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作者 | 刘勇
头图 | 东方IC
金风科技是风电行业的龙头，长期以来其风电产品出货量稳居第一。金风科技有四大业务：风机及零部件制造、风电服务、风电场投资与开发以及水务等其他业务。其中风机及零部件制造占比超过70%。
近两年新能源行业风起云涌，涌现了一大批明星公司，如宁德时代、比亚迪、隆基股份等等。
但同样是新能源，风电行业却没能像光伏/动力电池行业一样吃香喝辣，也没能产生十数家千亿级的上市公司。
那么，究竟是什么原因造就了风电行业的格局，风电龙头金风科技，质地究竟如何呢？妙投为您详细解读。
本文核心观点：
1、风电不算一门好生意；
2、金风科技在行业内做到第一，但财务状况不稳定，波动较大；
3、碳中和大背景下，受益于政策推动，风电场投资开发比重提升，金风科技有望迎来戴维斯双击。
一、风电行业是好生意吗？
金风科技所在的风电设备行业是标准的制造业，辛苦不赚钱。
风力发电机组零部件数量众多且繁杂，所涉及零部件种类既有传统的铸锻焊大型零部件，同时涉及电控系统、复合材料等，容易受到原材料价格的影响，波动较大。
电力行业关乎社会民生和国家稳定发展，因此我国的电力市场由国企主导，市场较为集中。在这些实力超强，高度集中且体量庞大的大客户面前，风机生产商相对弱势，议价能力不强。
另外，风电行业也“内卷”不断。金风科技、明阳智能、远景能源、电气风电等厂家均有推出相类似的产品，行业竞争愈发激烈，作为龙头的金风科技也无法独占资源。
风电行业不算一门好生意，那金风科技的财务状况怎么样呢？
二、财务状况不稳定
1、营收、利润波动较大
金风科技的营收整体呈现波动上升的趋势，营收从2011年的128.43亿元上升至2020年的562.65亿元，CAGR为17.84%。
2020年上半年，金风科技营收为179.04亿元，在2020年上半年疫情影响下的低基数下，今年上半年同比仅增长了7.83%。
虽然整体上涨，风电行业受到政府政策的影响，营收呈现较大波动。
（数据来源：公司财报）
2014年，国家发改委价格司召开“陆上风电价格座谈会”，通报调价设想方案并征求意见，风电上网电价下调已进入政策议程，电价下调掀起了风电行业的一波风机抢装潮。
2019年，发改委发布的《关于完善风电上网电价政策的通知》规定，自2021年1月1日开始，新核准的陆上风电项目实现平价上网，国家不再补贴。因此在2020年，风电项目开始了又一个抢装潮。
2015年和2020年，受到风机抢装的影响，金风科技在这两年的营收和利润阶段性的创出新高，但随后回落。
2、毛利率与净利率波动较大
同营收一样，金风科技的毛利率和净利率同样波动很大。且毛/净利率的波动并不具有明显的相关性。原因是风电设备制造，从获得订单，到采购制造，到最后交付，周期很长。在这期间会受到原材料价格的影响。
（数据来源：公司财报）
如2020年，公司虽然在风电项目抢装潮中，营收创新高，但多是上一年积累的低价订单，由于疫情影响导致原材料价格大幅上涨，一进一出，导致了金风科技的毛利率和净利率都大幅下滑。
（数据来源：公司财报）
为了利润好看一点，金风科技不得不通过调节研发投入资本化的比例来调节利润。
公司2020年研发投入为22.71亿元，其中7.93亿元的研发投入计入了资本化，资本化率为34.9%，创下新高。假如这部分研发投入不进行资本化的话，公司的净利率将下降至2.6%。
（数据来源：公司财报）
但金风科技是不是没有未来了呢？答案是否定的。
三、金风能乘风而起吗？
1、碳中和，金风科技大有可为
2020年，我国提出了2030年实现碳达峰、2060年实现碳中和的目标。根据清华大学气候变化与可持续发展研究院的研究成果《中国低碳发展战略与转型路径研究》，为实现“双碳”目标，2025年我国能源消费结构中的非化石能源占一次能源的比重需要达到20%。
在碳中和的大背景下，风电行业有望迎来较大发展，预计在“十四五”期间，我国风电新增装机2.5亿千瓦，风电将成为完成“双碳”目标的主力军之一。
而金风科技作为风电设备行业的龙头企业，在国内风电市场连续十年占有率第一，2020年全球风电市场排名第二，公司拥有自主知识产权的1.5MW、2S、3S/4S和6S/8S永磁直驱系列化机组。
从今年风电项目的招标和中标情况来看，据不完全统计，2021年年初至今风机招标总容量37.5GW，其中上半年风机招标总量31.5GW，比去年同期增长168%。
风机企业方面，年初至今风电项目定标量约32.0GW，中标容量前三名的厂商明阳智能、远景能源、金风科技分别中标6.1GW、5.2GW、4.9GW，占据中标总量51%；
今年3季度中标约7.0GW，中标容量前三名的厂商金风科技、远景能源、运达股份分别中标2.0GW、1.2GW、1.1GW，占据中标总量61%。
2、风电场投资与开发的比重提升
从金风科技的各业务占比来看，当前风机及零部件销售业务占比在70%以上，风电场投资与开发在15%左右，构成了金风科技最主要的两项业务。
金风科技的风机零部件业务毛利率常年在20%以下，但是风电场投资与开发业务的毛利率，却长期维持在60%-70%，甚至超过70%。
说白了，靠卖风电设备辛苦却不赚钱。但是风电场投资与开发，只要把风电场建好了，后期的维护成本低，风电厂能源源不断的发出电来，就像印钞机一样，产生稳定的收入。
因此，金风的风机及零部件销售业务占比逐年下降，而风电场投资与开发业务的占比却逐年提升。
（数据来源：公司财报）
金风科技加大风电场的投资与开发业务，也能从公司的投资活动现金流中看出端倪。公司从2021年以来，投资活动现金净流量均为负，表明公司一直在加大投入。
（数据来源：公司财报）
从公司的经营活动现金净流量来看，虽然有波动，但是公司的经营活动现金流整体呈现上升态势，表明公司的经营状况有所好转。
（数据来源：招股说明书）
总结
风电行业由于是长周期，政策影响大，辛苦不赚钱，受到风电自身性质（不稳定）的影响，资本市场长期给出不到20倍的估值，虽然有理，但着实不够厚道。随着新能源赛道的开启，风电行业有望迎来价值重估。
金风科技当前的估值TTM-PE仅为18倍。考虑到风电行业在“双碳”政策的前景，以及自身不错的基本面，业绩增长+估值提升的“戴维斯双击”，金风科技有望在二级市场迎来突破。
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