出品｜妙投APP
作者｜丁萍
头图｜东方IC
贝壳从“高光时刻”走向“低谷”用了不到一年时间。
贝壳凭借ACN模式形成开放平台，一家独大，受资本市场青睐，在2020年11月，其市值一度接近900亿美金。不过，之后贝壳经历了创始人离世、中概股政策风波、房地产政策调控，其股价持续遭受重挫。截至2021年8月13日，贝壳市值跌至230亿美元，距高位已经膝盖斩。
雪上加霜的是，贝壳二季度基本面大幅承压，资本市场负面情绪再次扩大，贝壳财报盘前跌幅达5.15%。
（数据来源：东方财富）
8月12日早间，贝壳递交了2021年上半年及二季度财报。财报显示，2021年二季度，贝壳实现营业收入241.74亿元，同比增长20.02%；经营利润为11.16亿元，同比下降66.05%。
可见，贝壳二季度营收增速明显放缓，利润大幅下降，业绩疲态尽显。但财报显示，贝壳的非链家品牌的业务占比逐渐提升，贝壳平台开放性增强，其非链家品牌业务（加盟+平台）的GTV占比从2020年度的58%提升至2021Q2的62%。
在开放性增强的背景下，贝壳的业绩为何大幅承压？蒸发掉600多亿美元后，贝壳触底了吗？
本文核心看点：
1.受政策影响，贝壳二季度营收增速放缓，利润大幅下滑。随着政策趋严，贝壳的业绩将持续承压；
2.贝壳能否成为更为广泛的平台，自营业务2.7%费率能否维持，以及其经营业务是否会受政策影响，还充满极大的不确定性。
一、受政策影响，贝壳业绩大幅承压
（1）成长性承压
受房地产政策影响，贝壳二手房增长几近停滞，导致其整体营收增速大幅放缓。
2021年二季度，贝壳实现营业收入241.74亿元，同比增长20.02%，创近5个季度新低，主要是其二手房收入增长遭遇瓶颈所致。
（数据来源：公司公告）
贝壳是链家在2018年推出的针对其房产经纪的业务平台，其收入主要来自二手房房交易、新房交易和其他衍生业务所产生的佣金及服务费。
二手房板块，贝壳收入的主要组成部分包括：（1）佣金收入，从链家门店二手房GTV中按对应佣金率抽取；（2）加盟费收入，从加盟门店佣金收入中按相应比率抽取；（3）平台费收入，从加盟门店和第三方门店佣金收入中按相应比率抽取；（4）增值服务收入。
新房板块，贝壳从新房总GTV中按照对应佣金率计提收入。
其他新兴业务板块，贝壳的收入构成为：（1）金融服务收入，主要从存量房销售的金融服务中变现；（2）装修服务收入，按照装修订单进行收费；（3）其他服务收入。
2021年二季度，贝壳二手房实现收入96.28亿元，同比增长4.88%，增速大幅放缓；其新房实现收入138.86亿元，同比增长31.95%；其新兴服务和其他业务实现收入6.59亿元，同比增长50.46%。
（数据来源：公司公告）
贝壳该季度二手房业务增长几近停滞，主要是自2021年以来，多个城市对于房地产行业的调控日趋严格，二手房市场受到一系列市场降温措施的影响，导致贝壳二手房交易收入骤降。
比如今年2月，深圳率先发布了二手房指导价，此后成都、西安、宁波、无锡、三亚、绍兴和上海等城市纷纷出台了二手房指导价或二手房核验政策。
另外，今年以来不少城市房贷收紧，杭州、合肥、南京、武汉和重庆等城市甚至出现了二手房大面积停贷的现象。
贝壳二手房业务表现不乐观，叠加开发商“去库存，回笼资金”的需求迫切，新房业务逐渐成为贝壳的营收支柱。2017年至2021Q2，贝壳二手房收入占比从72.38%下降至39.83%；其新房收入占比从25.17%提升至57.44%。
（数据来源：公司公告）
虽然新房去库存需求较大，但贝壳也面临较大的竞争压力。首先，2019年8月，58同城与世联行、同策咨询共同报团取暖、推出对标贝壳的平台“58爱房”（目前在安居客旗下）。
相比安居客，贝壳的流量规模处于劣势。截至2020年第四季度，安居客的平均移动月活跃用户量总计为6700万，高于贝壳目前的用户规模。
其次，开发商自建线上渠道，与贝壳形成正面竞争。恒大把旗下“房恒通”更名“房车宝”，龙湖新增C5租售航道“塘鹅”，万科推出全新品牌“朴邻”租售等。
