本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：陈成 姚莎，题图来自Unsplash
有着“夜间星巴克”之称的海伦司，一直以来的生意经其实是小酒馆里的“蜜雪冰城”——以低价为特色。
但这家在经营上走“实惠”路线的公司，向资本市场“拿”起钱来却毫不手软。
上市在即，海伦司拟发行1.35亿股，每股发行价19.77港元，对应总估值246亿港币，也即204亿人民币。
这是什么概念呢？
我们参考连锁企业星巴克、麦当劳等估值水平，假设海伦司的合理PE倍数为25，锚定204亿人民币的估值，对应的年净利润应该为8.16亿人民币。
据估算，海伦司目前单店年净利润大致为34.1万，这意味着以目前的单店经营效率，海伦司至少需要2392家门店，才可以匹配现在的发行价估值。
但事实上，截止8月21日，海伦司的门店规模仅为528家。如此来看，现阶段海伦司的估值水平相当高。
一般来说，发行估值代表着市场对企业未来业绩的预期，估值越高对业绩的预期越大。一旦市场认为之后的业绩兑现不了的话，股价就会自由落体运动。
比如“流血”上市的奈雪，上市即破发，此后股价也一直下滑，最惨的时候已经距发行价腰斩。
而海伦司此次的上市估值，同样是挑战兑现“高难度”。那么，海伦司的兑现确定性具体如何呢？
一、“跑马圈地”野心有余，但供、需支撑不足
据海伦司招股书，上市募集的资金约70%将用于开设新酒馆，扩店节奏大致为2021-2023年分别新增400、630、900家，到2023年店面总数实现2200家。
如此“跑马圈地”力度，确以证明海伦斯迅速抢占更多市场份额的野心，也和上述在单店效率稳定的前提下，发行估值预期的门店规模比较接近。
然而这样激进的扩张速度，如何落地是个难题。下面，我们从供给和需求两方面来具体分析。
供给端内忧外患
供给端就连锁企业门店扩张三要素来说：
资金方面：即将上市，融资显然没问题。
供应链方面：产品多为自有品牌酒饮，成本和渠道供给受限不大。（详情请参考《海伦司低价疑云：过去增长看不懂，未来增长看不清》一文）
人员方面：目前来看是影响门店扩张兑现的关键——主要从成本和管理效率两方面，干扰扩张节奏。
可以看到，海伦司目前已全面从加盟模式转向直营模式，之后的扩张门店也都是直营，撇开加盟商渠道，成本和费用都要自己兜底。
而数据显示，在餐饮行业占比较大的劳动力成本，从2014-2019年处于持续增长的状态。且按目前的趋势，这种增长将来大概率还会持续。
这样的大背景下，海伦司的人力成本占比也在“水涨船高”。
而人工成本的持续上涨，叠加其他成本、费用（比如S&M费用）上升下的疯狂扩张，对海伦司的现金流情况提出了不小的挑战，扩张是否还能推动公司业绩增长，可能要由此打个问号。
至于管理效率上的影响，体现在人才储备上暴露出的隐患上。
数据显示，截至2021年8月，海伦司的后备店长有365位，这对比接下来截至2022年底853家新店的扩张计划，有较大的管理人才储备缺口。
此外，海伦司的普通员工为外包为主，存在人员结构不稳定的风险。
一般来说，连锁行业最担心的就是人员规模经济变为规模不经济。
换句话说，当公司管理半径在500~1000家门店时，随着规模扩大，人员在招聘、管理、晋升方面会有不错的规模经济效益。
而当超过2000家门店后，就会演变成人员规模不经济。
以去年大肆扩张的海底捞为例，2021中报披露显示，企业上半年的业绩增长不及预期，创始人张勇表示公司业绩下降最重要的原因在于内部管理问题，且继续扩张后，仍会遇到类似管理问题。
