头图来自视觉中国
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昨天市场全线反弹，尤其是此前调整很多的沪深300和上证50两天分别涨了2.6%和2.9%，很多投资者又开始按捺不住的抄底，似乎完全忘了前几天亏钱的痛苦。这其实是一件很危险的事，因为大部分投资者都只是一时冲动，并不是基于对中期趋势判断，买只是因为市场涨了，而不是因为对于基本面的判断出现了好转。
举个例子，我看到一个投资者很兴奋的说，连茅台都罕见的涨了4.5%，这肯定是市场反转的信号。且不说根据一个涨跌幅就去判断市场是多么危险和不专业的事，即便是这位投资者说的技术面逻辑也根本不成立。大家可以去看下2018年熊市期间的走势，茅台一天涨4%的时候多了去了，而且大多发生在下跌的中期。比如2018年5月7号茅台涨了5.3%，6月4号涨了4.95%，整个三季度也出现了多次单日涨幅超过4%的情况。但是大家知道，茅台那一年一直跌到10月底才见底，而且调整最惨的就是三季度。所以即便是按照这位投资者的技术逻辑去思考，这个结论也是不成立的。
当然，看市场不能看技术面，关键还是判断基本面的趋势。核心的逻辑还是我们在策略会和之前的内参里讲的，类滞胀对股市不是什么好事，投资时钟如果不熬过这个阶段，市场整体很难走出颓势，只会有结构性的机会。
那么问题来了，什么时候投资时钟才能转到下一站？换句话说，市场真正的底部长什么样子？还是那句话，时点谁都无法预测，但逻辑是清楚的，关键是观察到三个信号。这些信号在历史上有一定的指导性，今天我们就结合2018年的情况给大家讲讲。
第一个信号，通胀见顶并转向下行，大宗商品涨价压力缓解，也就是说制约货币宽松的最大障碍被破除。我们反复跟大家讲，经济下行对股市不一定是坏事，2014-2015年、2019-2020年经济一直在减速，股市不照样牛气冲天。关键在于经济下行的同时通胀是什么情况：如果搭配着低通胀甚至通缩风险，那么就是好事，因为会倒逼新一轮货币大宽松。比如2014-15年时经济持续下行，PPI已经连续四年负增长，直接倒逼央行连续10几次降准降息。如果搭配着高通胀甚至过热风险，那么就是坏事，因为这个时候不仅下游企业成本上升、居民购买力被削弱，而且货币宽松是放不开的，只能对冲。典型的就是2018年和现在的情况，经济下行的压力已成共识，但物价还在上涨，货币不敢大幅宽松。
从历史来看，一般物价掉头向下，开启下行趋势之后，才能真正解除这个压力。注意，这个地方说的是绝对的物价，而不是同比。同比数据是一个很容易产生误导的数据，因为受到了基数的很大影响，比如2017年1月PPI同比就见顶了，但其实那个时候还是有很大的通胀压力，PPI的绝对值一直涨到2018年10月才见顶，而2018年大部分时间市场就是受到了高通胀+低增长的滞胀压制。直到2018年四季度大宗商品崩盘，PPI绝对值见顶，A股市场才渐渐筑底。反观当下，PPI同比虽然从9%回落到了8.8%，但PPI的绝对值依然在持续上涨，6月PPI环比涨了0.3%，而且带动CPI非食品项创下26个月的新高，显然，通胀风险还没有解除。
第二个信号，随着通胀掣肘的消退，货币宽松的空间会逐步的打开，货币市场和金融市场的利率会先下行（比如R007和10Y国债），但这个时候实体利率受到通胀的制约反应相对滞后，什么时候实体利率开始加速下行，经济才真正进入通缩和货币大宽松的循环，市场也会随之受益。
比如，2018年初，当经济已经开始下行、通胀还在高位的时候，其实国债已经开始涨了，到2018年中10Y国债收益率从4%降到3.5%，这有点类似今年上半年尤其是二季度的国债小牛市，背后反映的是经济下行、融资萎缩的基本面。
但这个阶段实体的利率并没有明显下行，也就是实体依然挺难的，通胀高、成本高、利率还高。以房贷利率为例，2018年四季度才达到最高点5.75%，一般贷款稍早一点，但也是直到2018年三季度才见顶（6.19%）。也正是因为实体融资成本的高企，才促使央行加快宽松的步伐。
反观当下，虽然我们的货币和金融市场利率已经下行，但我们的实体融资利率还没有见顶，一季度的数据仍然在上行，现实中很多银行还在上调房贷的利率。
第三个信号，市场的估值随着市场的情绪降至冰点，或者说历史相对低位。说白了，没有一轮大牛市是从高点开始的，一定是先有风雨才有彩虹，先经历泡沫的出清才有新一轮的泡沫。就像没有2015年股灾和2016年熔断的痛苦调整，就没有2016-17的大牛市。没有2018年内忧外患之下的大熊市，就没有2019-2020年的大牛市。
现在也是一样，虽然高景气赛道和一些中小盘依然有估值提升的空间，但是占据市场主体同时作为市场基准的大盘蓝筹不算便宜，调整幅度比2018还差不少。比如沪深300和上证50近三年的估值水位分别在64%和68%，比之前严重高估的区间是缓解了不少，但仍处于偏贵的区间。
简单做个历史对比，上证50的估值在2018年从13.3倍的高点一路调整到8.4倍，幅度37%，而现在的估值是从14.7倍调整到了11.1倍，幅度只有25%。沪深300的估值在2018年是从15.7倍的高点一路调整到10.1倍，幅度36%，而现在的估值是从17.5倍调整到了13.5倍，幅度只有23%。创业板指和科创板的估值水位也比较高，但好在有一定的业绩消化能力，出清压力相对小一些，但如果持续的上涨，超过了现在的业绩承受能力，后期一样也会面临同样的压力，这一点在去年下半年创业板就曾经经历过。
当然，投资不能刻舟求剑，这个对比不能说明一切，但至少能说明一部分问题。回到现实市场中，我们也能感受到现在的市场情绪和2018年底还差得远。现在多空的分歧还比较大，但想想2018年市场见底的时候是可以把茅台都砸跌停的，那才叫冰点。
总的来说，这三个条件之间有一定的相关性，核心其实就是通胀的回落，因为高通胀是目前最大的风险，未来高通胀真正消解自然也是最大的利好。我们虽然无法准确的判断市场的周期底部，但根据这些信号，基本上能判定一个市场进入底部区域的范围，届时也是新一轮增加股票资产配置的好机会，但目前来看显然还没有到。不管短期如何反弹，一定不要忘了中期的避险基调。
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