头图来自视觉中国
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如果把A股各行业的年度涨幅拉出来，你会发现一个最简单的现象，几乎每一年的风口都不一样。
2012年涨得最好的是房地产（+31.7%），2013年是传媒（+107%），2014年是券商和保险（+121.2%），2015年是计算机（+100.3%），2016年是食品饮料（+7.4%），2017年是食品饮料（+53.9%），2018年是休闲服务（-14.7%），2019年是电子（+73.8%），2020年是电气设备（+94.7%），2021年到目前为止表现最好的竟然是钢铁，涨幅72.2%。
和美股科技行业的长牛不同，频繁的行业轮动几乎成了A股最突出的标签。任何行业在A股都逃不开周期的波动。没有只涨不跌的资产，即便是像食品饮料这种过去几年涨幅最大的黄金赛道，在今年这个错误的周期里也能回撤30%。反之，也没有只跌不涨的资产，即便是煤炭钢铁这种过去五年跌了近30%的夕阳产业，在今年这个合适的周期里也能动辄翻倍。
一、周期波动背后的内在逻辑
其实和一个公司的股价一样，一个行业的波动也是一个极其复杂而又难以预测的事。但万变不离其宗，每一个行业的周期波动基本都是两个周期叠加的结果：
一个是外部的宏观经济周期。
从长期来看，主要看人口因素以及政策体制改革。比如人口老龄化会持续利好医药行业、利空房地产产业链，政策上的反垄断会限制互联网巨头的无序扩张，房住不炒也会压制房地产的发展。
从短期来看，主要看经济周期的波动。经济的起落，一方面会影响周期性行业的业绩，比如经济复苏期房地产和基建投资回升，会带动钢铁等大宗商品需求。另一方面会通过流动性环境影响整个市场的估值水平，比如经济衰退期货币极度宽松，一般市场的估值会触底反弹。这两个因素交织在一起会使市场呈现出成长、周期、消费等风格倾向。
另一个是内部的行业景气周期。
如果行业内部有明显变化，一个行业完全可能脱离宏观周期走出完全不同的独立走势。有时候是因为行业的需求突然爆发，比如同样是在经济的复苏期和类滞胀周期，2016-2018年电气设备行业几乎熊了三年，跌幅近60%，而到了2020-2021年却几乎成了表现最牛的行业，不到两年的时间涨了近2倍。背后原因就是近两年碳中和的背景下，新能源整个产业链的需求激增。有时候是因为行业供给端明显改善，比如光伏行业过去在各个周期基本都没什么超额收益，但这两年几乎是从衰退到复苏再到滞胀都有很好的超额收益，就是因为光伏成本大幅下降，基本已经比火电要便宜，再加上新能源需求本身就在激增，所以业绩持续改善。
从历史来看，在2017年之前，A股市场受宏观周期的影响更大，因为那时候的宏观经济波动还比较明显，各个行业的分化还不明显。但2017年之后，宏观经济的弹性和波动明显下降，行业分化加剧，行业周期的影响逐渐超过了宏观周期的影响。典型的就是刚才讲的新能源产业链，不管是2020的价值风格还是2021的成长风格，它都产生了不俗的超额收益。
落实到投资研究上，这意味着宏观周期在预测中的效果大不如前，如果只是盯着宏观周期去做行业轮动，很容易感到迷茫。而如果能准确的把握一个行业的景气周期，大概率能在这两年获得不错的超额收益。也正是基于这个逻辑，我们从去年开始加大了对各个行业赛道的研究，并且开设了《投资就是选赛道：讲透6大热门赛道》这门课，从投资视角把主流的行业都梳理一遍，补上投资框架中最不可或缺的一块拼图。
不过，行业周期的研究固然重要，但宏观周期的影响也并没有消失，市场的风格也还是有一条清晰的主线，由此产生的风格轮动也还是显著的影响着很多行业的投资收益。
二、宏观周期分析的有效工具：投资时钟
如果你不看宏观周期，可能会错过很多机会。最典型的就是2021年以来，尽管新能源赛道持续火爆，但收益最高的四个行业却是钢铁、煤炭、有色和化工，全是宏观逻辑驱动的顺周期行业，新能源相关的电气设备只排在第5名。
