发展资本市场,走市场化的道路,我们的彼岸在哪里?对这个曾经长期困扰中国资本市场的问题,吴晓求认为,当前已经有了答案,“那就是构建21世纪新的国际金融中心。”


本文来自微信公众号:读数一帜(ID:dushuyizhi007),作者:杨秀红、郭楠,编辑:陆玲

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