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国庆节前一天统计局公布了9月的PMI指标，鉴于当时马上就是7天的国庆假期，A股并不交易，因此我们没有立刻为大家解读。今天是假期结束后的第一个交易日，我们来分析一下这次的PMI数据，给大家的节后操作提供一些建议。
9月制造业PMI为49.6%，相较于上个月而言继续下滑0.5%，年内首次跌入收缩区间。受益于疫情消退，非制造业PMI为53.2%，比上个月47.5%回升了5.7%。整体来看PMI下滑趋势延续，除价格类指数外多数跌入收缩区间，仍然维持此前“类滞胀”的特点，且有进一步加强的趋势。唯一亮点是非制造业PMI回升更多是得益于8月德尔塔疫情受控，但仍处于相对低位，且我们预计此修复趋势大概率无法延续。
从分项指标来看，主要PMI分项指数无论是生产还是需求，已经全部进入收缩区间（小于50%）。从需求来看，三大分项继续延续此前几个月的下行趋势。尤其是在疫情受控非制造业PMI反弹的情况下需求仍继续下行，证明当下需求的疲弱更多是由于内在原因而非疫情影响。
从生产来看，生产和采购两大分项直接跌破50%，表明所有生产分项指标全部进入收缩区间。随着生产和需求的进一步放缓，再加上相关限电限产政策对生产的限制，经济大概率已经进入到企业主动去库存的阶段。这一阶段的典型特征就是企业对未来预期不高，主动减少生产，让生产减少的速度快于销售减少的速度，呈现出的特征就是企业的产成品库存慢慢下降，而原材料库存增加。疫情、碳中和、能耗双控等因素导致的大宗商品价格仍然居高不下。
本次数据的亮点主要是受疫情冲击的非制造业PMI出现大幅回升。
从需求方面来看，三大订单指标继续回落，其中新订单由49.6%回落至49.3%，新出口订单由46.7%回落至46.2%，在手订单由45.9%回落至45.6%。大家如果有印象，应该还记得我们上个月的进出口数据是明显超预期。其实如果剔除掉价格因素，出口的相关指标其实并没有想象中的那么好。
上个月我们跟大家说过，一旦疫情受控，非制造业PMI就会回升，不会延续此前大幅回落的趋势，事实上数据也确实如此。但同时大家需要注意到，在非制造业PMI回升的同时，需求里的三大订单指标仍然持续回落，并未有明显的反弹趋势。可以看出导致当下需求回落的主要原因并非是疫情因素，这种需求的下行趋势何时能够停止才是经济增速出现筑底可能的信号，大家需要密切关注。
从生产方面来看，生产和采购两大分项指标年内首次跌入收缩区间。除了供应商配送时间变长导致该指标上行外，其余生产、从业人员、采购量、进口等指标都维持下行趋势。尤其是随着9月份能耗双控政策的出台，多省市出现了限产限电这样直接管控生产的政策，导致主要高耗能行业诸如钢铁、石油煤炭等PMI指标均处于明显收缩区间。
我们在国庆之前的文章给大家分析过，这种限产限电的主要原因，一是今年中上游企业盈利大增，导致能耗控制指标超标；二是疫情和碳中和等政策因素导致煤炭供给不足。这些问题很难在今年剩下的三个月里改善，所以短时间内我们很难看到生产相关PMI指标的改善，当下的下行趋势可能还会维持几个月的时间。
结合生产和需求来看，生产和需求的裂口有所缩小，但这种情况出现的原因主要还是生产下行的速度比需求更快。结合本月的工业企业利润数据来看，盈利进一步向上游集中，中下游企业的生产积极性受到很大影响。本次PMI数据显示产成品库存由47.7%下降至47.2%，原材料库存则由47.7%上升至48.2%。从产成品和原材料库存指标上，我们也可以看出来当下已经进入我们前面说的主动去库存阶段。
从价格方面来看，主要原材料购进指数61.3%回升至63.5%。出厂价格指数由53.4%回升至56.4%，均出现明显回升。虽然此前市场一致预期大宗商品价格在下半年会逐步回落，但当下各类限制供给的政策执行力度明显超出市场预期，导致在需求和生产同步下滑的同时，价格指标反而进一步反弹，按照这个情况推算，9月的PPI指标甚至可能会突破10%。不过在供需双双下降的情况下，即使政策执行再严格，大宗商品价格也很难继续维持高位，当下确实已经到了这一轮大宗商品上涨的最后阶段，与之相关的期货、周期股等，大家还是要谨慎抄底或者反弹后的追涨。
从企业规模来看，大型企业PMI小幅回升0.1%至50.4%，中小型企业PMI继续下行。其中中型企业PMI跌破分界线，由51.2%下降至49.7%，小型企业PMI由48.2%下降至47.5%。从这个数据来看，目前大型企业面临的情况尚可维持，但中型企业在经历了上个月的小幅反弹后，再次和小型企业PMI指标同步一起向下，表明当下中小型企业面临的经营困难进一步加大。
从非制造业PMI来看，受益于疫情受控，指数明显反弹。由47.5%回升至53.2%，与7月份非制造业PMI53.3%相差无几。我们可以很明显的看出，在8月份短暂的疫情冲击结束之后，航空运输、住宿、餐饮等行业指标明显回升。不过值得注意的是建筑业没有延续上个月的改善趋势，反而是由60.5%下跌至57.5%。一方面，可能由于当下基建其实可能并未完全发力，大家依然要等到年底或明年初才能看到比较明显的效果。另一方面，上游资源价格上涨对于下游的生产经营肯定有一定的压制作用，尤其是在当下内需不足的情况下，非制造业PMI这种快速回升的情况只能看做疫情受控后的修复，大概率是无法持续的。
在上个月的PMI分析里，我们提示大家对于当下这种“类滞胀”环境里最需要关注的两个变量，一个是大宗商品的价格；一个是央行后续的货币政策。这个月的PMI指标“类滞胀”的特点更加明确。
这种情况最需要解决的是大宗商品价格的问题，目前所有的问题以及后续可能的刺激政策都受制于它。而大宗商品价格的下跌可能来自于两个契机。
一个是需求滑落到当前供给相符的程度。但鉴于当下出口数据仍未有明显转弱的迹象，短期之内这种情况出现的概率其实并不算特别高，这个需要大家密切关注后续大宗商品价格的变动。
一个是政策放松对供给的限制，从而使供给提高到当下需求的程度。这个就需要大家重点关注10月的政治局会议以及12月的中央经济工作会议，看是否有相应保供稳价的措施出现。
当下这个阶段期待货币政策的宽松或者股债双牛明显还有点太早。现在毫无疑问是大宗商品和周期股牛市的最后阶段，大家要一定要谨慎参与。至于其他方向个股以及债券的进一步牛市，我们需要等到前面说的契机之后才能看到。
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