8月13日，宁德时代公布了582亿定增计划。此规模已经与高瓴资本2021年新募集的一期基金相当，超过我持有90%的上市公司市值。对于机构而言，总得算算帐，同样的资金交给1.2万亿的宁德时代赚钱更多，还是给高瓴资本更胜一筹？
恐怕，答案未必是宁德时代。
而就在上周，宁德时代交出了极为漂亮的半年报。收入440.75亿元，同比增长134.07%；归母净利润44.8亿元，同比增长131.45%。但相对1.2万亿的市值，这个利润和增速也不算便宜，PEG超过1倍，达到1.2倍。
这意味着，宁德需要在往后数年都维持如此高的增长。
加上定增募集的582亿和账上的684亿，宁德持有的现金达到1226亿。如果认为宁德会拿如此大一笔钱疯狂扩产，打价格战，那未免太小瞧曾毓群的赌性了。
一个身价数千亿的人，一辆车可以开十年不换。募集了近千亿的资金，其所图必然巨大。大到可以支撑数万亿的市值。
所以，宁德的图谋究竟是什么？宁德究竟还值得不值得投？
今天这篇，我们就先来聊聊宁德的近忧与远虑。
5年新能源汽车只有1-2倍增长空间
如果按茅台44xPE计算，宁德时代对应的利润应是266亿，是其2020年扣非利润的622%。
这个利润假设成功的前提是：
1、新能源车销量可以持续实现90%（5年）或140%（3年）的高增长。
2、在激烈竞争下，宁德时代可以维持或提高市场占有率。
3、在不断降价的压力下，宁德时代可以通过升级技术或规模扩大保持利润率。
很明显同时做到这三点的概率和风险都是极高的，即使做到了，3年后宁德还要保持高增速，才能兑付当下的高估值，也才能让现在入场的股民才有钱赚。
然而，纵观整个新能源链条，从光伏、动力电池到车，动力电池并不是好的一个赛道。
上游有资源稀缺型的正极材料厂商，下游主机厂经过大浪淘沙后剩下的都是巨头。有上游供应商、客户两个爸爸在，随着行业日趋成熟，动力电池厂在产业链的地位会愈发弱势。
另一方面，宁德的高利润高市值，会不断吸引众多厂商和资本加入。这意味着价格战将持续不断。虽然可以不断进行技术迭代来提高标准，拉低单度电成本，以此抵抗价格下跌。但像现在的好日子不会再来了。
如果参考面板等电子行业的经验，宁德现在的利润爆发更像是领先者的一时爆发，而不是一位吊打同业十年的王者。
更关键的是，动力电池所依附的新能源汽车行业，其增长也有限。
最近，中国汽车工业协会发布预计，2021年，我国新能源汽车总销量有望达到240万辆，同比增长76%，超出之前预计的48%。这次增长的最大特点是中高端新能源车销售大幅增长，Tesla、造车新势力、BYD的车型都得到大卖。
更猛的是新能源车销量占整个新车销量的比例，从2020年5%，提升到21年7月的15%，增长了200%，已经接近国家规划2025年的20%。
这一切背后更大的推手是国家施加给车企的双积分制，即销售燃油车是负分，新能源车是正分。负分的车企需要买分。
在去年长安汽车董事长朱华荣表示，由于双积分未达标，长安的单车利润少了4000元。按其200w量的销量算，其金额高达20亿。对应五菱宏光mini EV则赚了44万积分，预计贡献收益最高达44亿。
这种积分政策是为了帮助新能源汽车行业度过哺乳期。
目前，新能源汽车嗷嗷待哺，主要原因还在于动力电池的成本偏高，导致新能源车厂很难通过卖车赚钱。如果新能源车成本与燃油车持平，可以自身发展。
动力电池成本低于100美元/kWh（700元），是动力电池电动汽车能够PK燃油车的临界点，现在行业里三元的成本900元，磷酸铁锂为700元，估计未来两三年内会到拐点时刻。
