头图来自视觉中国
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几个月前，有位会员朋友问我，某大的理财产品能不能买。当时100万投资1年基本就可以拿到接近10%的利息，如果1000万可以拿到接近11%，而且还送京东卡、物业费什么的，总之他让我看的那个某大销售的广告看上去非常诱人。
当时我的回复很简单：“风险很大，不值得”。
即便不是某大这个已经众所周知的困境企业，单看这个条款也知道这不是什么好资产。当时我给他讲了一个最简单的逻辑，就是郭树清主席那段经典的警告，高收益意味着高风险，一旦理财的收益率超过6%就要打问号，超过8%就很危险，10%以上就要准备损失全部本金。而这个产品的收益率刚好是10%以上，所以极其危险。
郭主席的这段话值得每一个投资者牢记，但很多投资者并没有意识到其中的严重性。因为他们通常有一个惯性思维，就是觉得10%的收益应该是很正常的事，很多企业的投资回报率不都是在10%以上，而且以前买的房地产的信托还有20%的呢，不也照样正常兑付了？
这是典型的刻舟求剑。
现在的经济增速和实体回报率和过去早已不可同日而语，信托20%的时候国债利率都有4.6%，现在国债利率都已经最低到了2.5%，整个社会的无风险收益率都在系统性下降。在这种低利率的背景下，不是说不能达到10%的收益，就像如果你投资股票资产，收益率一年100%也不是没有，但如果你想要稳赚不赔的固定收益，那一年10%是根本不可能的。
每一分收益都是用风险换来的，这就是后刚兑时代和过去的最大区别。投资到最后就是回归常识，当你不断收到某大这种产品广告的时候，你有没有想过一个最简单的道理。像张清华这么牛的基金经理，他的固收+基金已经算是市场上最顶尖的类固收资产了，一年也就勉强做到10%的收益，而且还有明显波动，这种资产在市场上都是很少打折，甚至限购的。要是真有人每年能确保你10%收益，这种资产早就疯抢了，根本不需要理财销售天天给你发广告。
这些都是最基本的常识，如果再具体到某大的事件上，就更容易分析了。当时看那位会员朋友对某大比较迷信，就没过多给他讲某大的问题，但我觉得还是有必要给大家从投资角度来拆解一下某大这个案例，因为很有代表性。我们选择了四组数字，来帮助大家理解，某大的雷到底是怎么回事，这其实也是对整个房地产行业的一次拆解。
说起某大的问题，大部分人可能会想到监管规定的“三条红线”，但从这些指标来看，某大的情况应该是好转的，比如净负债率已经降至100%以下，资产负债率最高的时候接近89%，现在降到了81%，现金短债比也在下降，这两个指标本来预计在今年底到明年底也会降至红线以下。
但为什么某大的问题反而恶化了呢？因为这些只是问题的结果，而不是问题的根源，而且为了应对监管，这些指标都被刻意的调节了，根本的问题并没有解决，反而进一步恶化。
有几个数字比这三条红线更能反映某大的真实问题：
第一个数字是-14%，这是近期某大销售的下滑幅度。
债务没有绝对的多或少，如果借债的主体有足够的造血能力，每年都能赚更多的钱，再多的债也不愁。就像过去的房地产企业，虽然杠杆比现在还高，但不光没有出风险，反而因此获得了更高的ROE。归根到底就是那时候太赚钱了，借1块钱能赚2块钱，还债不成问题。而现在房住不炒、年轻人口下降的大背景下，房地产的销售趋于放缓。
尽管某大不断用打折促销，但大势不可逆，某大的销售还是在逐步放缓直至下滑。2021年上半年某大销售额3568亿，仅增长2.3%。尤其是6月以来，房地产销售更是同比明显下降。今年6-8月合计销售了1535亿，而去年同期是1779亿，同比下降14%。再加上今年银行放贷普遍收紧、速度变慢，所以销售转化成的回款就更少了。
而对房地产企业来说，销售一旦下滑，利润自然也好不了。某大的净利润2018年最高时374亿，到2020年已经下滑到81亿。一个造血能力急速恶化的人，即便是小伤口也可能致命，更别说某大的伤口可不小。
第二个数字是9511亿，这是现在某大应付账款和票据的规模。
今年某大的业绩说明会之后，我们看到最多的消息就是降负债，各种公关稿都在宣传一个点，就是某大的有息负债从8700多亿下降到5700多亿，一年不到就大降差不多3000亿，未来三年还要每年消化1500亿。而且从结构来看，短期借款也从2020年中的3957亿降到了2021年中的2400亿。
这样看来，某大的债务风险应该是越来越小的。但事实为何完全相反呢？问题就出在这个有息负债上。
