出品 | 妙投APP
作者 | 王路泰
头图 | 视觉中国
美年健康最近一段时间的股价表现相当低迷。自今年年初以来，公司股价从20元以上的高位回落，目前股价仅有8元左右，跌至40%。
与此同时，知名基金经理张坤管理的产品也快速减仓美年健康。2021年中报显示，张坤管理的易方达蓝筹精选混合退出了公司的前十大流通股股东，易方达中小盘的持股数量也有所降低。
股价持续下跌，知名基金经理减持，这家体检龙头企业到底怎么了？
公司核心看点：
1.公司业绩持续受到疫情的影响，尚未完全恢复；
2.公司体检业务的独特性并不显著。
公司业绩持续受到疫情的影响
美年健康是国内民营体检行业的龙头，公司主要以四个品牌开展服务：“美年大健康”、“慈铭体检”、 “慈铭奥亚”、“美兆体检”，其中前两者定位于服务大众的连锁体检机构，“奥亚”定位为向中高端客户团体提供定制化服务及健康管理的体检品牌，“美兆”则服务于高端客户。依靠不同品牌，美年健康可提供多方位、个性化的健康管理服务。
美年健康及子公司慈铭体检占民营体检市场份额的38%，明显超过竞争对手爱康国宾，行业优势地位明显。
2020年以来，公司的体检业务持续受到疫情的负面影响，开业时间和就诊人数受到了限制。随着疫情的消退，公司的业务却至今也没有恢复到疫情前的水平。
2021年上半年，公司实现营业收入33.77亿元，较上年同期增长85.25%；实现归母净利润为-4.28亿元，较上年同期减少亏损45.83%；实现扣非净利润为-3.76亿元，较上年同期减少亏损52.65%。
（资料来源：wind）
与去年上半年相比，公司的业绩有所修复。但是对照2019年上半年36.41亿元的收入，公司今年上半年仍未能恢复到疫情前的水平。
从盈利能力来看，2021H1公司整体毛利率28.69%，毛利率较往年有较大下滑，主要是收入大幅下降导致固定成本摊薄减少所致。而期间费用率保持平稳向上的状况，这导致净利率明显下降。2021H1已经下降到-13.36%的低位。
（资料来源：wind）
事实上，美年健康2019年就已经出现了亏损。公司之所以2020年能扭亏，主要原因在于投资收益和计提减值准备两方面：
1）2020年11月26日，美年健康对外转让了子公司美因基因20.06%的股权，由此获得了转让价款约为5.42亿元。而且由于股权处置后公司丧失对其控制权，美因基因不再纳入合并报表，因此交易完成后公司确认投资收益约11.36亿元；
2）2020年公司计提各类减值准备5.3亿元，其中包括商誉减值准备3.5亿元、信用减值损失约1.8亿元。
综合起来看，美年健康通过出售子公司获得了超过11亿的投资收益，剔除掉5亿元左右的减值准备，剩下的就是盈利的来源。
如果没有出售子公司的股权，2020年公司肯定是要亏损的。而公司2019年的净利润已经是负数了，如果2020年仍然不能扭亏，公司将会被实施退市风险警示。“卖子求生”成了公司不得不采取的方法。
如果从扣非归母净利润来看，2019年、2020年以及2021年上半年都是负数，公司的盈利状况依然比较差。
体检龙头的独特地位并不明显
对于医疗服务机构来说，最核心的竞争力在于两个方面：一是优质的医生资源，二是高端的医疗设备。这两点对于民营体检机构来说，都比较薄弱。
从检测设备来看，体检所需的设备多数比较低级，并没有太大的稀缺性。因而对于做普通体检的患者来说，在哪种医疗机构体检其实差距并不大。而一些更高端的体检，患者通常会选择去大型的公立医院。民营医疗机构的竞争力并不强。
而对检测结果进行分析、判断，则更多地依赖医生的专业水平。而体检机构的医生资源相对薄弱，在医疗机构中的竞争力也比较弱。
所以，从定位上来看，民营体检机构并没有太大的优势。因此，同样是医疗服务机构，体检的商业模式比口腔、眼科的商业模式也要差很多。
此外，美年健康的管理上也存在诸多问题。之前不断有媒体爆出公司在各地雇佣不具备从医资质的人员，这些接连爆出的负面消息进一步对公司的形象产生了较大的影响。这也是公司业绩不佳的一个重要原因。
而且，美年健康的盈利能力也要明显低于通策医疗和爱尔眼科。
从盈利水平来看，即使在公司经营良好的年份，美年健康的ROE也是处于较低的水平。拆分ROE的明细，我们看到，公司的总资产周转率比较低，明显低于通策医疗和爱尔眼科。这是由于团检套餐多数包含空腹抽检，需要上午进行体检，从全天来看，下午场产能利用率偏低。
而眼科医院和口腔医院则没有就医时段的限制，资产的周转率明显更高。
杜邦分析（美年健康、通策医疗、爱尔眼科）（资料来源：wind）
总起来看，我们认为由于自身管理存在的问题以及疫情对公司业务的影响，美年健康目前仍处于低迷期。我们暂时也看不到公司走出这种低迷环境的迹象，因而公司股价的颓势应该会持续下去。在这样的情况下，张坤旗下的基金大举抛售就在情理之中了。
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