头图来自视觉中国
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在市场风格飘忽不定、分歧加大的时刻，一个行业逆势突围，成为今天市场的绝对C位，那就是医药生物，而其中的一个细分赛道又绝对称得上C位中的C位，那就是医疗服务中的CXO。今天医药生物板块整体大涨4.25%，而其中的CXO涨幅更大，大盘股平均涨了5%以上，中小盘股几乎全线涨停，没涨停的也涨了10%以上，CRO指数大涨7.1%，这直接带动相关的医疗基金大涨，比如重仓CXO的赵蓓的基金大涨6.82%，葛兰的基金也涨了6.28%。
短期来看，CXO的大涨一方面是因为集采陆续落地，对医药板块的悲观预期有所修复，而CXO本身受集采的实质影响就比较小，所以恐慌情绪过后修复的最明显。另一方面也是因为市场现在缺乏确定性的主线，一边是成长大涨之后陆续回调，另一边是价值超跌修复持续性不足，这使得兼具成长和价值风格的医药尤其是CXO板块受到资金的短期追捧。
中长期来看，尽管今天的大涨并不代表风险已经释放完毕，但的确显示出CXO行业在A股中稳定而独特的投资价值。大家可以回顾一下从去年年中到现在的市场表现，市场风格来回切换，几乎没什么长青板块，比如大消费去年到今年初好，但近几个月调整剧烈，而大科技虽然二季度以来表现很好，但去年下半年跌得很惨。
综合对比下来，CXO的表现要稳定的多，投资的性价比很高。简单来说，就是涨的时候弹性不输科技，大盘股涨5%、小盘股涨停的场景并不少见，回撤的时候比消费跌得少，比如同样是大盘龙头，茅台最大回撤都已经接近42%，各种消费“茅”包括医药其他领域的“茅”回撤也都在40%以上，而CXO中的“茅台”药明康德最大回撤只有34%。
为什么这个行业能够穿越风格切换的周期？因为它的业绩足够有底气，属于典型的高景气行业。从去年开始，就不断有人说CXO的估值贵了。的确，CXO行业的估值（PE）动辄100倍以上，200倍也不稀奇，看上去很贵。但我们反复的给大家讲一个道理，估值不能只看PE，PE是根据业绩算出来的，而业绩是动态变化的，尤其是一些成长股。随着每个季度的业绩不断的更新，它的PE都会得到快速的消化。
CXO行业就是如此，尽管静态的PE很贵，但结合业绩增长来看，高估就没那么严重，这也是其韧性的核心来源。以8家机构重仓的主要CXO公司为例，2020年一季度疫情最严重的时候，平均的业绩增速都达到52.8%。2020年全年平均业绩增速72.4%，今年上半年平均业绩增速97.7%。这就是我们说的典型的高景气度的行业。
我们曾在大医药篇的课程中专门花两节课的时间给大家系统讲过CXO行业（CXO赛道成香饽饽，投资机会何在？| 医药篇），大家感兴趣的可以去回顾一下。核心的逻辑就是我们经常讲的科技“卖水人”逻辑。
从需求端来看，CXO的下游是创新药，受益于人口老龄化背景下的医药行业崛起，属于典型的朝阳行业。和一般的药品行业不一样，CXO不直接面对消费者，而是为创新药的研发企业服务，主要为他们提供化合物研究、临床前研究到临床研究几个阶段的外包服务。也就是说，它的订单主要来自于创新药研发的企业，而创新药企业对新药的研发需求在持续增长。根据权威机构弗若斯特沙利文的预测，2023年我国CXO市场规模将达到255亿美元，CAGR为20%。其中CRO市场为170亿美元，CAGR为19.34%；CDMO市场为85亿美元，CAGR为20.15%。
其实需求端的增长在大医药行业并不稀奇，甚至有些赛道的增长比这快得多，CXO真正的优势不在于增长有多快，而在于这个行业的增长相对确定。这就是我们经常讲的卖水人逻辑。创新药是一个强需求的高收益市场，但同时也是一个高风险的市场。对创新药企业来说，既要担心研发不出来或者研发太慢，还要担心研发出来市场不接受，只有极少数企业能够真正获得丰厚的垄断收益，大部分企业都是被淘汰的牺牲品。所以直接投资创新药风险是很大的，而作为产业链上的卖水人，CXO企业赚的钱就相对确定很多。毕竟不管谁最终谁研发出了新药以及新药收益如何，都离不开CXO企业的辅助，即便创新药扑街了，CXO企业也已经落袋为安。
当然，光有稳定的需求还不行，关键还得看供给端的壁垒和格局。曾经有投资者问这种依附于其他企业的模式有没有价值，为什么创新药企业自己不做研发？其实这个问题早已经被试验过，现在新药研发的难度越来越大、风险也越来越大，创新药企业自己做全产业链研发的成本太高，必须要借助外包企业来降低成本和风险，所以这个需求还是比较稳定的。而且从国内来看，我们的CXO行业上市公司也具备了一定的壁垒。
第一，国内的人口和技术环境越来越适合CXO行业发展，我们的CXO行业具备一定国际竞争力。CXO是一个科技属性明显的行业，而科技企业最关键的就是全球的竞争力。在这一点上，CXO在国内各行业中处于上游。打开A股主要CXO上市公司的财报，你会发现大部分CXO龙头的海外收入占比都在40%以上，有的甚至占到了80%以上。虽然在全球市场中的份额还很低，但已经具备了一定的国际竞争力。这种竞争力的核心来源是国内工程师红利的释放，一方面技术在不断进步，另一方面专业人员的人工成本也相对较低，适合外包服务，所以未来这个份额有望持续提高，增长空间很大。
第二，国内CXO企业的竞争格局相对清晰，龙头格局稳定。国内的CXO行业已经相对成熟，形成了一超多强的格局。一超就是药明系，基本覆盖CXO的全产业链，但由于CXO又可以细分成临床前CRO、临床CRO、CMO/CDMO等诸多细分领域，在各个细分领域又有相对稳定的多强存在，所以各家公司可以稳定的分享全球CXO高速成长以及国内市场份额提升的红利，尤其是一些成长期的公司，近几年的业绩增速基本在年化50%以上。
当然，CXO行业也有明显的缺陷。比如与国际龙头相比还是有明显的技术和市场差距，toB的商业模式也存在一定的依赖性，长期看也有变数。但综合供需两端来看，CXO行业的确是A股市场上一个不可多得的黄金赛道。
对投资者来说，短期仍要注意风险，毕竟由于在过去几年牛市涨幅较大，现在估值确实还处于相对高位，目前平均的PEG在4倍以上，在这个基础上持续上涨是很难的，更多的是阶段性的行情。但中长期来看，作为一个高增长中最稳定、高确定性中最有弹性的板块，CXO行业依然是长期资产组合中不可或缺的一部分。
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