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尽管银行业算是一个夕阳产业，但并不妨碍银行股的投资价值。而且，由于银行业很多独特的优势，使得我们可以从多个维度挖掘银行股的价值（不受市场待见的银行股，能否迎来再度爆发？）。核心是把握三个逻辑，包括类债性逻辑、周期性逻辑以及成长性逻辑。
第一个逻辑是类债性逻辑。
之前我们讲过，银行业的盈利能力很强而且很稳定，这意味着它既能赚到可观的利润，又有动力把利润分红给投资者，因为它的业务增长能力一般，所以留着利润再投资的意义不大，这和很多传统产业是一致的。所以银行业股息率普遍较高。比如从2015到2020年的五年间，A股2016年前上市的16家老牌银行中，大部分银行的股息率在5%左右，再加上2%-3%之间的EPS年复合增长率，业绩回报率（即EPS年复合增速和股息率之和）平均也有7%-8%。虽然不算特别高，但是贵在稳定。长期来看，你完全可以把银行股看做一个类债券来持有，只不过比普通债券的上下波动空间更大一些。
第二个逻辑是周期性逻辑。
对大部分的传统银行来说，收入主要来自于两个部分，第一部分是利息收入，主要就是吸存放贷，再加上一些自己投资和存放同业机构获得的利息，这是银行最主要的收入来源，一般占比能达到80%-90%左右。第二部分是手续费和佣金收入，占比在10%-20%左右。比如办理银行卡、代客理财、代理销售基金、代理承销证券、结算业务、担保业务、结售汇等等，银行从中扮演中介的角色，收取手续费和佣金，这一部分收入又称为中间收入。这两块收入都和经济周期息息相关。
存贷款息差收入的周期性最强，有明显顺周期特征。当经济复苏的时候，意味着企业和个人的融资需求扩张，比如更多的企业愿意去投资扩产，更多的个人愿意去贷款买房，这都会导致银行的业务量增加。而且，随着融资需求的上升，贷款的利率也会走高，相当于银行资产端的收益率提升，在存款利率和负债成本相对稳定的情况下，银行的息差扩大，利润自然会显著改善。反过来，经济衰退的时候，银行也会面临业务萎缩、息差收窄的压力，所以这块主体业务有很强的顺周期性。
中间收入也有明显的顺周期性。一方面，企业生产经营活动活跃，银行的对公业务量增加。另一方面，居民收入提升，会带来理财需求的增加，购买基金、证券、理财产品的规模都会增长，银行在财富管理端也会明显受益。比如在2021年一季度，招商、平安银行中收同比均增长了20%以上，尤其是财富管理相关业务都取得了明显的高增，成为业绩增长的重要锚点。这也解释了为什么在零售端私行财富管理业务占据优势的银行，业绩增速要显著高于其他银行。
此外，除了盈利能力之外，银行的资产质量也会受到经济周期的显著影响。为了控制风险，银行需要对自己放出去的贷款能不能收回来做出预判，所以必须要计提资产减值损失，俗称拨备。银行的净利润中要扣除掉拨备，所以拨备计提的数值对净利润会产生很大的影响。当经济下行时，很多企业经营恶化，开始出现贷款偿还困难，不良贷款增多。反之，当经济复苏时，企业还贷能力增强，不良贷款率下降。同时企业申请贷款的规模增加，也会对不良贷款起到一定的稀释作用。
一个典型的例子，2020年疫情期间银行股价下跌比其他周期性行业惨得多。按理说银行作为债权方是不应该比企业受影响更大的，但出现这种情况的主要原因就是疫情导致企业还不上钱，银行坏账预期增加，计提了大量的拨备，以至于2020年二季度银行业绩下滑的非常厉害，市场自然不太待见。
所以，买银行股整个板块的话最重要的也是从周期的角度去择时，在经济复苏阶段一般才会有超额收益。比如，在2016年开始的那轮经济复苏期里，银行的股价从2016年2月见底后一路上涨到2018年初，阶段性涨幅达到53%，其中很多成长性银行都翻倍了。尤其在2018年初，在股票市场整体由牛市切换到熊市的时候，银行板块还经历了最后一跃，1个月内逆势上涨了17%，在所有板块中排第一。而背后的逻辑就是随着经济复苏到过热，银行板块的利润随之出现明显改善。2016-2017年，银行板块的归母净利润从1.27万亿提高到1.39万亿，虽然受基数较大的影响，增速不算高，但从绝对值来看，利润增长超过1200亿，在所有行业中仅次于钢铁，周期性的业绩改善非常明显。