由于以上两方面因素，目前新能源汽车领域已经出现产业过热、恶性竞争的苗头，预计国家很可能会减少双积分的激励，各地也可能会将新能源车视同油车进行限行。到时新能源车企和电池企业都将面临大考。
什么时候政策会出现大转弯？主要看新车渗透率。如果按国家规划的20%新车渗透度，2000万/年新车销量估算，新能源车辆的销量预计在400万辆，即比2021年增长60%。激进一些，如果到时渗透率达到40%，即每年销售800万辆，增幅则为230%。
所以假设一是不成立的。即新能源车销量不可能持续实现年化90%（5年）或140%（3年）的高增长。
宁德时代一身功夫是否可以单挑行业？
既然行业增长有天花板，那么宁德获得高增长的另一个可选路径，就是保持足够的强势，形成电池的绝对老大，制约上游和下游，这就需要想办法维持或提高市场占有率（目前为50%）。
在激烈竞争的情况下，宁德的竞争壁垒得足够高，才能实现这样的结果。
所以，宁德竞争壁垒到底有多高？
要回答这个问题，我们需要先前置解答一个问题：为什么宁德现在能成为国内的龙头，占据国内一半的市场份额？
答案是，宁德时代业务环节分成4个板块——研发、生产工艺、供应链、生产规模。宁德在这四个环节的每个环节都做得很好。
但随着竞争态势的迅疾变化，后续宁德在这4个板块的优势还能继续保持么？
总体来看，宁德在工艺、产能、原材料都可预见的在几年内被人追上，而在研发上很难取得突破，实现新一代产品的成熟商用，从而与第二梯队大幅拉开竞争距离。
接下来，我们逐一分析一下这四个环节的情况。
1，研发能力
动力电池的研发主要目的是做高能量密度的电池。因为新电池出来会明显降低成本，导致老的产能被大量淘汰。这在太阳能板行业已经被多次验证。
目前宁德时代的研发进度领先，体现在——
高性能方面——三元锂电池811，继续提升能量密度。
我们看了市场上所有家的数据，横轴单体能量密度从150到280，纵轴成组系数从55%到70% ，两者相乘得到的才是系统的能量密度。宁德的811虽然单体能量密度很高（最右小绿点），但是因为高温非常容易炸，所以加了非常多的安全措施，导致811系统的能量密度不高。同时，其成本高出5系电池3-5%。
如果以上问题解决，811可以比523将成本降低6%左右。大家都想做固态也是这个原因。
目前看起来，宁德的811进展不太理想，去年还收缩了溧阳工厂的产能，但这主要原因是材料的研发需要大量时间积累。
低成本方面——宁德近期发布的钠电池，其实是磷酸铁锂的替代产品。磷酸铁锂的理论上限已经达到，能量密度无法提高。
宁德早于比亚迪推出钠电池，其实很有争抢下一代电池标准的意思。毕竟动力电池需要一个产业链去配套，谁能影响整个产业链的投资方向，谁的新电池就占据先机。
备注：圆圈大小代表该特征的动力电池在市场总销量中的市场份额。数据来源于2020年7月动力电池装机数据
宁德在未来布局方面投了很多钱，申请专利数量超过了韩国公司。但其实这里面核心问题是，固态电池的终极业态，中国和国外差的比较远。
比如，日本已经把固态电池的所有专利几乎都注册完了，所以我们的技术攻关需要找到绕开专利壁垒的方式，如小改一下配方，实现类似效果。但是这其实不是3、5年内担心的问题，是未来的事情了。
然而，宁德就不怕被新的技术路线给弯道超车了么？
我们通过研究发现，动力电池有个特点，动力电池的技术和经营其实很多都是材料学（正极材料、电解液）的突破，产生很强的累积效果——只有在不断的技术研发积累的同时，发现了新的技术可能性，通过新技术落地实践来产生新的竞争力。
以此来看，宁德时代在技术积累方面，优势暂时较为明显。