如果你不看宏观周期，还可能踩中很多风险。最典型的就是2021年春节之后，此前一直表现强劲的大消费彻底熄火，持续下跌，连最硬核的茅台都回撤了40%以上，这和一路飘红的成长和周期赛道形成鲜明对比。当你配置的行业违背了当前的宏观周期的时候，即便你有张坤、刘彦春等顶流基金经理的选股能力，你的投资收益也会非常难看。
所以，在研究好行业基本面的基础上，我们还是要对宏观经济周期带来的行业轮动有一个清晰的认知，要实现这个目标，最有效的分析工具就是投资时钟。
所谓投资时钟，就是经济的周期循环所导致的资产轮动和市场风格切换。它的基本逻辑是：
经济周期其实是一个有规律可循的循环（所以周期的英文叫Circle），就像春夏秋冬四季轮转一样，经济也会按照衰退、复苏、过热、滞胀的次序循环往复。在经济周期的不同阶段，经济增长、通胀和流动性会呈现完全不同的组合，而这几个要素一方面会显著的影响大类资产的定价，另一方面也会显著影响股票市场的方向和结构。比如当经济复苏的时候，顺周期板块的业绩改善，一般会有超额收益。
关于投资时钟，大家一定听过海外的美林时钟，但中国的市场比较特殊，不能直接套用。
第一，经济发展阶段不同。发达国家的经济已进入成熟期，增长中枢比较稳定，围绕中枢的波动也比较容易观测，而中国的经济处于增速换挡期，整个经济增速的中枢在下移，这种长期中枢的下移和短期的周期波动合在一起，使得周期波动不太明显，尤其是复苏的时候，比如2016年GDP连续四个季度没动，但其实经济是复苏的。
第二，周期传导的逻辑不同。一方面我们和发达国家的产业结构有明显区别，另一方面我们的宏观政策对经济的影响更大，所以经济周期传导的方式自然也不一样。比如我们的经济复苏一般都是从稳基建、松地产开始，而这在发达国家并不会作为调控经济的方式。
第三，统计指标体系不同。经济周期的核心变量是一样的，但各个国家的指标逻辑是不一样的，美林时钟的指标不能直接在国内套用。比如美国在观测通胀的时候比较注重核心CPI，而PPI不是那么重要，而我们国内还不太有核心CPI的概念，所以分析通胀的时候，PPI反而更能反映经济的热度。
第四，资本市场发展阶段不同。中国的资本市场处于发展初期，制度和投资者都没有完全成熟，所以政策和流动性的影响相对较大。比如理论上衰退周期企业业绩不好，股票市场应该是熊市，但事实上A股在衰退期表现也很好，就是因为我们正处于从房地产到金融资产转移的大趋势中，资金持续入市导致股市流动性充裕，相比国外的资本市场有估值溢价。
基于这些特殊的国情，我们建立了一个更适合中国资本市场和个人投资者的投资时钟。在之前的课程中，我们经常会用到投资时钟，也讲过一些基本方法。但有很多新会员还是不太熟悉这个框架，或者在使用这个框架的过程中遇到了一些现实的问题。
接下来，我们会花几节课的时间重新给大家做个梳理。经济周期与投资时钟是一个复杂的体系，我们力求用最简洁的方式讲清楚三个核心内容：
一是经济周期的划分及判定，就是各个周期阶段的特征，以及如何用最简单的经济指标来进行判定。
二是大类资产的轮动规律，就是不同周期阶段对应的大类资产表现，包括股票、债券、房产、商品、现金理财等，重点讲一下A股市场在各个阶段的大方向。
三是重点讲一下A股市场的行业轮动规律，就是结合一些实际案例讲一下每个周期阶段A股哪些风格、哪些行业相对占优，哪些相对风险较大。
当然，正如我们此前的课程所讲的，任何方法都不是万能的，尤其是行业赛道的选择更是一个错综复杂的问题。除了分析3-5年一个周期的投资时钟，最终的行业表现还要叠加人口、制度等长期因素和市场情绪、突发事件等短期因素综合考虑。
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