第三个逻辑是成长性逻辑。
投资银行股也是选择大于努力，关键是选对赛道。虽然银行整体是个夕阳赛道，但不妨碍其中一些细分赛道和优质公司成为朝阳。之前我们讲了，在经济下行、间接融资转型直接融资以及利率市场化等多重挤压之下，传统的息差收入和公司银行业务其实都已经后劲不足，这个时候在传统的银行里去根据净息差、资产质量等指标去选其实是矬子里面拔将军，事倍功半。真正值得长期持有的银行大部分都在另一个赛道，就是个人金融业务或者叫零售银行业务。
从机构的配置来看，最受青睐的银行都是个金业务最强的银行。以2020年底的持仓来看，只有4家银行的持仓基金数量超过了1000只，它们分别是招商银行、兴业银行、平安银行和宁波银行。其中最多的自然是“银茅”招商银行，多达1384只基金在2020年底持有招商银行。而除了这几家之外，机构对其他银行的配置就要少得多了，而且大部分是被动型基金，主动管理基金基本不会配置传统的这些银行股。逻辑也很简单，就是咱们前面讲的，像四大行这些巨无霸都已经稳定的像一个债券了，投资者给基金经理钱不是买这种公司的，要是买的话不如自己买或者直接买固收理财了。
和国有大行不同的是，这几家股份制银行过去五年的股价年化收益率都超过两位数，从业绩来看是一个标准的成长股。比如招商银行的过去五年EPS复合增速达到11%，估值同样达到10%以上的复合增速。“戴维斯双击”下，股价年化收益率达到26%。宁波银行同样凭借8%的EPS复合增速和10%的估值增速，股价年化收益率达到32%。平安银行虽然过去五年EPS在下降，但主要是由于定增频繁导致总股本数量增加导致的。归母净利润年复合增长率能够达到6%，也属于银行板块中成长性优秀的公司，股价的年化收益率能达到16%。
那么问题来了，这些银行为何能不断成长？未来还能不能持续呢？答案是可以，核心就是因为这些银行站在了正确的赛道上。同样是万亿市值的银行，为什么四大行业绩增速只有可怜的不到5%，而像招商银行这样的增速却能超过20%？主要就是因为他们的业务结构和战略定位完全不一样。
第一，个人金融业务也就是所谓的零售业务占比高，更受益于财富管理崛起的大趋势。银行的业务分为公司金融和个人金融，四大行基本是以公司金融为主，比如工商银行公司金融占比46%，个人金融占比42%，建行是43%比38%。而这几家股份行的个人金融占比要高的多，比如被称为“零售之王”的招商银行零售金融占比54%，平安银行占比更是高达58%。经济增长放缓，企业投融资转型，导致公司业务遭遇瓶颈，但个人存量财富越来越多，个人金融业务长期来看成长空间还很大。
第二，非利息收入的占比高，受利率市场化和经济下行的影响更小。零售业务发展好的银行，中收占比肯定不会低。比如零售业务黏性强了，可以直接推动财富管理业务的发展。财富管理业务主要包括银行理财、代理保险、代理基金等业务，不仅利润率高，而且不需要高负债，风险更为可控。一般银行的中收占比在10%-20%之间，但招商、平安、宁波银行的中收占比都达到30%以上。比如这几年大家买基金的需求越来越大，卖基金的自然也很赚钱，而其中最赚钱的就是招行。根据前段时间公布的代销基金平台的排名，招商银行的基金保有量超过7500亿，比支付宝还多了1000亿。正是在这些新兴业务的支撑下，这些成长型银行才有了更多的利润增长点，对冲一部分存贷息差长期下行的冲击。
未来，只有零售和非利息收入这两个新业务发展的好，银行才能更好的成长。而且，这些业务不仅成长性更好，而且不像公司业务那样过度依赖某些高负债企业，轻资产、轻负债，而且资产质量更稳定，不良资产的风险相对较小。这也是大量机构抛弃传统国有大行，大量布局这些成长性银行的核心原因。
总结一下，银行是一个传统的周期性行业，但仍然有独特的投资价值。我们今天讲了三个核心逻辑，包括类债性逻辑、周期性逻辑和成长性逻辑。从这三个维度出发，才能更加有效的把握银行股的投资机会。
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