出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜视觉中国
本文核心看点：
1.中公教育所在的职业教培行业进入门槛低，竞争激烈，很难建立较宽的护城河；
2.中公教育面临政策风险，其经营层面存在不确定性；
3.中公教育百倍PE估值仍处于高位，面临持续向下修复的压力。
中公教育作为职业教培稀缺性龙头标的，因凭借先发优势和一定的品牌效应，享受百倍PE估值，在2021年2月，其市值一度接近2500亿元。不过，在随后的5个月内，中公教育股价跌跌不休，目前其市值跌至775亿元，距高位已经膝盖斩。
（图表来源：东方财富）
中公教育股价之所以步入下滑通道，一是业绩恶化。7月15日，中公教育发布2021年半年报业绩预亏预报，导致开盘即一字跌停；二是大股东质押。7月6日、14日，中公教育前三大股东李永新、王振东分别质押股数4.34亿、2.68亿，占持股比分别为38.31%、27.98%。
此外，影响最大的是政策层面。开年以来，教培行业的强监管风声不断，教育股集体下挫。尤其是在最近的三个交易日内（7月25日、26日和27日），中公教育股价累计跌幅近20%。
消息面上，7月23日，网传一份中共中央、国务院办公厅印发《关于进一步减轻义务教育阶段学生作业负担和校外培训负担的意见》（以下简称“双减”）的通知，当日港股教育股集体跳水。
随后，7月24日晚间，中办、国办正式印发“双减”新政。不过，“双减”新政针对的是学科类教培机构，而中公教育主营业务主要涵盖公考、事业单位以及教师资格证培训，并不涉及学科类培训业务。
中公教育股价此次遭受重挫，主要是受市场情绪影响，但“双减”政策并不会影响中公教育的经营层面，难以伤及其根本。
不过，即使市场恐慌情绪可以逐渐被消化，中公教育的资本市场表现也难言乐观，其百倍PE估值（动态PE）面临持续向下修复的压力，主要因其所在的职业教培行业并不是一个好赛道。
一、难以建立较宽的护城河
中公教育成立于1999年，于2019年2月借壳亚夏汽车上市，是A股教育板块市值最大的龙头公司。中公教育起家于公务员招录培训业务，随后拓展至事业单位及教师招录、考研及IT培训等多品类赛道。
虽然职业教育培训领域刚需明确，市场增长潜力较大，但该行业进入门槛低，竞争激烈，很难建立较宽的护城河。
首先，近年来我国就业压力显著提升，一是自1999年高校扩招以来，我国应届生人数逐年递增，由2009年的611万增长至2020年874万（教育部预估）；二是中国经济由高速增长向高质量增长转变，并伴随人口结构变化、数字技术革新、经济产业升级、全球化程度加深等因素，“结构性失业”不可避免。
从劳动力去向变动情况来看，公职、考研和增强就业竞争力需求增长明显，市场潜力较大。
其次，以最新数据来看，2021年，国考人数比2020年多了11万人，是近三年来的巅峰。其中，中央机关的报录比达到141:1；省级单位的报录比达到140:1。近十年来，国考的录取率基本维持在50:1之上。竞争压力巨大，考公培训成市场刚需。
虽然职业教育市场整体规模大，但市场需求广泛分散于全国各地，区域性较强且产品同质化比较严重，进入门槛不高，竞争者众多，行业恶性竞争普遍存在。
在综合赛道，中公教育遭受着华图教育和粉笔教育的前后夹击；在垂直赛道，中公教育也同样面临着激烈的竞争。如考研赛道有新东方、文都、海文、启航等。
同时，在“双减”政策落地之后，职业教培将成为学科类教培机构的转型方向，由此将引起越来越多的资本涌入并加剧市场竞争，将推高行业获客成本，进一步侵蚀中公教育的利润空间。
在此之前，K12赛道的教培机构也开始布局职业教育领域，以寻求第二增长线。2021年1月，作业帮上线成人教育APP“不凡课堂”。3月3日，网易有道对外宣布成立“有道成人教育事业部”。4月22日，跟谁学宣布成人品牌更名为“高途学院”。根据各家的介绍，公职考试、学历提升等方面的培训都是其重视的板块。
此外，中公教育还面临新模式及新渠道的冲击。伴随消费者心智更成熟、知识基础及学习能力增强，未来可能选择性价比更高的线上竞品。
因此，在充分市场竞争中，中公教育不具备差异化竞争优势，只能加大市场、研发等投入来维持目前市场份额，这在一定程度上侵蚀了其盈利能力。
2021年一季度，中公教育的净利率为6.86%，即使在去年同期受疫情影响导致基数较低的情况下，依然同比下降2.59个百分点，其盈利能力大幅承压。这主要当期中公教育的费用并未得到有效优化，费用率上涨挤压了利润空间。
该季度，中公教育的经营费用率达到56.13%，同比提升了3.86个百分点，其中其研发费用率同比提升4.47个百分点，以及其销售费用率为21.23%，高企不下。
（数据来源：公司公告）
随着市场竞争日益加剧，中公教育的盈利能力将持续承压。
二、政策影响强
职业教育行业景气度与政策环境具有较高的相关性，易受到职业教育政策的影响。
虽然近年来国家陆续出台了多项产业扶持和鼓励政策，但目前教培行业政策逐渐趋严，可能会影响到中公教育的经营层面。
其中最大的政策风险来源于其预收模式。
2021年一季度，中公教育预收账款达到50.71亿元。不过，预收账款并不能完全转化为营业收入，这与中公教育的协议班有关。
中公教育采取普通班和协议班两种模式，其中普通班面授培训收入于完成培训服务时，将预收的培训费全部确认为收入；而协议班收入于完成培训服务时将不予退费部分确认为收入；若考生未通过考试，根据协议退还部分费用给考生。
该模式能够缓解中公教育的现金流压力，使其净现比（经营活动现金流净额/净利润）持续大于1，在2018年、2019年和2020年分别为1.22、1.37和2.12，这意味着预收模式为企业增加了大规模的额外资金。
但预收模式存在政策风险，教培行业近年来逐渐纳入监管之中，政策规定趋严。例如，2018年以来，无论线上还是线下的教培机构整治方案中，都对预收款期限、教师资格、上课时间等做出了更严格的限制。从此趋势来看，教培行业监管政策面临更加严厉的可能，预收模式如果被限制，这将影响中公教育经营业务的正常进展。
此外，巨额解禁也加剧了市场对中公教育风险的担忧。2022年1月31日，中公教育将实施巨额股本解禁，解禁值达36.98亿元，占总股本比例的59.97%。
因此，长期来看，中公教育的盈利能力将持续承压，其经营层面存在很大的不确定性，即使市场恐慌情绪逐步消化，中公教育百倍PE估值仍面临向下修复的压力。
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