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作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
近日，隆基股份发布了2021年上半年的财报，营业收入350.98亿元，同比增长74.26%；净利润49.93亿元，同比增长21.30%。隆基的业绩不及市场预期，第二天股价大幅杀跌8%。
除了利润增速放缓外，隆基还出现毛利率和净利率双双下滑的现象。
在“风光无限”的光伏行情中，老对手中环高歌猛进，营收利润大增，而作为行业龙头的隆基，却显得很迷失，除了经营状况下滑，在“182VS210”的竞争中，隆基已经逐渐处于下风。
那么隆基还值得期待吗？
本文核心看点：
1、隆基股份增收不增利，经营成本上升；
2、隆基股份和中环股份对比，隆基的龙头地位正遭遇挑战；
3、隆基短期能保持产销优势，但是在大尺寸硅片领域，隆基已经落后。
1、增收不增利的隆基
（数据来源：公司财报）
根据隆基披露的业绩我们可以看出，隆基的净利润增长情况明显低于营收增长情况，净利润的增速连续下滑，增收不增利。
由于光伏行业的火热行情，下游企业对多晶硅需求攀升，导致国内多晶硅料均价从年初的8.76万元/吨，涨至6月底的21.72万元/吨，半年涨幅为148%。在硅料价格大涨价的情况下，各家的经营成本都在上升。
隆基上半年的营收增长74.26%，但是营业成本大幅上升90.28%，明显快于其营收增速，表明隆基无法完全转嫁成本。
2、隆基向右，中环向左
为了了解隆基和中环的差异，我们拿中环的财务数据和隆基做对比。
2.1 盈利能力对比
2021年上半年，中环股份的营业收入为176.44亿元，同比增长104.12%；归母净利润14.8亿元，同比增长174.92%。
（数据来源：公司财报）
可见，中环的营收和净利润增速是明显高于隆基的。
中环的营业成本上升幅度为100.63%，略低于其营收的增速。两项对比，我们可以发现，中环对于其营业成本的控制好于隆基。
（数据来源：公司财报）
从毛利率和净利率对比来看，隆基毛利率为22.73%，净利率14.22%。毛利率和净利率较2020年分别下滑1.89个百分点和1.72个百分点。
中环的毛利率和净利率分别为20.62%和10.69%，分别就上一年上升了1.77%个百分点和2.95个百分点。
可见，由于隆基上半年的业绩增速不及预期，经营成本较营收显著上升，且组件营收占比提升拉低了整体利润，导致了公司毛利率和净利率下降，增收不增利。而中环由于大硅片放量，盈利能力大增。
（数据来源：公司财报）
隆基股份上半年的加权平均净资产收益率为12.56%；中环则是7.44%。虽然短期仍不如隆基，但是很明显，中环的盈利能力较以前已经有了很大的改善。
2.2 营运能力对比
（数据来源：公司财报）
（数据来源：公司财报）
从存货和应收账款的周转情况来看，存货周转天数中环好于隆基，应收账款周转天数二者相差不大，且上半年中环的存货周转天数和应收账款周转天数都低于隆基，表明中环的经营效率也有所进步。
2.3 偿债能力对比
（数据来源：公司财报）
（数据来源：公司财报）
短期偿债能力方面，中环略低于隆基。长期偿债能力方面，中环的资产负债率从2020年的52.18%上升至54.94%，而隆基则从59.38%下降到55.18%。
可见，从二者的财务状况来看，中环开始表现出激进的状态，而隆基则转向保守。中环像一个攻击方，而隆基更注重守护擂台。而隆基更专注当下，中环主动开辟新战场。
硅料大涨价的背景下，不同于老对手中环股份的激进扩产和放量，隆基采取偏保守的战略，除了完成去年之前的订单外，没有选择激进铺货，而是以销定产，是出于等待硅料价格下降的考虑。
3、隆基能否继续保持产销优势
3.1 销量
上半年，隆基股份实现单晶硅片出货量38.36GW，其中对外销售18.76GW，同比增长了36.48%，自用19.60GW；实现单晶组件出货量17.01GW，其中对外销售16.60GW，同比增长152.40%，自用0.41GW。
上半年，隆基股份的单晶硅片产量为38.35GW，同比增长51.73%；单晶组件产量为19.93GW，同比增长149.02%。
根据PVInfoLink机构预计，2021年上半年，隆基的组件出货量继续保持行业第一。
中环虽然没有直接披露公司的产销量，但是披露其产能处于吃紧状态（满产满销），单晶总产能提升至70GW（其中G12产能占比约56%），且中环在G12硅片的市场占有率超过90%。可见中环的硅片出货量不会比隆基少太多。
3.2 产能
截止2020年末，隆基的单晶硅片产能达到85GW,单晶电池产能达到30GW，单晶组件产能达到 50GW。
（数据来源：公司财报）
上半年，隆基的腾冲年产10GW单晶硅棒项目和西安航天一期年产7.5GW电池项目目前已达产，曲靖年产10GW单晶硅棒和硅片项目和楚雄(三期)年产20GW单晶硅片项目部分投产，宁夏乐叶年产3GW单晶电池项目和西咸乐叶年产15GW单晶电池项目尚处于建设中。
随着大尺寸硅片在市场中的占比提高，原来小硅片产能会陆续出清。隆基此前的产能，有可能成为巨大的包袱，拖累隆基业绩。
而中环目前210硅片产品规模正在加速提升，截止上半年，中环的光伏产能较2020年末提升至70GW，产销规模同比提升110%。
中环正在建设的业内最大单体太阳能级单晶硅投资项目——50GW（G12）太阳能级单晶硅材料智能工厂（宁夏中环六期项目）已于2021年3月18日开工建设，预计2021年底开始投产。届时，中环的产能将达到120GW，其中G12的产能接近90GW。
可见，中环的产能已经逐渐赶上隆基，且中环的产能主要是大尺寸硅片，因此较隆基更有优势。
4、总结
在双碳目标和“以构建新能源为主体的新型电力系统”的政策背景下，国内外光伏的装机规模稳步增长，光伏行业迎来“长牛”。
但作为行业龙头的隆基股份，受光伏上游产业链供求紧张、部分原材料阶段性紧缺和下游需求观望情绪的影响，短期业绩承压；长期来看，由于大硅片布局棋差一招，相比中环已经失去了先发优势。如何跑后半场，急需隆基给出答案。
隆基仍然是资本市场不可多得的好公司，但是其布局的大尺寸硅片还未上市，BIPV业务“犹抱琵琶”，氢能业务也尚需时日。此时的隆基，让人少了些期待。
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