头图来自视觉中国
#听取音频，解放双眼
每一轮经济周期里，类滞胀都是最危险的阶段，从某种程度上说比衰退阶段还要危险。2013年的类滞胀触发了两次钱荒，2018年的类滞胀引发了P2P等金融机构大爆雷，2021年虽然没有那么严重，但也很难逃脱风险释放的宿命。
其实风险早已开始释放。今年以来，虽然股票市场结构性机会不断，但随着经济类滞胀的矛盾愈发突出，风险正在一个一个暴露出来。从春节后的蓝筹大跳水到房地产巨无霸们的财务危机，背后其实都有着相同的脉络。
核心逻辑就是2020年衰退和复苏期，流动性涨潮，2021年复苏转向类滞胀，流动性落潮。
故事要从经济衰退期开始讲起，当疫情爆发、经济下行压力最大、通胀又处于通缩状态时，货币政策出现极度宽松。流动性先由央行释放到金融体系，然后又通过投融资不断进入实体经济（比如房地产、基建等），这个时候经济就进入复苏周期，这就是从去年二季度之后发生的变化。在这个阶段，不管是企业还是老百姓的货币总量是加速涨潮的，从指标上看，标志就是社融在2020年加速扩张，近12个月的滚动新增社融从去年2月最低的26万亿飙升到今年2月近36万亿的高点，这代表从去年2月到今年2月这一年实体经济拿到了天量的钱。
但今年2月尤其是二季度之后，风向开始变了。随着宽松政策的效果释放完毕，经济复苏达到顶点，整个社会融资总量开始掉头向下。过去几个月，12个月滚动新增社融已经从高点的36万亿下降到30.5万亿，而且至今没有止跌迹象，这代表实体拿到的新钱在快速减少，流动性从涨潮转向落潮。
那既然经济下行压力已成共识，流动性能不能重新涨潮呢？长期来看当然可以，但短期来看，货币政策还无法完全放开手脚。主要就是通胀的压力却并没有随着需求的回落而回落。这个通胀其实不能简单的理解为商品价格，也包括了股票、房价等各类的资产价格。
一方面是商品的压力。由于供给端的碳中和、限产、疫情、天气等各种因素的交织，导致大宗商品供给的收缩比需求更多，价格反而加速上涨。这部分最近讲过多次，不再赘述。
另一方面是房价的压力。尽管2017年之后就是房住不炒，但当2020年流动性涨潮、需求回暖的时候，房价也照样会涨。一开始是深圳，然后是北京上海，最后是一些二线城市。这就是过去一年多发生的事情，这当然也是中央不希望看到的，所以我们看到调控也是一波接一波的出，深圳上海北京已经用非常严厉的政策把房价摁住了，比如最近北京这边房贷都已经不批了，要等到明年。现在的任务是摁住二线城市，比如前段时间我回老家发现济南的房市非常火热，不出意外，马上也会迎来调控，而随之房价也会见到阶段性的高点。
就像我们在之前课程里讲的，不怕经济差，也不怕通胀高、房价高，就怕这些问题一块出现。
如果只是经济差、通胀不高，完全可以靠大力度的政策刺激托底。如果只是通胀高，经济不差，那经济处于盈利扩张的良性循环，更不是问题。但如果经济差和高通胀一块出现，那就很尴尬了，简单来说，实体需求不好，但物价（实物通胀）和资产价格（资产通胀）处于高位，所以货币又不敢太宽松，甚至需要加强监管谨防资产泡沫失控。
所以，流动性的落潮还没有结束，社融会继续回落，货币端虽然已经开始宽松，但实体中的钱还是偏紧，这对投资意味着什么呢？首当其冲的当然是高估值资产的出清，比如大盘蓝筹股，这个中期过程还没有结束，这个问题前面讲过多次，这里也不再多讲。今天要重点给大家讲的是另外一个重要影响，就是金融风险的加速释放，某大的雷不是第一个，也肯定不是最后一个。
以某大为例，金融风险释放的剧本和历史惊人的相似，核心是三个逻辑：
第一，经过涨潮期的加杠杆，目前杠杆处于高位，本身就很脆弱。杠杆是有周期的，2014-2016加杠杆，2017到2018去杠杆，2019年之后进入新一轮加杠杆，一开始还比较温和，但2020年的疫情冲击倒逼货币加力宽松，债务加速扩张（这也是去年下半年利率回升的原因），到现在为止又积累了大量的杠杆。房地产是其中的典型，上一轮的杠杆还没消化完，很多激进的企业还又再次扩张，比如某大的资产负债率去年上升了接近3个百分点，达到82%，再高点都快赶上银行了。但这种地产企业可比银行危险的多，银行的负债是很规范、很便宜的，而地产的融资门路就太野了，成本也高，负债多了基本就是定时炸弹。
第二，整个信用环境又在收紧，负债端很容易出现青黄不接。很多人说现在是宽信用，这个说的是政策希望宽信用，但这个政策不会马上见效，现实就是信用还在收缩，整个社会融资总量以及相应创造出的货币供给还在减速，不出意外，社融可能要到年底才能企稳。这个宏观数据的背后就是企业和个人的融资都越来越难，不管是个人的房贷还是企业的贷款发债都是如此，更别说一些歪门邪道的不规范手段。比如，某大过去很依赖金交所的融资，就是它发行的那些理财产品，都是在金交所备案的，这其实是钻空子，其他渠道它发不了，但去年9月之后政府就发文不允许金交所向个人销售理财产品，这种负债端一旦中断，资金滚动就很容易出问题。而且会形成恶性循环，越是缺钱的企业，金融机构是越不愿意给你融资，反过来又会加剧资金缺口。
第三，经济又在下行，资产端的收入也必然下降，很容易入不敷出。有人说房地产以前杠杆也很高，但都没出过问题，怎么现在就非要限制杠杆呢？人家能借到钱是本事，能还上不就行了？我相信这两年还在加杠杆的老板们就是这么想的，但事实证明他们是错的。逻辑很简单，以前加杠杆不出问题是因为赚钱快，借1块钱能赚2块钱，当然杠杆再高也没事。但现在的经济环境和原来不一样了，很多行业借2块钱可能都赚不了1块钱，这种情况下每多加一份杠杆就是加一分负担，到最后就可能被压垮。现在经济复苏期已过，接下来的经济下行几乎是确定的，这意味着大量的周期性企业的营收和利润将出现下滑。典型的就是房地产，从2月以来，房地产销售的增速在逐月放缓，随着调控的升级，明年形势更不容乐观，这种趋势是宏观驱动的，不是一个企业通过打折卖房就能解决的，而且事实是，越打折到最后越没人买。
讲到这逻辑就比较清楚了，类滞胀出现之后，高杠杆遇上信用收缩和经济下行，往往就是金融风险的催化剂，从现在到明年一些财务比较脆弱的企业还会陆续暴露债务问题，股债市场可能都有局部性的风险释放，尤其要注意周期性、高杠杆行业的债务问题，规避相关的非标债权产品。
评论