而海伦司门店扩张，从管理岗到普通岗暴露的问题，随着门店网络铺开、管理复杂度变大，带来的管理与经营风险也将叠加放大，这难免有拖累业绩增长之忧。
供给端除了内部人力方面影响业绩兑现，外部风险也不可忽视。
近两年，在强监管的大环境下，涉及特殊商品的消费品类，面临的监管风险骤增，且限制性极大。
比如，属特殊商品的电子烟行业，已经受到强监管的冲击。
2019年11月，国家烟草专卖局、国家市场监督管理总局联合发布了《关于进一步保护未成年人免受电子烟侵害的通告》，禁止电子烟的线上销售渠道。
2021年3月，工业和信息化部产业政策与法规司发布了《关于修改〈中华人民共和国烟草专卖法实施条例〉的决定（征求意见稿）》，提出“电子烟等新型烟草制品参照本条例中关于卷烟的有关规定执行”。
销售渠道严重受限，规制要求严格监管，虽说遏制了电子烟行业的野蛮发展，但高速增长势头也同样被按下。受此影响，电子烟产业的股价剧烈震荡下跌。
同属特殊商品的酒类，在“烟酒不分家”认知下，也是强监管可能覆盖的领域。
这就像一柄高悬的“达摩克里斯剑”，不落下则已，一旦落下，对瞄准年轻人（大学生群体）定位的海伦司来说，快速扩张势头同样会被按下。
不过，虽然供给端有颇多掣肘，影响海伦司门店扩张的兑现，但如果需求层面给力，有稳定上升的消费空间拉动营收，门店加速扩张落地仍有想象力。
需求端难以承接
那么，实际情况是否如此呢？我们拆解影响消费市场空间的三要素：目标人群数、转化率、可支配人均消费金额，来一一分析。
就目标人群数来看，据海伦司最近的电话会议披露，其消费群体主体为18岁及以上的年轻人（目前进海伦司要看身份证），且以大学生为主。
而这部分年龄群体，随着国内人口结构趋老龄化，规模是在收窄的。如下图，国内15-29岁的年轻群体（基本覆盖海伦司的消费群体）占比，已经从2014年的23%下降至2019年的18%。
当然，这种变化影响的不只是海伦司，而是对行业可能形成长期冲击。
换个角度论述，就是定位在高校附近的海伦司，因为大学生数量下滑，高校数量减少，面临赛道变窄的风险。
目前市场处于90后上大学高峰期后，很多民办高校都面临招生问题，而全国高校也就才3000所出头，未来存在持续缩减的问题。
由此来看，我们有理由推测，酒馆行业赛道规模收缩的可能性很大。对于这样的赛道，市场是不会给出高估值的，看中国飞鹤就知道了。
数据显示，过去五年飞鹤过去的业绩，一直稳健增长，然而其目前的市盈率(TTM)仅有约11.8倍，和亮眼业绩并不匹配。
市场不为业绩买账的原因是，对其所在赛道的目标人群规模不看好。
飞鹤奶粉的目标群体是婴幼儿，我国虽早在2016年就放开了二胎政策，但当年出生人数增速到达峰值后，出生率一直在下降。虽然近期三胎政策落地，但效果不确定性太大。
由此，出于对婴幼儿规模缩减的担忧，市场对飞鹤的估值相对保守。
而对酒馆行业来说，目标人群规模不被看好的同时，转化率方面的限制性也很大。
一方面，随着行业竞争加剧，不排除新进入者采取激进措施，复制“抄袭”海伦司的模式，同类选择增多，或将影响海伦司目标人群的转化率。
另一方面，安全事件——比如打架斗殴的恶性事件，以及酒后丧失自控力之后的安全事件等——引发品牌信誉危机、负面舆论发酵的情况，也可能劝退目标消费者。
而除了这些外在因素导致的转化率降低，被动离开的情况，人均消费金额的变化，影响目标人群的主动消费需求选择。
可以看到，当代大学生多出生在1995年以后，赶上中国经济快速发展的时代，随着社会消费水平的提高，大学生的年度消费总额也在迅速上升。
但大学生消费力增强，对走“高性价比策略”的海伦司算不上利好。毕竟更高的消费能力，意味着部分目标用户，可以有更好的选择，比如去环境服务更好、价格更高的酒馆消费。
