出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
最近一段时间，创新药龙头恒瑞医药颇为落寞。
先是在今年6月第五批国家药品集采中，恒瑞医药的大单品碘克沙醇失标，大超市场预期。此后，孙飘扬再度出山并对公司进行了一系列的组织优化，以期实现“降本增效”的目标，这为恒瑞未来的业绩蒙上了一层阴影。
在这种负面情绪的笼罩下，恒瑞医药的2021年中报如期发布。财报显示，2021年上半年恒瑞实现营业收入同比增长17.58%，归母净利润同比增长0.21%，恒瑞的业绩增速创出了近年来的新低。
受此消息影响，恒瑞医药股价连续两天大幅下跌，并在8月23日盘中市值跌破3000亿关口。从年初高位算起，恒瑞的股价跌幅已经超过了一半，幅度可以说是相当大的。
恒瑞为何股价如此低迷，公司什么时候能重现增长态势？
本文核心看点：
1.仿制药集采导致公司的中报业绩增速下滑；
2.集采将会持续影响今明两年恒瑞的业绩增速，随着集采影响的逐步消退，公司的业绩将会重现升势。
仿制药集采对恒瑞的业绩造成影响
2021年上半年，恒瑞实现营业收入132.98亿元，同比增长17.58%；归母净利润26.68亿元，同比增长0.21%；公司整体的营收和归母净利润增速均有所下滑。考虑到今年上半年计提了股权激励费用3.65亿元，如果剔除后归母净利润同比增长10.51%，公司的增长速度同样不及往年。
（资料来源：wind）
从业务来看，受国家和地方带量采购的影响，公司的收入下滑明显。尤其是2020年11月开始执行的第三批集采涉及的6个药品卡培他滨、盐酸氨溴索片、非布司他、来曲唑、塞来昔布、盐酸坦索罗辛缓释胶囊，今年上半年销售收入环比下滑57%，这给仿制药业务带来了明显的影响。
另一方面，公司的创新品种PD-1卡瑞利珠单抗自2021年3月1日起开始执行医保谈判价格，降幅达85%，销量的上涨并没有抵销降价带来的影响，这造成了卡瑞利珠单抗销售收入环比负增长。
但是值得欣喜的是，公司的创新药销售收入依旧稳步增加。今年上半年，恒瑞的创新药实现销售收入52.07亿元，同比增长43.80%，占整体销售收入的比重为39.15%，创新药对公司的业绩增长起到了拉动作用。
今年上半年，恒瑞的研发投入为25.81亿元，比上年同期增长38.48%，研发投入占销售收入的比重达到19.41%。研发投入的持续增加将继续推动公司的研发创新。
在创新药领域，恒瑞无论是产品线的丰富程度还是学术推广能力，都是非常强的，所以市场一直对恒瑞予以很高的预期，被称为“医药一哥”。但是市场对公司长期业绩的看好仍难以避免短期仿制药业务下滑带来的负面影响。
从盈利能力来看，销售收入增速的下滑导致固定费用的影响变大，2021H1公司的毛利率和净利率下滑至86.81%及20.02%。最近一段时间，市场流传出恒瑞正在进行人员的精减优化、组织结构的调整，以期实现费用的压缩。
（资料来源：wind）
今明两年将是恒瑞的低迷期
恒瑞目前处于业绩低迷阶段已经得到了市场的共识，我们接下来需要探讨一下这个低迷的时期会持续多久，公司什么时候才有可能重新获得业绩增长？
从2021年的财报中我们可以看到，创新药业务在恒瑞的整个业务中的占比目前接近40%，仿制药业务仍然是大头。因此集采带来的仿制药收入下滑仍然是短期内公司业绩的最大影响。
根据6月最新完成的第五批国家药品集采的结果，恒瑞医药共有8个产品受到了影响：
1）6个品种中选
恒瑞的产品奥沙利铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、度他雄胺软胶囊、多西他赛注射液、盐 酸罗哌卡因注射液、盐酸帕洛诺司琼注射液拟中标本次集中采购。
公司上述拟中标全国药品第五次集中采购的6个产品，2020年度合计销售额为25.57亿元，占公司2020年度营业收入比例为9.22%。
2）2个品种失标
恒瑞医药本次参加投标的碘克沙醇注射液及格隆溴铵注射液未中标。上述2个产品2020年度合计销售额为18.73亿元，占公司2020年度营业收入比例为6.75%。
总体来看，第五批集采总共影响恒瑞医药原有销售额44.3亿元（15.9%）。接下来我们讨论一下此次集采对恒瑞业绩的影响。
首先，从集采的节奏上来说，报价结束后，厂家需要与各地医院沟通采购量，这一系列流程走完，大约需要三四个月的时间。
也就是说，真正用上降价后的药品要等到今年的四季度。此前也有报道说，今年十月份后，患者就能用上集采后的药品。这也就是说，第五轮集采对恒瑞2021年的业绩影响需要等到第四季度才能看到。
这也就意味着当下恒瑞的业绩增速放缓叠加第五轮集采的影响，将会在今年四季度得到集中释放。在这双重影响下，恒瑞医药的业绩预计将会在四季度迎来最大的冲击。并且这种冲击将会在2022年的一二三季度继续对公司的业绩形成明显的负面影响。
从业绩增速的角度来看，2021年四季度的低基数将会给2022年四季度的增速改善创造条件，这也就意味着恒瑞的业绩增速向上的拐点大概率将会出现在明年的四季度。
而第五轮集采之后，预计2022年恒瑞医药的仿制药业务占比将下降到15-20%左右，公司受集采的影响进一步降低，创新药将成为恒瑞的主导。无论从业绩上，还是长期发展的逻辑上，公司都会出现向上的拐点。
因而从投资的角度上来说，虽然目前恒瑞的股价出现了快速下跌，并也并不是投资者抄底的时候。妙投认为，等到明年底公司业绩向上的拐点确立后，才是投资者介入的好时机。这两年时间，恒瑞预计将持续处于低迷期。
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