材料学的第二个好处在于，虽然研发的很慢，但是很难出现太阳能面板那样——单晶硅对薄膜对多晶硅这样的一种碾压的态势，也就很难突然蹦出新的技术把以前老大都干了。
其实各家技术路线趋同，主流都是从磷酸铁锂做到523再做到811。
综合讲，我们认为，宁德积累的研发优势，能保证它继续领先一段时间。更大风险在于，宁德新技术从研发到量产的时间过长，被迫在现有成熟产品上与竞争对手进行价格战。
2，生产工艺
其二，宁德时代的生产工艺一直也是业界领先。
宁德比较早就接到了宝马订单，世界一流主机厂会对供应商提出对生产工艺的要求，同时帮宁德梳理生产工艺，帮宁德打下很好的基础。
第一，生产工艺琢磨得透。比如宁德有2000多个需要管理的点，每个点都能落实下来，所以他523可以不用最后的检测环节（指一致性检测，挑出歪瓜裂枣）。像国轩生产不同的电池形态从圆柱到方壳，从三元到铁锂，需要积累的工艺不一样，加上体制问题，导致生产工艺一直不好。
第二，现在国内没有一个设备厂能牛到把电池厂的所有设备都做好，更多的是电池厂提需求，碰到瓶颈后让设备厂研发生产设备，宁德与设备厂合作研发的还蛮多的，这也使得其对生产工艺控制力超强。
但生产工艺的优势，并不足以保证宁德往后的胜算。
3，供应链优势
动力电池的核心基础材料包括正极、负极、电解液、隔膜，除了膜以外其他三项在宁德崛起的时候其实国产化率已经很高了，当然可能偏中低端，其实也为宁德在国内做起来打下基础。
锂电池成本中原材料占比高达80%，以622为例，电池的86%是原材料成本。其中占比最高的就是正极材料，也就是锂。宁德在上游布局了很多，参股了很多锂矿，控股了电解液公司，能带来核心成本的可控性。
然而即便强如宁德时代，在大宗商品面前，其实没有定价权。虽然现在新能源原材料其实已经过了最高峰疯狂的时间，但2021年又爆发性涨价。宁德第一次买锂价格在高点，后面两次还好。
但一方面锂矿资源布局的并不足够宁德满足未来扩产；另一方面，真正控股的只有一家，参股的话价格并不会有太多优惠，但稳定性会更高。
可见，在原材料方面，宁德的优势并不突出。
4，产能规模
除了产能最大的规模优势外，宁德70%的销量为电芯，30%为Pack。电芯可以适用不同车型，Pack是一个车型一个。
这种配置使得宁德产线可以最大发挥产能。
反观比亚迪很多款车都卖的不好，电池外销一直没有打开，导致比亚迪的电池生产线需要匹配很多种电池类型，或经常技改，所以产能利用率和成本都不如宁德。
除此之外，宁德推出的CTP，即从电芯直接到封装好的Pack，其实是为了捆绑主机厂。主机厂如果选用宁德CTP，全市场只有宁德一家提供，那这块车型的电池供应就基本不可能换掉宁德。
然而CTP与大主机厂的自身标准是竞争关系，如和大众MEB。宁德在这个环节的胜算并没有那么大，风险却很大。
总之，第二梯队厂家各有短板，动力电池行业遵循木桶理论，有短板，就会导致整体竞争力会比对手低一个档次。
然而，随着大量资本和人才进场，未来1~2年内，第二梯队在这四个环节一定会追上宁德。
另一个方面，未来，宁德将不会再有工信部的神助攻。
当年工信部的白名单，让国外LG、松下没法进入国内，国内领先的比亚迪自身又是一个封闭系统。
现在LG和松下都已经在国内设厂。比亚迪也迈出关键一步，与一汽合资建立电池厂。第一梯队的高手已经齐聚中国市场。
这些对于宁德，都意味着竞争的加剧。
宁德所面临的市场结构性变化
宁德时代真正的对手不是同业，而恰恰是主机厂。最不希望宁德持续强势的人，就是主机厂，因为这是他们要扮演的角色。
随着主机厂一步步长大，宁德强势的市场地位一定会被其客户给瓦解。因此哪怕现在宁德在各方面都领先对手，哪怕现在动力电池市场需求高速增长，常常供不应求，
