出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
本文核心看点：
1.到家服务模式难以实现规模化，并不是一门好生意；
2.即使到家服务行业市场空间广阔，但只要痛点没有得到有效解决，就无法跑出一家巨头；
3.天鹅到家目前面临着极大的现金流压力，亟需上市募集资金“续命”。
继安居客登陆资本市场后，58同城又一家拆分公司开启了IPO进程。
近日，天鹅到家向美国证券交易委员会递交了招股书，准备在纽交所上市，股票代码为 “JIA”，主承销商包括摩根大通、瑞银集团、中金公司。
2014年，58同城成立到家集团，由天鹅到家（原58到家）、快狗打车（原58速运）两大业务公司组成。 2016年，天鹅到家在保洁业务的基础上，拓展了保姆和月嫂等全品类家政服务，逐步打造成为劳动者招募、培训和供需匹配全链条闭环的互联网家庭服务平台。
背靠58同城的流量和资源，天鹅到家屡获资本加持，大肆营销换取规模增长，截至2021年3月31日，天鹅到家已经长成国内最大的到家服务平台，但其市场份额极低，不到1%。
不过，我国到家服务市场将达到万亿级别，家政人员的高质量服务需求缺口较大，天鹅到家作为到家服务平台最大的玩家，能否讲出新故事，一飞冲天？
到家服务模式不是一门好生意
从运营模式划分来看，到家服务模式分为自营模式和平台模式。毋庸置疑的是，自营模式能够把控服务质量，维护品牌价值，但具备规模不经济特性，即规模越大，成本越高，无法形成规模效应，不利于业务大规模增长。
虽然平台模式有利于业务扩张，但是服务质量管控力度较弱，不利于品牌管理，而且，到家模式的网络效应只能在单座城市生效，每个城市的市场都是独立的。因此，到家服务模式难以进行区域快速复制。
也就是说，到家服务模式难以实现规模化。
此外，从盈利模式看，到家服务行业进入门槛较低，同质化严重，目前没有一家到家服务公司建立起较宽的护城河，各家平台纷纷烧钱换抢夺市场份额，盈利模式并未跑通。
在市场同质化竞争加剧下，天鹅到家已陷入营收增速放缓、持续亏损的尴尬境地。
受疫情影响，天鹅到家的2020年营业收入增速放缓，仅同比增长16.37%，但在2020年一季度基数较低的背景下，天鹅到家的2021年一季度实现营业收入38.43%，同比增长38.43%，依然不及2018年的营收增速，意味着天鹅到家营收增长疲态显现。
（数据来源：招股书）
天鹅到家作为到家服务平台，其核心业绩要靠流量支撑，但流量增速放缓，进而导致天鹅到家的收入增长进入瓶颈期。天鹅到家2020年的交易消费者数同比下降15.22%至107.77万，在2021年一季度仅同比增长17.05%。
（图表来源：招股书）
此外，天鹅到家三年亏损累计近20亿元。2018年、2019年和2020年，天鹅到家的分别归母净亏损5.912亿元、6.156亿元和6.143亿元，2021年一季度，天鹅到家归母净亏损1.441亿元。
（数据来源：招股书）
为何天鹅到家深陷亏损泥淖不能自拔？员工成本和营销费用高企不下是整个模式盈利的最大拖累。
首先，尽管天鹅到家采取的是轻资产运营模式，但其毛利率却不到50%，利润空间不大。
招股书显示，员工成本占天鹅到家总营业收入的50%以上，主要包括服务顾问、呼叫中心员工、客户服务员工和培训教师的工资、奖金、社会保险和福利。可见，到家服务行业属于劳动密集型行业，且培训业务加重了天鹅到家的成本负担，使其毛利率不足50%。
但随着营收规模越大，天鹅到家的营业成本在一定程度上得到均摊，使其毛利率呈现上升态势。2018年、2019年、2020年和2021年一季度，天鹅到家的毛利率分别为12.98%、26.09%、39.12%和45.63%。但是，此部分的规模效应并不强，很难随着业务规模扩大被无限均摊。
其次，持续失控的营销费用进一步挤压了天鹅到家的利润空间。
2018年、2019年和2020年，天鹅到家的营销费用率分别为87.22%、70.62%和84.99%，远高于当期的毛利率。此外，天鹅到家的管理费用率和研发费用率均高企不下，导致其营业收入难以覆盖综合费用，必然出现经营亏损。