负债分两种，除了有息负债，还有无息负债。大家比较关注有息负债，是因为有息负债一般是主要的融资方式，也是主要的风险点，毕竟还款成本高，企业一出问题可能就还不上利息了。而无息负债一般就是对供应商的一些应付账款和票据，说通俗点就是经营中的赊账，这个正常情况下很少，又没利息，所以不认为是风险，甚至能赊账的企业还被认为是有能力挤压中上游的利润，是市场地位的体现。
所以某大就抓住这个点，在过去一年将有息负债大量转换成无息负债。2020年中的时候某大的应付账款及票据只有3355亿，而到2020年底已经大幅增加到8292亿，2021年中更是达到惊人的9511亿，甚至大幅超过了有息负债。某大的待付商票余额几乎相当于其他十余家房企的总和。简单来说，就是本来应该付给供货商的钱，被大量拿去还债了，毕竟那边的机构和监管要求更惹不起。
但问题是，再怎么变换形式也都是债，最终都是要用真金白银来还的。随着越来越多的供货商催款，并且因为迟迟收不到款而停工的时候，某大的债务风险自然不可避免的彻底爆发。这些负债虽然不要利息，也没有监管那么强势，但是他们掌握着你的工程进度，这个根基一动摇，就会成为购房者的众矢之的，回款会加速下滑。
第三个数字是13.75%，这是某大美元债的最高发行利率。
判断一个企业的基本面风险，看它的债券比股票更靠谱，因为债券的投资者基本都是机构，而且持有期限较长。一个高风险企业的股价可能会远高于它的真实价值，但债券定价基本不会偏离太多。简单来说，一个高风险企业想要借债，必然会被市场要求更高的利率，算是对风险的一种补偿。所以我们经常给投资者讲一个最简单的分析方法，就是看它的融资成本，这相当于给他借钱的机构给出的定价。
2017年开始某大开始密集在海外发行美元债，而且利率不断走高，2018年它的一个5年期债券发行利率就到了13.75%，这是当年亚洲垃圾级债券发行人中最高的利率。到今年为止，某大一共发行了十几只美元债，现在的到期收益率都已经飙到了20%以上，这个定价的背后就是投资者对其债券的不信任。
为什么这么贵的钱某大还要拼命去拿呢？很简单，因为便宜的融资渠道都被限制或者堵死了。
之前给大家讲过一个最基本的债权资产分级：最好的债务人一定是先通过标准化的债券来融资，其次是银行贷款，这些工具的风控要求最严格，成本也最低。然后是以信托、资管计划这样的非标产品通过非银机构融资，这个风控要松一些，但成本和风险也更高一些。最后，如果前面这些渠道都用不了了，才会想一些歪门来融资，国家也一直在限制此类的融资方式，但还是有一些漏洞可以钻，比如金交所的定向融资计划，某大的理财产品走的就是这种渠道。
这种渠道基本已经是各类合规融资渠道里要求最低、风险最高、成本也最高的了。之前有人做过统计，在相同的条件下，定融类产品的收益一般要比信托的收益高出1-1.5个百分点。比如某大之前的产品就是18个月12.8%，12个月10.8%。而收益高的逻辑很简单，因为被逼到这里融资的已经是被各种机构和优质融资渠道所抛弃的融资人了。所以，当你看到销售给你发金交所的某大产品时，你就知道某大的融资已经遇到问题了。
第四个数字是1142亿，这是过去十年某大现金分红的金额。
某大的高分红在市场上是出了名的，每年不管风吹雨打，几乎都会拿出一半利润来现金分红。甚至在风声鹤唳的2020年，整个某大体系还分红了578亿。有人说高分红不是好事么，说明这个公司对股东好，但这个逻辑在这里并不适用。
首先，某大是一个高负债、强周期的企业，在如此高负债和潜在风险巨大的情况下，持续甚至加速分红实在是有点说不过去。这就好比一个银行每年刚放完贷款就开始大举分红，完全不为潜在的坏账风险做计提，这是不对的，利润应该动态来看。其次，某大的分红计划最大的受益人是持股70%以上的“鑫鑫（BVI）有限公司”，这就是许老板在英属维京群岛的壳公司，用途当然不言自明。
除此之外，这些境外关联主体还购买了大量某大的美元债，相当于公司给许老板付高息融资，再联想到某大高管提前兑付理财产品以及困境中大举现金分红这一系列操作，很难不让人怀疑是道德风险，而这种行为对信心的摧残往往是压垮一个高负债企业的最后一根稻草。
综上，基本就可以理解整个某大危机的全貌及内在逻辑，也基本可以猜测出最后的结局。对投资者来说，应该看到危机背后的本质，并以此为戒，对有类似特征的企业尽量规避，还是那句话，君子不立危墙之下，这样的钱是不该去碰的。
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