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今天又到了每月月中公布经济数据和MLF续作的日子。今天的市场整体波动也比较剧烈，呈现出股债双杀的局面，今天我们来聊一下这两件事。
先说MLF到期的问题，MLF利率这是大家最值得关注的中长期政策利率指标。同时由于去年下半年央行释放了超过3万亿的MLF，这些MLF都在今年集中到期。所以从现在到年底央行续作的规模也是市场关注的重点。比如上个月到期7000亿，央行直接续作了6000亿，仅仅回收了1000亿，这个数据非常超出市场预期。
到了本月，MLF到期规模依然高达6000亿，央行同样进行了全额续作，利率还是维持在2.95%的水平，基本符合市场预期。从目前央行的态度来看，由于MLF到期续作的规模很大，在今年剩下的三个半月里可能会一直维持高额续作的情况。这意味着起码在年内可能基础货币出现较大缺口的可能性并不大，在这种情况下，原先市场对于今年可能还有1-2次降准的预期就可能会落空，这代表起码年内货币政策的力度超预期的可能性并不大。
这里多讨论一下之前一直被大家忽视的“使M2和社会融资规模增速向反映潜在产出的名义经济增速靠拢”。这句话其实一直以各种形式见于各类政策文件中，但大家一直没有很深的体会。今天我们来多聊两句。按照央行调查统计司对于潜在产出增速的测算，“十四五”期间我国的潜在产出增速在5%-5.7%，目前CPI过去三年均值在2.2%左右。我们直接按照3%计算，那么名义经济增速也就是在8%-8.7%，而目前M2同比增速8.2%，基本在这个区间之内。但是社融增速依然高达10.3%，远超这个区间。在社融增速远高于反映潜在产出的名义经济增速的当下，也许央行会更关注中小企业面临的困难和社融中货币派生的结构问题，但从总量上用超预期的货币政策托底社融的必要性其实并不高。这一点其实就注定了现在的A股不可能是2014年，全面牛市在短期内出现的概率并不高。
再来说一下8月的经济数据。从总体来看如果只用一句话给出结论就是：内需增速放缓，只有部分受益于海外出口的制造业投资回暖。供给方面只有上游采矿业和部分受益于出口的方向好转，其余方向增速大多回落，当下属于典型的类滞胀环境。
消费继续放缓。8月份社会消费品零售总额同比增长2.5%。如果从2019年的维度来看这个数据比2019年8月份增长3%，两年平均增速为1.5%，增速较7月份放缓2.1%。如果从环比的角度来看，相较于7月增长0.17%。
从结构上看，餐饮收入及商品零售额仍明显回落。其中商品零售同比增速由上个月7.8%下降至3.3%。餐饮同比增速直接转负，由上个月的14.3%回落至-4.5%。消费数据中的亮点在于1-8月实物商品网上零售额继续维持较高增速，同比增长15.9%。
从主要产品来看，基本所有主要消费品同比增速均呈现出回落的趋势。服装鞋帽、日用品、家用电器和音像器材、通讯器材、汽车等类目同比增速直接转负。只有中西药品、文化办公、建筑及装潢材料类同比增速提升。
消费数据全面回落的原因主要有两个。一是基数原因，去年8月份是疫情之后消费数据回暖的起点，所以基数相对较高，显得同比数据回落明显。二是疫情因素，8月份贯穿整月的疫情对消费数据造成了非常大的冲击，尤其是餐饮数据同比直接转负而线上商品消费仍然维持高增是最直接的证据。
固定资产投资走弱，其中基建出现企稳迹象，地产继续回落，受益于出口的制造业是唯一亮点。1-8月的全国固定资产投资同比增长8.9%。从2019年和环比两个维度来看，相较于2019年1-8月份增长8.9%，两年平均增长4.0%，环比增长0.16%。