此外，随着到家服务同质化竞争加剧，天鹅到家不得不花费更多的营销费用稳定或获得更大的市场份额，拖累其盈利能力。雪上加霜的是，天鹅到家还面临着从业人员“五险一金”的计提增加。因此，天鹅到家短期内盈利无望。
综上，妙投认为到家服务模式并不是一门好生意。
流量思维跑不通
到家服务行业具备非标的特性，市场存在服务质量参差不齐，高质量服务供不应求的痛点。因此，即使到家服务行业市场空间广阔，但只要痛点没有得到有效解决，就无法跑出一家巨头。
我国到家服务市场市场潜力不容小觑。根据艾瑞咨询的数据，中国家庭服务总支出从2016年的5703亿元增加到2020年的9090亿元，复合年增长率为12.4%，预计将进一步增长到2025年，复合年增长率为18.5%至2.1万亿元。
但该行业门槛较低，同质化严重，市场高度分散。根据艾瑞咨询的数据，2020年中国约有63万家家庭服务机构和超过3000万家个人服务提供商。天鹅到家作为国内最大的到家服务平台，市场份额却不足1%。
58同城的创始人姚劲波善于运用流量思维经营企业，包括安居客、转转、快够打车等，但到家服务行业不缺中介角色，缺少的是高质量的家政服务，流量思维不适用于到家服务行业。
为解决行业痛点，天鹅到家开展付费培训业务，提升家政员的职业技能。但目前天鹅到家80%以上的收入依赖于其家庭服务，仅约7%的收入来源于技能升级培训。此外，天鹅到家收到的用户投诉比比皆是，原因不外乎服务质量差、退费机制不合理、遇到问题推卸责任、虚假宣传等。
可见，天鹅到家并没有有效解决行业供不应求的痛点，更多的是充当了撮合信息的角色。因此，天鹅到家的业务规模难以快速扩张。
也就是说，虽然我国到家服务赛道市场广阔，高质量的家政服务需求缺口较大，但并不意味着天鹅到家的天花板很高。那么，作为到家服务最大的玩家，天鹅到家的机会在哪里？
妙投认为，首先是建立一套家政培训标准，提供稳定的高质量家政服务，收窄市场需求缺口。但行业标准的建立比较漫长，且会让天鹅到家的模式变重，拉长其盈利周期，更加考验投资者耐心。
其次是采取自营模式保证服务质量可控，可追踪。但这会影响天鹅到家实现规模化。
总之，短时间内，天鹅到家难以解决行业痛点，实现市场份额的快速提升。
但当下，天鹅到家面临着极大的现金流压力，亟需上市募集资金解决当下的燃眉之急。
天鹅到家赴美上市寻求“自救”
天鹅到家主业持续亏损，三年亏损累计近20亿元，导致其经营活动现金流净额持续流出。2018年、2019年、2020年和2021年Q1，天鹅到家的经营活动现金流净额分别为-3.43亿元、-3.52亿元、-3.15亿元和-1.15亿元。这意味着天鹅到家不能自生造血，只能靠外部融资驱动。
（图表来源：招股书）
2018年、2019年和2020年，天鹅到家的融资活动现金流净额分别为2.56亿元、6.74亿元和7.75亿元。频繁的融资活动保障天鹅到家正常运转，但代价却是短期偿债压力高企。
2019年、2020年和2021年Q1，天鹅到家的流动资产总额远远不能覆盖流动负债总额，即流动比率（流动资产/流动负债）小于1——陷入资不抵债的危险境地。
（图表来源：招股书）
截至2021年3月31日，天鹅到家的现金及现金等价物仅有3.86亿元，账面资金较为匮乏。按照目前的亏损速度，其账面资金不足以维持一年。
天鹅到家表示正在积极筹措资金，4月20日，其向陌陌发行了总对价为3亿元的优先股，又签订了3亿元可转换贷款协议。显然，天鹅到家面临着极大的现金流压力，上市才是最低成本的融资渠道。但天鹅到家业绩表现极差，美股市场的上市标准相较于A股和港股更为宽松。因此，即使在政策趋严的环境下，天鹅到家仍然“顶风作案”。
7月6日，中办和国办公开发布了《关于依法从严打击证券违法活动的意见》，其中明确提出了要加强中概股的监管，切实采取措施做好中概股公司风险及突发情况应对，推进相关监管制度体系建设。而天鹅到家是在7月3日向美国证券交易委员会递交了招股书。
总之，尽管到家服务赛道市场广阔，高质量的家政服务需求缺口较大，但只要市场痛点没有得到解决，天鹅到家就难以向资本市场讲出新故事。
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