但主机厂仍然在坚决的去宁德化，未来宁德的市场份额大概率会下降。原因在于电池作为新能源车成本占比高达40%的核心零部件，主机厂一定要掌握在自己手里，这与宁德想独立于主机厂的立场是冲突的。
毕竟，如果主机厂不掌握电池，不掌握无人驾驶，那就像一个人即没有肉身，又没有灵魂。
目前，主机厂正处于一个话语权渐渐上升的时期。
一方面，车企们在进军新能源数年后，基本已经拉开差距。头部企业已经开始将注意力从搞产能卖车，转到核心供应链上（转向了动力电池）。
传统国有车企中，在新能源领域跑出来的第一梯队就是广汽和上汽两家。民营三强中新能源车型实现十万级销量的就是BYD和长城。
这些翅膀长硬的客户和翅膀不够硬的客户都在离开宁德。
唯一剩下来还与宁德合作的，只有有合资公司的上汽，以及销量为万级造车新势力。
从宁德客户结构变化，也可以看出传统国有主机厂+民营车企都逐渐选择不和宁德合作，转为扶植自己的供应商。
上汽（五菱宏光）：宁德从30%，下降到5%，现在最大的供应商是国轩高科；
广汽：投资了中航锂电，主要使用中航的电池；
长安：使用了中航的电池；
北汽：以前跟孚能做，后来出了很大问题，转向和SK合作，宁德最近正试着争取回北汽这个老客户；
长城：以前一半是宁德，以后100%都是自己的蜂巢能源；
吉利：跟孚能合作。
如此以来，宁德的核心客户只剩下新势力和特斯拉。
再通过宁德的客户情况在这两年间的变化来观察，更能说明问题：
2019年，客户主要为传统主机厂乘用车＋客车；
2020年，客户主要为新势力＋客车；
2021Q1，客户主要为特斯拉（1/4）＋新势力（1/4）＋传统主机厂。
然而，宁德与Tesla合作其实是很危险的，因为Tesla是一体化主机厂。
如果回顾通用汽车从1930年代的底特律汽车创业大潮中杀出来的历程，就会发现通用汽车几乎自己生产了所有关键零部件，其中还包括改良汽油品质。
在行业发展初期，配套不够成熟时，垂直一体化的企业会有极大优势。Tesla在去年就发布了自己的电池改进计划，涉及设计、正极材料、生产工艺、设备和Pack的全流程。特斯拉的目标是在三年内降低56%的电池成本。
关键这么想的不只是Tesla ，大众汽车在全球也在收购或自建电池厂。
大众降低（成本）的环节和特斯拉一模一样，从电池设计，从材料，从生产工艺，大众在国内和国外的产能扩张，跟宁德都非常接近。大众收购国轩股权，包括在其他国家建厂，其目标是希望在2025年，其在全球的动力电池产能能做到100gwh。
不过，有机构测算，届时宁德的产能能达到差不多400gwh，这么来看二者之间还有很大差距。
即便如此，宁德未来的市场份额都令人忧虑。
赌一把更大的：电池银行
可见，资本疯狂涌入、同业疯狂扩产、客户变心、上游涨价，在这些行业大趋势都是宁德无力改变的。
宁德要突围，就必须跳出行业框架，在更大的行业内搭建新的生态。
而如果跳出电池生产行业，更大的行业就是电池的资产管理。
借助电池资产管理——
电池采购方：减少宁德对主机厂的依赖；
退役电池供应方：保证关键原料可回收，减少对上游依赖。
蔚来的李斌曾表示 ：“电池租用是2万亿营收的生意，还将重构电池产业，成为非常大的电池采购方、资产拥有方和退役电池供应方，同时是电池寿命提升的技术公司。”
2020年8月18日，由蔚来（采购方）、宁德时代（生产商和技术提供商）、国泰君安（资产管理方）和湖北省科技投资（政策）共同投资成立蔚能电池资产有限公司，注册资本8亿，各占25%。随后完成了A轮融资，估值达到25亿。