一是制造业投资同比增长15.7%，相较于2019年同期两年平均增长3.3%，比1-7月份加快0.2%。制造业投资继续上行，是投资三大支柱中唯一一个出现同比提高的方向。在PPI维持高位的情况下，多数制造业行业投资同比均出现不同程度的回落。目前来看过高的上游价格对制造业整体的负面影响已经开始显现。
不过本次制造业投资表现较好的原因主要是高新技术产业投资快速增长。尤其像是计算机及办公设备制造业、航空、航天器及设备制造业、医疗仪器设备及仪器仪表制造业、电子及通信设备制造业等。我们认为一是出口依然维持强势，这些相关行业都是和出口相关度较高。二是受国家政策支持鼓励科技创新和补短板等措施影响，相应方向投资维持了一个较高的增速。
二是基础设施建设投资同比增长2.9%，相较于2019年同期两年平均增长0.2%，比1-7月份回落0.7%，回落幅度缩窄，出现企稳迹象。我们此前在社融数据分析中提到8月政府债券融资环比大增算是一个利好数据，不过由于从政府债券融资到基建投资落地需要一定的时间，因此在这个月的基建数据中并没有看到太多的利好。后续随着政府支出的提高，后续基建有希望对经济起到托底的作用。
一方面，经过今年前8个月，专项债发行进度在50%左右，国债发行进度在31%，后续我们可以期待发行的提速和基建的逐步落地，这是利好的一面。但另一方面，目前还没有明显看到对地方政府债务放松的迹象，再加上“跨周期调节”提法，我们可以期待基建托底经济，但是不要期待超预期的基建刺激经济。
三是房地产投资同比增长10.9%，相较于2019年同期两年平均增长7.7%，比1-7月份回落0.3%。8月份房地产呈现开工减少，销售回落和竣工加速的三大特点。开工减少和竣工加速都是为了改善现金流情况，前者是减少支出，后者是尽快销售增加收入。销售回落则主要是我们之前给大家提的由于国家房贷政策收紧造成的居民中长期贷款数据拐头。
房地产当下这种缓慢回落的趋势更多是由于竣工的的支撑，但随着房地产在建逐渐竣工，对于房地产融资和销售端的政策监管力度如果不放松的话，房地产投资增速继续下行的趋势仍会长期存在。
在这一过程中，房地产企业由于负债规模和成本过高，又得不到新增融资和销售回款的支持，部分房地产公司必然会出现信用风险，大家在做房地产的股票、债券、非标投资时要格外注意。
最后看一下规模以上工业增加值。8月份规模以上工业增加值同比增速5.3%。1-8月份规模以上工业增加值同比增长13.1%，相较于2019年同期两年平均增长6.6%，较1-7月份回落0.1%。单看8月的话环比增长0.31%。
整体看工业增加值继续小幅回落。拖累作用比较明显的行业一是汽车，二是黑色金属冶炼和压延加工业。目前前者由于缺芯和消费者消费能力的不足，整体同比增速下滑明显，消费数据中汽车类直接同比转负。后者则是由于“碳中和”政策导致钢铁产量受限严重。按照政策不能增长的要求来看，钢铁行业的生产在后续几个月里依然要对工业增加值形成显著的拖累。
拉动作用较好的和我们上面提到的制造业投资增速较快的几个行业大致重合，从这一点来看，当下超预期的出口确实对各项经济数据起到了明显的支撑作用。
总结一下，从实际情况来看，当下其实经济在出口的支撑下顶多算增速放缓，其实并没有真正进入衰退。但市场预期明显走的太过往前，很多资金不仅是博弈衰退预期，甚至已经开始博弈大规模的货币宽松和财政刺激预期。
实事求是的看，短期内货币政策和财政政策超预期的可能性不大，因此近期重现2015年放水牛的概率不高。目前来看经济韧性远超市场预期。如果不考虑后续经济超预期下行的情况，仅仅基于当下经济数据判断，这一轮信用收缩周期持续时间可能会比较长，而财政和货币政策顶多起到托底的作用。那么市场整体向上的关键时间节点出现在明年的概率要比出现在今年剩下几个月的概率更高。在这种推演的情况下，投资者仍需耐心等待。
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