这样来看，靠需求承接供给拉动业绩兑现，同样风险很大，不太具有确定性。
而不论是供给端的支撑因素，还是消费端的需求承接都不牢固，让海伦司门店扩张无法如期兑现的风险性极高。
且这还是在假定单店效率稳定的前提下，可实际上海伦司的单店经营效率并不是固定的。
二、低价生意变得不好做
从去年到今年，疫情对餐饮界的打击有目共睹（这里不再赘述），海伦司的店面经营当然也不可避免地受到影响。
但最新的数据显示，海伦司的单店经营效率，已逐步走出疫情阴影。如下图，2021Q1单店经营利润率有较大回升。
备注：2021Q1去除股权激励的影响之后，餐厅层面经营利润率为21%。
当然，宏观因素只是短期层面的效果，单店效率能否稳定，重点还要看海伦司单店运营本身是否抗打。
鉴于海伦司主打“低价”小酒馆的特性，在提高客单价方面不太走得通，稳定单店效率的主力还在翻台率上，但酒馆行业的翻台率天花板似乎不高。
通过对相关竞品的调研得知，消费者酒馆消费的停留时间多是3小时起。而据海伦司最新（聆讯后）的招股书披露，其门店平均营业时长为7小时。
这样即便假设海伦司最好可以做到，消费者平均消费时间2.5小时，翻台率最高也仅为2.8，增长空间有限。
在翻台率本身极易触顶的同时，门店快速扩张，店面加密，新店分流老店资源，还可能限制翻台率的增长。
这是有迹可循的，比如海底捞、太二、湊湊，在高速或加速扩张期，随着门店数量的上升，翻台率情况逐年有所下降。
就目前来看，海伦司也有类似的表现。如下图，2019-2021Q1，在一二线主要市场的翻台率下滑，导致整体翻台率持续下滑。
其中，开店最为密集的二线城市，2021Q1翻台率下滑的情况最为明显——截止2021年3月31日，海伦司线下门店总数为374家，二线城市约为213家，占比57.2%。
长期来说，只要海伦司的扩张规划不变，翻台率受门店加密影响的可能性就会提高。
而除了自身运营方面的问题，行业竞争层面，对海伦司单店经营效率的影响，似乎也开始凸显。
数据显示，目前国内酒馆行业的渗透率和市场集中度极低，比如包括海伦司在内的前五大酒馆品牌，市占率仅为2.2%。行业发展潜力大，意味着会有更多的竞争者参与分蛋糕。
可以看到，当前不仅有海雾里、Perry’s、Ellen’s等定价和消费群体定位，紧贴海伦司的区域性连锁酒馆品牌兴起，还有奈雪、海底捞等品牌跨界而来，盯上平价且个性化的小酒馆夜间经济。
替代产品和场景空间增多，年轻消费群体的选择也随之增多，海伦司“低价走量”的商业模式势必要受到冲击。
海伦司方面也知道，消费选择变多之后，公司对年轻人的吸引力会减弱，在最近的电话会议提到：这些年轻人把消费的习惯养成了，等他们有钱了就会去别的酒馆，公司需要不断培育年轻的大学生或者年轻的人群。
但在竞争格局有所改变的形势下，学校附近的生意，可能没以前那么好做了。
如此来看，翻台率细节变化以及可预见的竞争加剧之下，海伦司很难保持单店经营效率不下滑。
而门店扩张落地风险较大，单店经营效率稳定性不易兑现，这些风险如果落到实处，导致业绩兑现成空，海伦司难免要受到市场高预期落空的连锁效果冲击。
三、小结
“酒馆第一股”海伦司就要上市了，其与实际营收能力不匹配的发行估值，拔高了市场对其业绩兑现的预期。
但就其基本盘模型来说，门店快速扩张，以规模驱动业绩增长，无论是供给还是需求端兑现难度都较大，同时单店经营效率保持稳定性，也很难。
如此看来，海伦司的估值兑现，不确定性太大，对此投资者需要注意。
本文来自微信公众号：表外表里（ID：excel-ers），作者：陈成 姚莎