整个缺乏的资产拥有方也在一年后补齐。宁德9亿入股了中法人寿，改名为小康人寿，持有30%股份（监管要求的上限）。其目标是：“结合目前布局的车电分离、储能等其他长期资产运营，与中法人寿进行战略协同合作，以实现双方的资源共享和互惠发展”。
至此宁德时代整个电池银行产业链布局初步成型。
李斌说到的2万亿并不是指收入，而是需要持有的电池资产规模。本次产能投产后，宁德的产量将达到283GWh，这意味着至少2000亿的销售额。如果持有这些资产10年，就需要2万亿。
因此除了各路股东投入的自有资金外，还得要用上杠杆才能获得足够资金。而最好的杠杆就是保险公司——巴菲特和地产商的首选，既可向公众个人发行产品，也可以从机构那募集资金。
当然2万亿的规模也非常大了，可以排名国内第四大保险公司——超过太平保险的规模。相比之下，1220亿的自有资金就显得不那么多了。
然而，想构建闭环的电池回收并不容易，除了巨额资金外，宁德还得在技术和市场这两个环节有所突破。
技术方面，在美国，铅酸电池已经实现了100%回收，破碎后再利用只会损失5%的铅元素，且铅酸电池的回收+再制造的成本只需要300~400元/度电。但锂电池的材料有钴、镍、锂等多种元素，分离和回收技术都不太成熟，很难做到低成本和环保。
因此，现在动力电池正规回收破碎的价值太低，工厂收一吨亏一吨。这需要宁德时代在回收技术方面不断改良。
市场方面，全国有13万家从事电池回收的企业。即使强如宁德，在成本和效率上也无法与其竞争。
这些蚂蚁雄兵组成了十分完善的产业链，收购、拆借、分容（测试电池容量后分解电池容量）、分极转镍（正负极不能直接焊接，在铜极和铝极激光焊接镍片）、组装等配套产业链十分完善。
这些二手电池在东莞和惠州加工完毕后，会被卖往全国各地，装在充电宝、快递小哥的车上，太阳能路灯、无线基站中来完成它储能的职责。
在它寿命到头后，千千万万回收人员，会将其收集、打包、流转，最终卖给了正规回收破碎的工厂。
为了赢得这场竞争，宁德必须建立闭环的电池循环，将蚂蚁雄兵隔离在外。因此，为了建立自己的电池回收朋友圈，宁德通过投资与合作的方式，其覆盖范围几乎涉及电动车上下游全领域。
宁德时代要以联合整个电动车产业上下游、获得国内金融圈的支持，一己之力，结合各家所长，来打造一个电池银行，成为全社会的电能新基础设施。
这个2万亿的事业才配得上曾毓群挂在办公室里的字：“赌性更坚强”
宁德时代的估值
文末我们再来讨论一下宁德市代的估值情况。
以2021年8月的中证新能源指数为例，目前动态市盈率58倍。这个市盈率是动态的，即已经包含了2021年的预期。如此高的市盈率的基础有两个：
一是预期新能源行业的未来会持续高速增长。
二是医药、白马纷纷散团后，市场上主力的资金都布局在新能源上。
看过上述内容，相信大家对新能源行业高速增长的持续性过度乐观。乐观到已经忽略到政策和行业格局变化的巨大风险。
但实体行业的变化需要1~2年来体现，二级市场是按月计算业绩。从中短期看，新能源板块仍会是整个二级市场最靓的仔！因为这是现在唯一确定的赛道。
看看其他板块，集采蔓延到医药、信创等热门领域，海运、大宗等板块周期性太强，TMT外资撤离跌跌不休，地产要争取实现全民有屋住，银行保险一直躺平。
分析完行业和资金层面的变化，宁德时代上半年收入和利润增速高达130%，而光伏龙头的隆基只有21%。
宁德时代作为一哥的地位不可动摇，中短期大概率其市值会震荡上涨。
但二级投资的关键的是什么时候卖。A股资金风格是抱团时会越抱越紧，散团时一个跑的比一个快。因此，如果出现主力基金不断减持，就应该撤出了。
评论