而且，随着政策趋严，贝壳的二手房业务增长受限将影响整体成长性持续承压。
同时，贝壳自身对未来的情况亦也不乐观。财报显示，贝壳预计第三季度营业收入在145亿元至155亿元之间，同比下降约24.6%-29.4%。
（2）盈利能力趋弱
2021年二季度，贝壳的经营利润率为4.62%，同比下降11.7个百分点，其盈利能力大幅下降。
（数据来源：公司公告）
究其原因，一是受一系列楼市降温措施等影响，贝壳该季度毛利率为22.06%，同比下降10.46个百分点；二是房产经纪市场竞争加剧，贝壳增加市场投放力度，使其营销费用率同比提升1.22个百分点，在一定程度上挤压了贝壳的利润空间。
（数据来源：公司公告）
可见，随着房地产相关政策正式落地，贝壳的业绩将持续承压。
二、贝壳的确定与不确定
确定的是，ACN模式是贝壳最大的壁垒，很难被竞争对手复制。在视野之内，贝壳看不到能够与之分庭抗礼的竞争对手。
2008年，贝壳推出ACN（Agent Cooperation Network）经纪人合作网络，在遵守房源信息充分共享等规则前提下，将经纪服务流程细化、标准化，同品牌或跨品牌经纪人以不同角色共同参与到一笔交易并记录在ACN网络平台，房屋成交后再按照各个角色的分佣比例进行佣金分成，从而打通各经纪品牌、经纪人之间隔离墙，实现房源、客源信息共享与高效协作。
贝壳通过大规模的铺设门店，缓解行业低频的痛点（用户转化和留存难），通过做真房源数据库和凭借ACN底层操作系统，解决行业非标面临的弊病（服务质量和效率低下、房源信息虚假失真），以此加强平台开放性，实现更大规模的增长。
不确定的是，贝壳能否平衡好平台与自营业务，成为更广泛的平台？其经营业务是否会受政策影响？以及自营业务2.7%费率能否维持？
第一，贝壳的双重身份有竞争冲突，难以兼容。与京东不同，电商平台的产品可以差异化，京东的自营和平台业务可以兼容，但房源是唯一的，也不能差异化，贝壳的自营和平台业务容易“狭路相逢”。
因此，贝壳因“既是裁判员又是运动员”饱受诟病，其双重身份很难取得第三方中介机构的广泛信任。
第二，贝壳也面临政策层面的监管。首先，自2021年以来，房地产政策调控日益趋严。
今年2月，深圳发布二手房指导价。随后，成都、西安、上海等地均出台二手房指导价或二手房核验政策。同时，不少城市房贷收紧，杭州、合肥、南京、武汉和重庆等城市甚至出现了二手房大面积停贷的现象。
7月23日，住建部等8部门发布《关于持续整治规范房地产市场秩序的通知》，明确要因城施策，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务4方面的问题。
其次，随着反垄断政策趋严，贝壳形成的平台效应越强，区域垄断行为越重，其经营业务会受到反垄断影响的可能性就越大。对于反垄断事项，贝壳CFO徐涛称，贝壳已经向监管部门及时提交了自我检查报告。
此外，贝壳自营业务2.7%及以上的费率不可持续。虎嗅研究总监Eastland在《北京二手房中介费一年拿270亿，多不多？》表示，链家通过“暴力”行为垄断房源，破坏竞争，导致市场失灵。
链家收取2.7%甚至在部分区域收取3%的费率，远高于市场水平，高出市场水平的成本最终会转嫁到消费者头上，这无疑会加重购房者的负担。
再就是会间接抬高房价，链家为获得二手房独家代理而向房主报高价，但新房定价最重要的依据是周边二手房价，中介推高存量房价无异于直接推动了新房价格。
而近日，一则有关“最新指示称房屋交易中介费不得超过当地社平工资3倍”的消息不胫而走。如果消息属实，这也就意味着链家的高费率有下降的可能，这将进一步加大贝壳的业绩压力。
总之，受政策影响，贝壳基本面难言乐观，且其经营层面面临极大的不确定性，资本市场将持续低迷。
可以预见的是，经历了创始人离世、政策风波、业绩低迷的贝壳，面临的挑战或许才刚刚开始。
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